｢為替介入は円安を止められないのでは？｣誰もが抱く疑問の答え。結局、貿易赤字を減らさないと…

10月21日、都内のモニターに映し出されたドル／円相場。この後、151円90銭台まで下落して安値を更新、直後に大幅な円高に転じた。政府・日本銀行が為替介入した可能性が報じられた。

10 月 21 日在东京的显示器上预测的美元/日元汇率。之后，日元跌至151.90日元，创下新低，紧接着日元大幅走高。据报道，政府和日本银行可能已经干预外汇。

REUTERS/Issei Kato

路透社/加藤一诚

10月21日、ドル／円相場は日本時間の深夜に151円90銭台と32年ぶりの安値を更新した直後、一気に144円台まで円高が進んだ。

10月21日，美元/日元汇率在日本时间深夜触及32年低点151.90日元，随后日元飙升至144日元水平。

政府・日本銀行が為替介入を実施した可能性があると報じられ、入手可能な統計を元に推測すると、5兆円規模の円買い・ドル売りが行われたものとみられる。

据报道，日本政府和日本央行可能实施了外汇干预，根据现有统计数据，相信日元买入和美元卖出的规模达到了5万亿日元。

10月に入ってからは、20日までの12営業日で6円、つまり1日50銭のペースで円安が進み、それが｢過度な為替変動｣と判断された模様だ。

从10月初到20日，日元在12个工作日内贬值6日元，即每天贬值50日元，这似乎被判断为“汇率波动过大”。

他に、150円という象徴的な水準に到達したこと、その水準での定着を避けたかったことなども勘案された可能性がある。

此外，可能还考虑到它达到了150日元的象征性水平以及它希望避免建立在该水平上的事实。

週明けの24日にも149円台後半から145円台まで急激に円高が進む場面があり、こちらも為替介入の可能性が報じられているが、結果としては、円安基調が反転に向かう値動きにはなっていない。

本周初24日，日元从上方的149日元大幅升值至145日元，价格走势未趋向好。

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いずれにせよ、分かりもしない通貨当局の思惑を想像してみたところで、何か得られるものがあるわけでもない。

无论如何，想象我们不理解的货币当局的动机是没有任何好处的。

いま目を逸らさず認識しておくべきことは、5兆円規模という巨額の為替介入にもかかわらず、その効果は（値幅だけで言えば）数時間ほどで消滅してしまったという事実だ。

我们现在应该意识到的是，尽管有5万亿日元规模的巨额外汇干预，但效果（仅就价格区间而言）在几个小时内就消失了。

介入の実施前に比べていくらか安くドルを調達できた輸入企業にとってはメリットがあっただろうから、何もかも無意味だったとまでは言えない。

这将使进口商受益，他们可以比干预前更便宜地筹集美元，所以这并不是毫无意义的。

それでも、ファンダメンタルズ（経済の基礎的条件）に抗って為替介入しても、持続的な効果は期待できないということをあらためて思い知らされた一連の出来事だった。

然而，一系列事件让我们再次意识到，我们不能指望外汇干预对基本面（经济基本状况）产生持续影响。

円売りの核心は｢貿易赤字｣

日元抛售的核心是“贸易逆差”

円売りを支えるファンダメンタルズの最たるものが、膨れ上がる貿易赤字だ【図表1】。

支撑日元抛售的最大基本面是不断膨胀的贸易逆差[图 1]。

【図表1】日本の貿易収支（金額、3カ月移動平均）。

[图1]日本的贸易差额（金额，3个月移动平均）。

出所：Bloomberg資料より筆者作成

资料来源：作者根据彭博数据制作

すでにいくつもの指摘がある通り、足元の円売りに（急ピッチの利上げを進める欧米諸国と異次元緩和の一環としてゼロ金利政策を維持する日本との）内外金利差が影響していることはある程度間違いない。

正如许多人已经指出的那样，当前日元抛售在一定程度上受到国内外利率差异的影响（在推动快速加息的西方国家和维持零利率的日本之间）作为不同程度宽松政策的一部分）。毫无疑问。

だからと言って、｢円を売りたい人のほうが多い｣という根本的な事実から目を背けてはならない。

但是，我们不应该背弃“想要卖出日元的人更多”的基本事实。

日本の財務省が10月20日に発表した9月の貿易収支は2兆940億円の赤字で、赤字幅は2カ月連続で2兆円の大台を超えた。史上初めてのことだ。

日本财务省10月20日公布，9月贸易逆差2.094万亿日元，连续第二个月突破2万亿日元大关。历史上第一次。

2022年度上期（4～9月）の貿易赤字は11兆75億円となり、現行の統計で比較可能な1979年度以降の半期では最大の赤字幅となった（従来の最大赤字幅は2013年度下期の8.8兆円）。

2022财年上半年（4-9月）的贸易逆差为11.075万亿日元，是1979财年以来2022财年上半年的最大逆差，可以与目前的统计数据进行比较（8.8万亿日元）。

輸入額で見ると前年度同期比44.5％増、伸び率のおよそ半分（23.5％増）は石油・天然ガスなど鉱物性燃料の輸入が増えた結果だ。なお、鉱物性燃料は輸入総額の3割程度（29.2％）を占める。

进口额同比增长44.5%，其中约一半的增长（增长23.5%）是石油、天然气等矿物燃料进口增加的结果。矿物燃料约占进口总额的 30%（29.2%）。

さらに細かく見てみると、鉱物性燃料における最大項目である原油及び粗油は、輸入｢量｣で見ると前年度同期比10.4％増にとどまっているが、輸入｢額｣は同111.8％増で、変化率に10倍近いかい離がある。

细看，作为矿物燃料中最大项目的原油和原油，其进口“数量”同比仅增长10.4%，但其进口“价值”却增长了10%。同比增长111.8%，所以变化率相差近10倍。

このことから、輸入量が大幅増加したわけではなく、輸入価格が一時的に高騰したために、貿易赤字が膨らんだことが分かる。

由此可见，贸易逆差扩大的原因是进口价格暂时飙升，而非进口量的大幅增加。

10月24日、財務省で為替政策を統括する神田財務官が｢貿易収支の悪化を是正するためにエネルギーの多様化｣が必要とコメントしたことを主要メディアが報じたが、まさにそれが問題の核心であって、そこに切り込んでいかない限り、円売りの圧力を根本的に刈り取ることはできないだろう。

10 月 24 日，各大媒体报道称，在财务省负责外汇政策的财务大臣神田表示，“能源多样化是纠正贸易平衡恶化所必需的”，而这正是问题所在。市场的核心，除非我们切入它，否则我们将无法从根本上获得卖出日元的压力。

ただ、商品市況は6月以降ピークアウト感が強まっており、その影響は時間差を伴って鉱物性燃料の国際価格ひいては日本の輸入価格に反映されてくるはずだ。

然而，大宗商品价格自 6 月以来已见顶，其影响应反映在国际矿物燃料价格，最终反映在日本的进口价格上，具有一定的滞后性。

そう考えると、過去最大の貿易赤字とセットで実需による円売りが懸念され、騒ぎ立てられるのも、いまがピークなのかもしれない。

考虑到这一点，由于实际需求加上历史上最大的贸易逆差，现在可能是对日元抛售的担忧和大惊小怪的高峰。

もっとも、感染対策の名目で躊躇（ちゅうちょ）なく行動制限が実施されていた過去とは異なり、日本はすでにインバウンド（訪日外国人観光客）の解禁に踏み切った。

但是，与以往以防疫为名毫不犹豫地实施行动限制的情况不同，日本已经解除了入境（访日外国游客）禁令。

それを受けた内需の復調がもたらす輸入額の増加と、商品価格のピークアウトによる輸入額の減少が、今後綱引き状態で進んでいく展開が想定される。

预计未来内需回暖带来的进口额增长与商品价格见顶导致的进口额下降之间的拉锯战。

したがって、貿易赤字が縮小の一途をたどる保証はどこにもない。

因此，不能保证贸易逆差会继续缩小。

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迫力のある円高はもう期待できそうにない

看来我们不能再期待日元强势升值了

下の【図表2】は、貿易収支とドル／円相場の関係について、貿易収支の6カ月移動平均を2年先行させて示したものだ。

[图 2] 显示了贸易差额与美元兑日元汇率之间的关系，以及未来两年贸易差额的 6 个月移动平均线。

【図表2】貿易収支とドル／円相場の推移。貿易収支は2年先行させて表示、6カ月移動平均を使用した。

[图2] 贸易差额和美元兑日元汇率的变化。贸易余额提前两年呈现，并使用六个月移动平均线。

出所：Macrobond資料より筆者作成

资料来源：作者根据 macrobond 数据制作

繰り返しになるが、2022年の円安・ドル高に内外金利差の拡大が寄与していることはある程度間違いない。

同样，毫无疑问，国内外利率利差的扩大将导致日元在 2022 年贬值和美元升值。

しかし、根底にあるのは、需給環境の決定的な変化だ。

然而，底线是供需环境的决定性变化。

過去の寄稿でも指摘したことだが、日本は2012～13年頃を境に貿易黒字を稼げなくなり、それがドル／円相場の下値固め（＝下値の前後で大きな変動なく相場が推移する状態）に寄与してきた。

正如我在之前的文章中所指出的，日本自 2012 年或 2013 年左右以来一直无法获得贸易顺差，这导致美元/日元汇率固化到底部（= 市场在没有大动作的情况下波动的状态）底部前后波动）。我一直

要するに、大幅な円高・ドル安はそれ以来起きていない。

简而言之，从那以后，日元没有大幅升值或美元贬值。

イギリスが欧州連合（EU）からの離脱の是非を問う国民投票を実施した2016年6月、ごく一時的に99円まで円高が進んだ時を除けば、為替市場はパニック的な円買いを経験していないのだ。

2016年6月，英国举行是否脱欧公投时，日元暂时升值至99日元，我没有经历过。

上の【図表2】から得られる直感的なイメージとして、現在の円安の揺り戻しとしての円高局面がこれからやって来るにせよ、それがいまの急激な円安ほどのインパクトを持つ値動きになるかと言うと、筆者は相当疑わしいと考える立場だ。

从上面[图2]得到的直观图像，即使日元升值阶段即将到来，作为当前日元贬值的逆转，我想知道它是否会产生与当前日元快速贬值相同的影响。坦率地说，我处于非常可疑的位置。

※寄稿は個人的見解であり、所属組織とは無関係です。

*贡献是我的个人观点，不隶属于任何组织。

（文・唐鎌大輔）

（作者唐间大辅）

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唐鎌大輔（からかま・だいすけ）：慶應義塾大学卒業後、日本貿易振興機構、日本経済研究センターを経て欧州委員会経済金融総局に出向。2008年10月からみずほコーポレート銀行（現・みずほ銀行）でチーフマーケット・エコノミストを務める。

daisuke karakama：庆应义塾大学毕业后，曾在日本贸易振兴机构和日本经济研究中心工作，之后被借调到欧盟委员会经济金融事务总局。自 2008 年 10 月起，他一直担任瑞穗工商银行（现瑞穗银行）的首席市场经济学家。