焦点：米独イールドカーブが発する「景気下振れ」黄信号

［ニューヨーク ９日 ロイター］ - 米国債のイールドカーブ（利回り曲線）は、部分ごとに相反する動きを見せているが、詳しく調べれば全て景気拡大局面と利上げサイクルの幕切れが近づいているとの警告を発していることが分かる。

ドイツ国債のイールドカーブもユーロ圏経済の弱さを示唆しており、欧米いずれでも景気下振れリスクが高まっているとの見方を裏付ける動きだ。

米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が３月に突然ハト派に転じて市場に驚きが広がったため、米国債利回りの水準訂正が進み、１週間後には３カ月物財務省短期証券（Ｔビル）と１０年国債の利回りが逆転（逆イールド化）した。過去の例を見ると、こうした事態が起きた１─２年後に景気後退（リセッション）が到来している。

３カ月─１０年の利回り差はその後プラスに戻ったが、短期ゾーンの他の部分は逆イールド化したままだ。一方で長期ゾーンはそれ以降スティープ化し、これも今後の利下げとリセッションを予告する現象といえる。

ソシエテ・ジェネラルの米金利戦略責任者スバドラ・ラジャッパ氏は「将来の金融緩和をある程度想定しているという意味では、みな同じ話としてつながっている」と話した。

米景気が拡大する中でＦＲＢが利上げすれば、イールドカーブはフラット化する。投資家は政策金利変更の影響を一番受けやすい短期ゾーンの利回りがより高くなり、長期的な成長と予想物価が鈍化することを反映した長期ゾーンの利回り上昇が緩やかにとどまると見込むからだ。

ただ逆イールドが発生すると、金融環境は過度に引き締まったとみなされる。特に逆イールドが数週間もしくは数カ月続くようなら、そうしたシグナルはより強烈となる。

そこで投資家は中短期ゾーンの利回りに利下げを織り込み始め、長期ゾーンとの間でスティープ化が進行する。これまでも逆イールドの後には利下げが実施されてきた。

米国債の長期ゾーンにおけるスティープ化と対照的な動きをしているのがドイツ国債の長期ゾーンで、現在はフラット化が続いている。

ところがアナリストによると、これがユーロ圏経済の先行きに対する自信の強さを示していると受け取るのは間違いだ。ＢＭＯキャピタル・マーケッツの金利ストラテジスト、ジョン・ヒル氏は「欧州中央銀行（ＥＣＢ）はこれまで一度も利上げできず、ようやく量的緩和を終了しただけだ。だから政策対応余地という面で、米国よりもユーロ圏の方が今後景気が落ち込むリスクが著しく大きいように見える」と述べた。

多くの投資家は、米国の２年─１０年債利回り差にも関心を集めている。米国債市場においてリセッションを占う際にその動きが最も注目されるからだ。現在の景気サイクルでは、２─１０年債は相当フラット化しているとはいえ、まだ逆イールドにはなっていない。

過去には２─１０年債の逆イールド化なしで米経済がリセッションに陥ったケースがあった。ラジャッパ氏の説明では、今と似たような低インフレと低利回りの環境だった１９５０年代に、２─１０年債が逆イールドにならなかったのに２回リセッションが起きている。

それでも同氏は「今回はその２回とは違うと思う。リセッションに突入するには１０年債利回りが２年債を下回る必要がある」と主張した。

（Karen Brettell記者）