コラム：「投機の円買い」後に「実需の円売り」巻き返しか＝唐鎌大輔氏

［東京 ２４日］ - 外為市場でしばしば投機筋の動向として注目されるＩＭＭ通貨先物取引における円ポジションに目をやると、２０２３年１月１７日時点で２２．４億ドルの売り越しとなっている。これは、２０２１年３月９日の週に売り越し（以下ネットショート、４５．１億ドル）に転じて以降、最小の売り越し額である。

[东京，24日]——纵观imm货币期货交易中的日元头寸，这往往是外汇市场投机活动的焦点，截至2023年1月17日，净卖出22.4亿美元。是这是自 2021 年 3 月 9 日当周转为净空头（45.1 亿美元）以来的最小净空头头寸。

外為市場でしばしば投機筋の動向として注目されるＩＭＭ通貨先物取引における円ポジションに目をやると、２０２３年１月１７日時点で２２．４億ドルの売り越しとなっている。これは、２０２１年３月９日の週に売り越し（以下ネットショート、４５．１億ドル）に転じて以降、最小の売り越し額である。

纵观在外汇市场上经常被投机者视为趋势的imm货币期货交易中的日元头寸，截至2023年1月17日，净卖出22.4亿美元。这是自 2021 年 3 月 9 日当周转为净空头（45.1 亿美元）以来的最小净空头头寸。

＜ネットショート急減とドル／円の水準＞

プラザ合意以降で「史上最大の円安」となるドル／円相場の急騰が始まったのが２０２２年３月で、同月の平均が７７．２億ドルのネットショートだった。ネットショートの金額だけで言えば、２０２２年３月対比で足元は３分の１程度に縮小していることになる。

2022年3月开始，美元/日元汇率大幅上涨，创下广场协议以来“史上最大日元贬值”，当月平均净空头77.2亿美元。如果我们只看净空头数量，目前的数量与2022年3月相比已经缩水到三分之一左右。

それだけ投機筋の円売り意欲が、後退しているとも表現できるかもしれない。しかし、そこまで円売り意欲が弱くなってもドル／円相場は依然として１２５─１３０円で推移している。昨年の今ごろに１１０円強だったことを思えば「投機筋の円売り意欲が後退したにもかかわらず、ドル／円相場はまだ２０円以上ドル高・円安に振れたまま」とも言える。

可以说投机者抛售日元的意愿有所减弱。不过，即使抛售日元的意愿有所减弱，美元/日元汇率仍徘徊在125-130日元之间。考虑到去年这个时候汇率在110日元上方，可以说尽管投机者抛售日元的意愿有所减弱，但美元/日元兑日元汇率仍在20日元上方震荡上行。

結局、投機の円売り意欲が弱まったところで、実需である貿易収支が圧倒的に円売り超過である以上、ドル／円相場が下落するにも「岩盤」はあるように思う。

归根结底，即使投机抛售日元的意愿减弱，只要实际需求即贸易差额压倒性地超卖日元，我认为美元/日元汇率下跌就有“基石”。

ＩＭＭ通貨先物取引に現れるような足の速いポジションは米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の金融政策動向を筆頭にやはり金利情勢に大きく左右されそうであり、それ自体も極めて重要な話ではある。

imm 货币期货交易中出现的快节奏头寸也很可能受到利率状况的高度影响，尤其是美联储的货币政策，这本身就是一个非常重要的故事。

しかし、だからと言って貿易赤字の影響を無きものとするわけにもいくまい。現状では「投機の円買い」と「実需の円売り」が綱引きをしているような状況ではないか。

但是，这并不意味着贸易逆差的影响可以忽略。目前，形势似乎是投机性买入日元和实际需求卖出日元之间的拉锯战。

＜「実需の円売り」は相応に残る＞

ところで、円のネットショートポジションが縮小していると言っても、ネットアウトする前のグロスポジションで見ると、円ロングが増えているわけではない。これは数字を見れば分かる。

顺带一提，虽然日元净空头头寸在缩水，但如果在净出前看总头寸，并不代表日元多头头寸在增加。您可以通过查看数字来了解这一点。

例えば、円ロングだけに着目すると、ドル高・円安が顕著に進んだ２０２２年３─１０月平均で２８．３億ドルだったのに対し、ドル安・円高が顕著に進んだ同１１月─２０２３年１月（１７日まで）平均では２７．４億ドルとほとんど変わっていない。

例如，如果我们只关注日元多头，从 2022 年 3 月到 2022 年 10 月期间的平均值为 28.3 亿美元，当时美元和日元明显走弱。到 2023 年 1 月（至 17 日）的平均值几乎没有变化，为 2.74 美元十亿。

２０２２年３月以降は内外金利差と貿易赤字の急拡大という「２つの急拡大」が重なり、投機的な円売りが仕掛けやすい環境にあり、実際にそれは相当な収益機会を生んだ。黒田東彦日銀総裁が事あるごとに円安相場を後押しするような情報発信をしてくれたことも追い風となった。

2022年3月起，国内外利差“两次快速扩大”与贸易逆差快速扩大重叠，营造了可能出现投机性抛售日元的环境，实际上创造了可观的获利空间机会。日本央行行长黑田东彦通过发布支持日元贬值的信息为汇率提供了顺风。

この点、足元ではＦＲＢに対する思惑から内外金利差の縮小が進んでおり、それが投機筋における円ショートの巻き戻しに寄与している状況にある。

在这方面，由于对 frb 的猜测，目前国内外市场之间的利差正在收窄，这有助于投机者平仓日元空头。

だが、ＦＲＢの政策運営と貿易赤字の解消は何の関係もない。日本の輸入金額の４分の１は鉱物性燃料の価格動向で決まる。その鉱物性燃料の代表格である原油の価格は２０２２年半ばにピークアウトしたものの、１バレル６０ドル近辺にあった２０１９年と比較すれば、まだ３割ほど高い水準（８０ドル近辺）にある。このままでは輸入額は下がり切らない。

然而，美联储的政策管理与消除贸易逆差无关。日本四分之一的进口价值是由矿物燃料的价格趋势决定的。尽管作为代表性矿物燃料的原油价格在 2022 年年中见顶，但与 2019 年每桶 60 美元左右相比，仍高出约 30%（约 80 美元）。。按照这个速度，进口不会完全下降。

一方、輸出に目をやれば、各国・地域向けの伸びが明確に鈍化しており、中国向けにいたっては前年比減少に転じている。２０２２年と比較すれば輸入額の減少は予見されるものの、今度は輸出額が伸び悩むという状況が想定される。その結果、貿易赤字と実需の円売りが相応に残ることになる。

另一方面，从出口看，对各国/地区的出口增速明显放缓，对华出口转为同比下降。虽然与2022年相比预计进口量有所减少，但预计此次出口量将不景气。结果，实际需求的贸易逆差和日元抛售将继续存在。

＜円ロング積み上げには日銀ピボットが必要＞

こうした状況にもかかわらず投機筋が積極的に円ロングを積み上げるような展開があるとすれば、やはり今年４月以降の日銀新体制で積極的な引き締め路線が取られるケースくらいだろうか。もっともそれはリスクシナリオなのだろう。

尽管如此，如果出现投机者积极增持日元多头的情况，那么日本央行的新政权将在今年 4 月之后采取激进的紧缩政策。但是，这将是一个风险场景。

そもそも「年後半に米国の利下げが強く期待されている環境で日銀が正常化を進める」ということが可能なのか。歴史的にも日銀のタカ派姿勢とＦＲＢのハト派姿勢の併存は難しい印象が非常に強い。

首先，在美国下半年降息预期强烈的环境下，日本央行是否有可能推进正常化？从历史上看，日本央行的鹰派立场和美联储的鸽派立场有着非常强烈的难以共存的印象。

ラフなイメージを描いてみる。ＦＲＢの利上げ停止と米国の景気失速は今年５月以降に話題になりやすいだろう（利上げ停止自体はもっと早いかもしれない）。一方、日銀政策決定会合は４月、６月、７月に予定されている。年後半にＦＲＢの利下げ期待が膨らみやすいとすれば、日銀が正常化を進めるためにはそのタイミング（４月、６月、７月）を突くしかないのではないか。

尝试绘制一个粗略的图像。美联储暂停加息和美国经济放缓很可能成为今年5月之后的热门话题（暂停加息本身可能更早）。与此同时，日本央行政策会议定于 4 月、6 月和 7 月举行。如果下半年美联储降息预期可能升温，日本央行将不得不抓紧时机（4、6、7）推进正常化。

とはいえ、新体制の発足当初にタカ派姿勢をあらわにするリスクは小さくない。新体制下での初会合（４月２７─２８日）は市場だけではなく世間からもかなり大きな注目を浴び、事前の観測報道も過熱するだろう。初会合でのイメージが５年間付いて回る可能性はある（実際、黒田体制はそうだった）。

尽管如此，在新政权上台之初表现出鹰派立场的风险不小。新制度下的首场会议（4月27-28日）不仅会引起市场的高度关注，也会引起社会各界的高度关注，初步观察报告会过热。第一次会面的形象有可能会延续五年（事实上，黑田政权就是这么做的）。

今年は欧米を中心に世界経済の失速が見えている中、日本のパフォーマンスも徐々に低調なものになっていく公算がある。それは日銀の金融政策に帰責するものではないはずだが、初会合の挙動次第では「景気低迷の戦犯」と指を差されやすくなる恐れもある。むやみにタカ派的な姿勢を振りまくことは避けたいというのが日銀の胸中ではないか。

随着今年全球经济放缓，尤其是欧美经济放缓，日本的表现很可能会逐渐走弱。这不应归咎于日本央行的货币政策，但根据其在第一次会议上的表现，存在很容易将矛头指向“经济衰退的战犯”的风险。日本央行似乎想避免炫耀其强硬态度。

政府・日銀の共同声明における物価目標をより抽象的なものに修正する程度のことはあっても、初回会合からイールドカーブコントロール（ＹＣＣ）の廃棄やマイナス金利解除を示唆するようなことは無いと思いたい。

即使政府和日本央行的联合声明中的价格目标被修改为更抽象的目标，也不会从一开始就没有放弃收益率曲线控制（ycc）或取消负利率的迹象会议。我想

もちろん、新総裁の決断次第で状況は一変するが、投機筋の円ロング積み上げに必要な日銀ピボット（政策転換）とも言える動きを前提に、円高相場を当て込むのは危ういように思う。

当然，情况会根据新行长的决定而完全改变，但我认为鉴于投机者积累日元多头所需的日本央行的转向（政策变化），期望日元走强是危险的。

＜軽くなった円ショートは円安の布石に＞

筆者はむしろ、円ショートが解消に向かいポジションが軽くなった（再び円ショートを増やしやすくなった）後の影響を重く見たい。利上げ停止後のＦＲＢは当面、「なぎ」の姿勢を貫くと思われる。そうした政策姿勢は金融市場に株高とボラティリティ低下をもたらす可能性がある。

而是希望看到日元空头解决后的影响，头寸变轻（再次加仓日元空头变得更容易）。暂时而言，预计美联储在停止加息后将坚持“缓慢”的立场。这种政策立场可能导致股价上涨和金融市场波动性降低。

ＦＦ金利は高止まりするので政策金利の格差は残り、ボラティリティも下がるならば「低い金利の通貨を売って高い金利の通貨を持つ」という金利差を狙う為替取引（キャリー取引とほぼ同義）が報われやすくなる。

由于ff利率居高不下，政策利差仍将变得脆弱。

２００６─０７年、円安バブルと言われた時代が似た環境だった。当時を振り返ると、日本は巨大な貿易黒字も抱えていたため「いずれ実需で円高に引き戻される」という懸念も伴いながら円安が進んでいた（実際に２００７年以降、強烈な円高が到来した）。

据说日元处于泡沫中的 2006-2007 年是一个类似的环境。回想当时，日本也有巨额贸易顺差，因此日元贬值，担心“实际需求最终会拉回日元升值。”）。

片や、今の日本は巨大な貿易赤字を抱えている。このまま投機筋のポジションに関して円ショートが解消され、ネットでロングに転じるよりも再びショートが拡大していく展開の方が想像しやすくないだろうか。

另一方面，日本现在有巨额的贸易逆差。想象一下投机头寸继续减持日元空头，而不是净多头，空头再次扩大的情况，岂不是更容易想象？

もちろん、こうした想定はＦＲＢが早期利下げに踏み切れば覆ってしまうのだが、その可能性はやはり低いように筆者は思っている。この点は別の機会に論じたい。

当然，如果美联储决定提前降息，这个假设就会被推翻，但我认为这种可能性还是很小的。我想在另一个场合讨论这一点。

編集：田巻一彦

剪辑：玉木和彦

（本コラムは、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいて書かれています）

（本专栏转载于路透外汇论坛，纯属作者个人观点。）

＊唐鎌大輔氏は、みずほ銀行のチーフマーケット・エコノミスト。２００４年慶應義塾大学経済学部卒業後、日本貿易振興機構（ジェトロ）入構。０６年から日本経済研究センター、０７年からは欧州委員会経済金融総局（ベルギー）に出向。２００８年１０月より、みずほコーポレート銀行（現みずほ銀行）。欧州委員会出向時には、日本人唯一のエコノミストとしてＥＵ経済見通しの作成などに携わった。著書に「欧州リスク：日本化・円化・日銀化」（東洋経済新報社、２０１４年７月） 、「ＥＣＢ 欧州中央銀行：組織、戦略から銀行監督まで」（東洋経済新報社、２０１７年１１月）。新聞・ＴＶなどメディア出演多数。

* daisuke karakama 是瑞穗银行的首席市场经济学家。 2004年庆应义塾大学经济系毕业后，进入日本贸易振兴机构（jetro）。 2006年，他被借调到日本经济研究中心，2007年，他被借调到欧盟委员会经济和金融事务总局（比利时）。 2008年10月起，瑞穗实业银行（现瑞穗银行）。在被借调到欧盟委员会时，他作为唯一的日本经济学家参与了欧盟经济展望的准备工作。他的出版物包括《欧洲风险：日本化、日元化、日本银行》（东洋经济，2014 年 7 月）、《ecb 欧洲中央银行：从组织、战略到银行监管》（东洋经济，2017 年 11 月）。报刊、电视等众多媒体露面。

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