コラム：ＦＲＢに5カ月先行、ポーランド中銀から占う米金融政策＝上野...

［東京 ２６日］ - 昨年に続いて今年も、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の金融政策が世界の金融市場で最も大きな注目点になっている。昨年１２月の利上げ幅は０．５％ポイントにペースダウン。今年２月はさらにペースダウンして０．２５％ポイントにとどまる公算が大きい。

１月２６日、昨年に続いて今年も、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の金融政策が世界の金融市場で最も大きな注目点になっている。

３月以降に１─２回の追加利上げを見込む向きは市場で少なくないものの、いずれにせよ米国の利上げは近い将来停止されるだろう。そこからは、台形の上底部分にあたる期間をできるだけ長くして金融引き締め効果を十分浸透させたいＦＲＢと、秋以降の利下げ転換を見込む市場とが対決する構図になる。

では、今回の局面でＦＲＢに先行して動く形になる中央銀行は、どこだろうか。

＜カナダ中銀とＦＲＢの連動性＞

米国の「お隣さん」であり、政策金利がリンクして動く傾向があるカナダ銀行（ＢＯＣ）は有力候補と言える。

ＢＯＣはＦＲＢよりも２週間早い昨年３月２日に利上げを開始した後、４月と６月に０．５％ポイント、７月には１．０％ポイントの追加利上げを実施した。しかし、その後は徐々にペースダウン。利上げ幅は９月に０．７５％ポイント、１０月と１２月は０．５％ポイントになった。

今年は１月２５日にさらに圧縮して０．２５％ポイントの利上げを実施し、主要政策金利である翌日物金利誘導水準は４．５％になった。利上げはここで停止したとみられている。

ＢＯＣの声明文では「われわれは急速に金利を引き上げてきたが、今はいったん停止し、インフレ率を目標の２％に戻すために金融政策が十分に制限的かどうかを評価する時だ」「正確には、これは条件付きの一時停止だ」「（インフレ率の）上振れリスクが顕在化すれば、さらに利上げを行う用意がある」とした。こうした姿勢は、ＦＲＢが近い将来に取るだろうと市場がみているスタンスと合致する。

短期金融市場はＢＯＣが今秋に利下げに転じる可能性を織り込んでいる。だが、ＢＯＣのマックレム総裁は、利下げについて語るのは時期尚早だとしており、パウエルＦＲＢ議長の現時点での見解と大差ない。ただ、ＦＲＢの先行指標としてのＢＯＣには物足りない面もある。

＜注目すべきポーランド中銀＞

地理的には米国から遠く離れており、経済的なつながりが強いわけでもないのだが、筆者が個人的に注目しているのはポーランドの中央銀行であるポーランド国立銀行（ＮＢＰ）である。

ＮＢＰがサプライズ的に利上げを開始したのは、２１年１０月６日。２２年３月１６日のＦＲＢによる利上げ開始よりも、５カ月以上早いタイミングである。主要政策金利であるレファレンスレートは０．４％ポイント引き上げられて０．５％になった。インフレ率の加速は一時的なものにはとどまらず、想定を超えて長期化する恐れがあるとの判断からの政策変更である。

それまでハト派とみられていたＮＢＰのグラピンスキー総裁は、人が変わったように急ピッチの利上げを主導した。中東欧の周辺国の中央銀行が利上げを積み重ねたことも、同総裁の背中を押したとみられる。

ＮＢＰの追加利上げ実施は、２１年１１月に０．７５％ポイント、同年１２月と２２年１月、２月に０．５％ポイント、３月に０．７５％ポイント、４月に１．０％ポイント、５月と６月に０．７５％ポイント、７月に０．５％ポイント、９月に０．２５％ポイントである。

その結果、２２年９月にＮＢＰのレファレンスレートは６．７５％まで上昇した。そして、この水準で、ＮＢＰは様子見据え置き姿勢に転じた。

市場は、２２年１０月５日の会合で０．２５％ポイントの追加利上げが行われて政策金利は切りの良い７．０％になるとみていたのだが、そうはならなかった。

＜利上げ停止も同間隔なら、ＦＲＢは今年２月＞

仮に、ＦＲＢがＦＦ（フェデラルファンド）レート誘導レンジの中央値を節目の５％を上回るところまでは持ち上げず、現在の４．３７５％から４．６２５％、あるいは４．８７５％までの引き上げにとどめれば、ＮＢＰのケースと似通ってくる。

ＮＢＰは、２２年１０月の政策金利据え置き決定後の声明文で「これまでのかなりの金融引き締めが今後、国内需要を抑制し続けていくとの判断に至った」と表明した。金融政策が実体経済に効果を発揮するまでの時間差（ラグ）と累積的な効果を考慮し、状況の推移を注視する姿勢をとるという意志表示である。

その後、今年１月の会合に至るまで、ポーランドの政策金利は４カ月連続で据え置かれている。１月４日の声明文は、世界経済の成長が２２年第４四半期に減速したこと、ロシアのウクライナ侵攻による影響が引き続き影を落としていること、インフレ率は多くの国で引き続き高止まりしているものの、価格上昇圧力はいくつかの面で弱まりつつあり、多くの国で卸売物価の伸びが鈍化していることなどに言及。海外の経済状況悪化やＮＢＰによる金融引き締めの効果から、緩やかではあるものの、ポーランドのインフレ率は目標（２．５％）に向かって鈍化していくだろうとした。

もっとも、今後の政策決定は物価・景気見通しに関するデータ次第であり、ロシアのウクライナ侵攻がポーランド経済に及ぼす影響もそこに含まれるとした（ポーランドはウクライナの隣国である）。

さらにＮＢＰのグラピンスキー総裁は翌５日の記者会見で、年末に利下げを実施する可能性があるとの認識を示した。ロイターの報道では「できる限り早期に金利を引き下げる。今年末にそれが可能だろうか。そうなることをなお期待している」「インフレ率は年末に１ケタになる見通しだ。１１月の予測では８％だったが、８％を下回るだろう」といった発言があった。

ＦＲＢはこれまでのところ、年内の利下げについては全否定の姿勢である。一方、ＮＢＰは、総裁が年内に利下げする可能性を明言している。そのＮＢＰは、昨年９月の利上げを最後に様子見に転じており、ＦＲＢより先を走っている。

このところの動きをあらためて整理すると、ＮＢＰが利上げを開始したのは２１年１０月で、ＦＲＢよりも５カ月早かった。

ＮＢＰが利上げ幅を０．５％ポイントにペースダウンしたのは２２年７月で、ＦＲＢよりも５カ月早かった。

ＮＢＰの０．２５％ポイントへの利上げペースダウンは同年９月なので、ＦＲＢが今年２月にそうすると、ラグはやはり５カ月である。

そして、ＮＢＰの利上げ停止（最後の利上げ）は２２年９月である。上記と同じ５カ月のインターバルをあてはめると、ＦＲＢの利上げ停止は今年２月ということになる。筆者の予想と見事に合致するのだが、果たして実際はどうなるだろうか。

ドル／円相場のメインドライバーは今年もＦＲＢの動き方だろう。米国の利下げが濃厚になれば、ドル安・円高が促される可能性が高い。そのタイミングを考えていく上では、ここで取り上げたポーランドを含めて、他の中央銀行の行動パターンも注視していくことが有用だろう。