コラム：神通力失う円買い介入、その構造的理由を探る＝植野大作氏

［東京 １７日］ - ドル高･円安の奔流が止まらない。１０月１４日には一時１４８円８６銭と１９９０年８月以来、約３２年２カ月ぶりの高値圏まで急伸する場面があった。８月２日に記録した直近安値の１３０円４１銭から、約１０週間で１８円４５銭、１４.１％もの急騰だ。

[东京17日]——强势美元和弱势日元的洪流仍在继续。 10月14日，价格飙升至148.86日元，创下自1990年8月以来约32年零2个月的最高水平。从 8 月 2 日创下的最新低点 130.41 日元，在大约 10 周内飙升 18.45 日元或 14.1%。

＜介入の賞味期限、３週間弱に＞

この間、９月２２日に日本の財務省は２４年ぶりのドル売り･円買い介入を実施。日本の国防支出の半年分を超える２.８兆円もの外貨準備を取り崩して１４５円台から１４０円台まで、５円を超える円高ショックを与えたが、円安抑止の効果は３週間も続かなかった。

与此同时，9月22日，日本财务省介入，24年来首次卖出美元买入日元。 2.8万亿日元的外汇储备，占日本国防开支的一半以上被撤回，日元从145日元到140日元的升值震荡超过5日元，并没有持续多久。

今後もしばらくの間、ドル／円相場は下値が堅く、上値が軽くなりやすい地合いが続きそうだ。財務省が２４年ぶりに始めたドル売り･円買い介入で円安の流れを完璧に止めたり、円高方向に押し戻したりするのは多分無理だ。以下、理由を３つ挙げておきたい。

就目前而言，美元/日元汇率可能在下行空间中保持坚挺，而上行空间趋于清淡。财政部24年来首次卖出美元买入日元的干预，恐怕无法完全阻止日元贬值的趋势，也无法将日元推向升值。以下是三个原因。

＜世界で唯一のマイナス金利＞

第１に、米国をはじめとする先進諸国がインフレ退治のための利上げを進めている中、日本だけが異例の低金利政策を続けている。現在、短期政策金利をマイナス圏に水没させているのは世界で唯一日銀だけで、長期金利に０.２５％の天井制限を課しているのも日銀だけだ。

首先，在美国和其他发达国家都在提高利率以对抗通胀的同时，只有日本继续其异常低的利率政策。目前，日本央行是世界上唯一一个将短期政策利率维持在负值区域的央行，也是唯一一个对长期利率实施0.25%的上限限制的央行。

このため、円は世界で最も借りてきて空売りするのが楽な通貨になっている。逆に買って持っていてもほとんど利息を稼げない通貨なので、値段が下がっても買い手が現れにくく、値上がりしたらもっと買う気が失せる通貨になっている。

这使得日元成为世界上最容易借入和卖空的货币。相反，它是一种即使买入持有也几乎没有利息的币种，所以即使价格下跌，也很难出现买家，如果价格上涨，你就会失去购买欲望更多的。

日銀が異例の金融緩和を続けて円安圧力を発生させる一方で、財務省が円買い介入を実施するのは「アクセルとブレーキを一緒に踏んでいる」ようなものだ。日銀緩和との整合性が取れていないチグハグ介入に強力な効果を期待するのは無理だろう。

在日本央行继续史无前例的货币宽松政策给日元带来下行压力的同时，财务省的干预买入日元就像是“同时踩了油门和刹车”。预期与日本央行的货币宽松政策不一致的不一致干预会产生强烈影响是不合理的。

＜市場規模の拡大＞

第２に、ドル高・円安を阻止するドル売り介入は、元手になる外貨準備が払底するとできなくなる。したがって外貨準備を取り崩すドル売り･円買い介入を何度もやって効きの甘さが露呈すると、限界を見透かされ｢今度はどこまで円安が進んだら介入が出てくるのだろうか｣という市場の好奇心を刺激して、逆に介入催促の｢肝試し相場｣を助長しかねない。

其次，如果作为美元基础的外汇储备耗尽，阻止美元升值和日元贬值的美元卖出干预将变得不可能。因此，一旦出现反复的美元卖出日元买入干预以消耗外汇储备，市场的好奇心就会看穿界限，想知道“在干预之前日元会贬值多少？”心，相反，它可能会鼓励干预需求的“测试市场”。

ちなみに財務省が所管する日本の外貨準備は介入を始める前の８月末時点で約１.３兆ドルだった。一方、国際決済銀行が３年ごとに行う為替市場調査の結果をみると、ドル／円市場の１日当りの出来高は３年前の２０１９年でも８７００億ドルを超えていた。

顺便说一句，在干预开始之前，8月底日本财务省管辖的外汇储备约为1.3万亿美元。另一方面，根据国际清算银行每三年一次的外汇市场调查结果，2019年美元/日元市场的日交易量在三年前就超过了8700亿美元。

今年まもなく公表される最新の２０２２年調査では、ドル／円の１日あたりの出来高は１兆ドル前後に増えている可能性が高い。日本の外貨準備１.３兆ドル程度の｢見せ金効果｣で市場の円安期待を完封するのは恐らく困難だ。

根据将于今年晚些时候发布的 2022 年最新调查，美元/日元对的每日交易量可能会升至 1 万亿美元左右。以日本约1.3万亿美元外汇储备的“秀钱效应”，恐怕很难平息市场对日元走软的预期。

実際、日本の財務省が１９９７年１１月から１９９８年６月にかけて円買い介入を繰り返していた当時も、円安の進行を止めることはできなかった。当時と比べて現在のドル／円市場の規模は３倍程度になっているとみられ、人為的な為替介入による価格操作はもっと「無理な時代」になっていると思われる。

事实上，即使日本财务省在 1997 年 11 月至 1998 年 6 月期间多次干预买入日元，也无法阻止日元贬值的进程。目前美元/日元市场的规模估计是当时的三倍左右，似乎我们正处于一个更难通过人为干预外汇来操纵价格的时代。

＜孤独な介入＞

第３に、日本の財務省が先月再開した為替介入は、米国の財務省による協調行動を伴わない単独介入だった。鈴木俊一財務相がドル売り･円買い介入の実施を告知した当日の夜、米国の財務省は過度の為替変動を抑えるのが目的だという日本の説明に｢理解｣は示したものの、｢協調｣の可能性については明確に否定していた。

第三，日本财务省上个月恢复的外汇干预是美国财政部没有采取一致行动的单边干预。就在财务大臣铃木俊一宣布将干预卖出美元并买入日元的当晚，美国财政部表现出‘理解’日本的解释，即其目的是抑制汇率过度波动。被明确否认。

現在、米国は高過ぎるインフレの抑制を政策の最優先課題に掲げて金融引き締めを強化、結果として生じるドル高による輸入物価の抑制はむしろ歓迎されている。世界中で多くの国々が｢強過ぎるドル｣がもたらす自国通貨安に困惑していることについて理解は示すが、他国に同情してドル安誘導に転じてくれそうな気配はない。

目前，美国正在收紧货币政策，将抑制过高通胀作为首要政策问题，美元升值对进口价格的抑制颇受欢迎。尽管世界上很多国家都对“美元过强”带来的本国货币贬值感到尴尬，但没有迹象表明它们会同情其他国家，转向让美元贬值。

米国の為替政策の責任者であるイエレン財務長官は就任前に行った公聴会で｢市場が決める為替レート｣を尊重すると明言していた。人為的な為替操作の実施について、元々前向きではない人物だ。

负责美国外汇政策的美国财长珍妮特耶伦在上任前的公开听证会上明确表示，她将尊重“由市场决定的汇率”。他是一个对实施人为操纵交易所持不积极态度的人。

今後、日本がドル売り･円買い介入を続ける場合でも、米国の協力は得られない可能性が高い。自国通貨であるドルを無限に売る能力がある米国が協調介入に応じてくれない状況で、日本の当局が孤独な自国通貨防衛戦を続けても、所期の効果は得られないだろう。

即使未来日本继续干预美元抛售日元，美国也极有可能不会合作。在有能力出售本国货币美元的美国无限期地不响应协调干预的情况下，即使日本当局继续单独捍卫本国货币，也不会达到预期的效果达到。

古今東西、自国通貨安防御の戦いを強いられた他国の事例をみても、１９９０年代初期に英国やイタリアが欧州為替レート制度（ＥＲＭ）からの離脱に追い込まれた欧州通貨危機や１９９０年代末期に勃発したアジア通貨危機などの局面では、当該国の通貨当局以外に積極的かつ安定的な自国通貨の買い手がいなくなっていることが多い。

看看全世界其他国家被迫与本国货币贬值作斗争的案例，我们可以看到 1990 年代初期英国和意大利被迫退出欧洲交易所的欧洲货币危机汇率制度（erm）和1990年代后期，在亚洲货币危机爆发等情况下，除了有关国家的货币当局外，往往没有积极稳定的本国货币买家。

＜次の介入後の展開＞

これまで本コラムで何度も主張してきたように、最近の日本円は｢世界で唯一マイナス金利政策を採用している貿易赤字国の通貨｣という残念な状態にある。｢短期的にみてあまりにも一方的に売られ過ぎた｣という理由で一時的に買い戻されることはあっても、円高トレンドへの転換に不可欠な｢上値を追いかけて買い続ける需給の担い手｣を探すのは難しい。

正如我在本专栏中多次论证的那样，日元目前处于不幸的状态，成为世界上唯一一个采取负利率政策的贸易逆差货币。即使股票在短期内因过于单边超卖而被暂时买回，但它们对于转向强势日元趋势来说是不可或缺的，并且是“追高后继续买入的供需驱动力”。很难找到。

前回の円買い介入は２４年ぶりの実施がサプライズだったので、２.８兆円で５円超の円高ショックが走った。だが、その効果が３週間で切れたことを皆が知ってしまった。鈴木財務相は今後も必要ならば｢断固たる措置｣をとると発言しているため、今後一段の円安が進んだ場合には再び円買い介入が実施されるかもしれない。

此前的日元买盘干预，24年来首次出人意料，令日元升值逾5日元至2.8万亿日元令人震惊。然而，每个人都知道，效果在三周内就消失了。财务大臣铃木曾表示，如有必要，他将继续采取“果断措施”，因此如果未来日元进一步走弱，可能会再次实施日元买入干预。

ただ、次に同じ金額で円買い介入を行っても、今度は５円も円高に振れないだろう。効果の甘い介入を繰り返すほど、介入への信頼は損なわれ、神通力は薄れていく可能性が高い。

然而，即使下一轮日元买入干预以同样的金额进行，这一次日元也不会升值5日元。重复无效的干预越多，就越有可能失去对干预的信任，超自然的力量就会消失。

＜１５０円突破後の情勢＞

総じてこの秋２４年ぶりに再開された日本のドル売り･円買い介入は、多種多様、無数の市場参加者が自由な発想に基づいて天文学的な金額の為替売買注文を毎日絶え間なく持ち込んでいる外国為替のマーケットにおいて、｢神の見えざる手｣が決めている為替レートを人為的に操作しようとする人間の試みのむなしさを改めて認識させている。

总体而言，今年秋季重启的日本24年来首次的美元卖出日元买入干预，每天都在不断带来天文数字的汇兑订单，基于种类繁多、数不胜数的市场参与者基于他们的自由它再次提醒我们，人类试图在外汇市场上人为操纵“上帝的无形之手”设定的汇率是徒劳的。

多くの市場関係者がテクニカル的にみて非常に重要なレジスタンスになるとみていた｢２４年前の高値＝１４７円６６銭｣の壁が突き破られてしまった現在、心理的にみて次の重要な節目となる１５０円００銭も抜けてしまうと、次の上値めどは３２年前に記録した１６０円２０銭まで見当たらなくなる。

既然“24年前的高点=147.66日元”这个被许多市场参与者认为从技术角度来看是一个非常重要的阻力位的墙已经被突破，那么下一个重要的心理点是如果150.00日元关口，这是一个里程碑，被打破了，直到32年前记录的160.20日元才能看到下一个最高价格。

年初には全く予想できなかった勢いでドル高･円安が進む中、いったいどこまで行ったら止まるのか、恐怖感すら覚える今日この頃だ。だが、｢市場が決める為替レート｣を市場が間違えることだけは断じてあり得ない。

随着美元走强，日元以年初完全无法预测的速度贬值，这些天我对它会停止多远感到恐惧。但是，“市场决定汇率”让市场犯错是绝对不可能的。

今後のドル／円相場を展望するに際し、日本政府の為替介入によって生じる短期的なノイズにはとらわれず、市場重視の目線で円安トレンドの終着点を見極める姿勢を維持しておきたい。

在预测未来美元/日元汇率时，我们希望保持以市场为导向，确定日元贬值趋势终点的立场，而不会被日本政府的短期噪音所困扰。外汇干预。

編集：田巻一彦

编辑：玉木和彦

＊本コラムは、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいて書かれています。

*此专栏发布在路透社外汇论坛上。这是基于作者的个人观点。

＊植野大作氏は、三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券のチーフ為替ストラテジスト。１９８８年、野村総合研究所入社。２０００年に国際金融研究室長を経て、０４年に野村証券に転籍。国際金融調査課長として為替調査を統括、０９年に投資調査部長。同年７月に外為どっとコム総合研究所の創業に参画、１２月より主席研究員兼代表取締役社長。１２年４月に三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券入社、１３年４月より現職。０５年以降、日本経済新聞社主催のアナリスト・ランキングで５年連続為替部門１位を獲得。

* daisaku ueno 是 mitsubishi ufj morgan stanley securities 的首席外汇策略师。 1988年加入野村综合研究所。 2000 年，他在担任国际金融研究实验室负责人后移居野村证券。 2009年，他成为投资研究总监。同年7月参与创立gaitame.com研究院，12月起任首席研究员、总裁。 2012年4月加入三菱日联摩根士丹利证券，2013年4月就任现职。自2005年起，在日本经济新闻主办的分析师排名中连续五年位居外汇行业第一。

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