【コラム】ＦＲＢは変動性寄与から安定化寄与に変身を－エラリアン

米国債市場が安定性を増すことは、金融市場全体の円滑な機能に不可欠なだけでなく、住宅や経済において必要なことだ。その必要性は米国に限られない。当面のところはそうした安定性を、経済見通しの明確化やボラティリティー（変動性）を抑制する潤沢なフローがしっかりつなぎ止める可能性は高くない。必要とされているのは政策というアンカー（いかり）だ。現段階のアンカーは必然的に金融政策の要素が大きくなる。

米国債市場の現状は、異常なほどに不安定という言葉では語り尽くせない。数週間前から利回りは目を見張るような日中の動きを見せ、入札は見通しが立てられず、流動性や金融安定性への不安は定期的に持ち上がる。

20日に公表された連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）の金融安定報告は、米国債市場の流動性に言及し、「金融システムの鍵を握る役割」のために重要だと指摘。流動性が過去の正常値を下回り、「通常より強靱（きょうじん）性が劣る可能性」があると分析している。

米国債利回りは家計や企業、政府の貸借金利を左右するベンチマークとして機能する。住宅ローン金利に影響し、住宅市場の関数となっている。金融機関の安定性および金融システム全体の安定性に影響を与え、その変動は先進国、途上国を問わず他国の金融市場と経済に波及する。

他の機会でも詳述した通り、最近の債券ボラティリティーが反映するのは長期的な安定要因の喪失と、短期的な安定機能が徐々に弱まっていることだ。具体的には成長見通しが不透明で、大幅な財政赤字と積み上がる返済コストに起因する著しい供給増を前に、国債を容易に買ってもらえるのかという純然たる疑問がある。こうしたことが重なって、地銀や特定セグメントのノンバンクに関し、財務健全性への不安が繰り返し深まっている。

このような環境ではＦＲＢの政策ガイダンスにアンカーとしての役割が期待される。

しかし残念なことに、ここ数年のＦＲＢによる意思伝達は安定性よりもむしろ不安定性を与える傾向にある。先週のニューヨーク・エコノミック・クラブで行われたパウエルＦＲＢ議長の講演が良い例だ。議長の発言で10年債利回りは直ちに4.90％を割り込んだが、すぐに方向を転じて4.99％まで上昇。そして再び方向を変えてしまった。ＦＲＢとのコミュニケーションが密な時にこのようなボラティリティーが見られたのは、パウエル氏の前任者らによる時代に比べ数倍に増えていると、経済政策研究センター（ＣＥＰＲ）は分析している。

幸いなことに、債券市場では長期的な安定要因（経済的、テクニカル的、政策的）の欠如は、短期的な安定要因に補われている。しかし、ここでも安心はできない。

利回り急伸を機にあえて買いを入れる投資家もいる。しかしそうした動きは資金を調達できる可能性と、「落ちるナイフをつかむ」恐怖を繰り返し克服する能力に関連しており、いずれも利回り急伸が頻繁に起こるほどに損なわれる。

一方で突然の利回り下振れは債券で大きく損を出した投資家に、より有利な水準でのエクスポージャー縮小を誘う。リスク選好がどのように変化するかはまったく不透明だが、利回りが上昇すればその分、大口ディストレスセールの脅威は大きくなる。

こうしたことから、この重要な市場に安定化の力が求められている。残念なことに、それが経済見通しの透明化によってもたらされることはないだろう。米経済には相反する風が吹いているからだ。また国債発行が増えても購入を続けるという大口の買い手からのお墨付きもないだろう。ＦＲＢはバランスシートを縮小しており、機関投資家は多額の損失を抱え、外国の買い手は消極的だ。

ＦＲＢはボラティリティー寄与から安定性寄与に変わらなくてはならない。そのためにＦＲＢは最低でも３つの取り組みが必要だ。一つは、政策のフォワードガイダンスにおいて過去を振り返るデータへの過剰依存をやめ、より明確に描かれた経済的ビジョンとデータ依存を組み合わせること。次に、時代遅れとなった金融政策枠組みの見直しを急ぎ、不十分な総需要から供給の柔軟性不足へと、マクロ経済に起きた変化を反映させること。そして、適切なインフレ目標についてよりオープンマインドになることだ。現在および予想される環境において、インフレ目標は２％より３％に近いと考えられる。

こうした分野でＦＲＢがシグナルを発信する機会は、連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）が政策を発表しパウエル議長が会見する11月１日に到来する。今度こそ、そうしたコミュニケーションが債券市場のボラティリティーを有意に、そして持続的に下げると願いたい。その役割は基本的に、ＦＲＢが抱える２つの責務と金融安定を促進する責任にかなうものだからだ。