香港证监会副总裁梁凤仪的演讲：如何打击资本市场的失当行为

如何打击资本市场的失当行为

在2018 年Refinitiv泛亚监管峰会上发表的主题演说

梁凤仪女士

证监会副行政总裁及中介机构部执行董事

早安。很荣幸获邀在2018年Refinitiv泛亚监管峰会上发表主题演说。

我们现时身处一个机遇处处又危机四伏的时代。新科技对科学、企业及经济体均带来深远的影响。人工智能及机器学习的迅速发展，已经改变了金融企业向客户提供意见、执行交易指令及监管机构进行监察的方式。这不是渐进式的演变──这是一场革命。

在科技及金融创新迅速发展的环境中，人们很容易忘记了经济发展的前提是公平和高效的资本市场。因此，我认为，现在是适当的时候反思市场监管机构在处理资本市场的失当行为时所扮演的基本和不可或缺的角色，以及有关角色如何与香港证券及期货事务监察委员会(证监会)的现行监管方针相互结合。

监管资本市场的重要性

适逢全球金融危机爆发至今十年，我们值得反思失当行为加上过度承担风险能够对信心造成怎样的破坏，及如何妨碍市场正常运作。

美国次按危机的根源在于宽松的包销标准和高风险的借贷活动，加剧了房地产泡沫。银行透过证券化程序将劣质贷款重新包装。除了获给予错误的信贷评级外，复杂的产品还被当作是信贷质素优良的证券，以不当手法销售予投资者。

当美国的房地产泡沫最终爆破时，全球金融机构均在资产负债表上蒙受严重损失。市场信心恶化，银行间的借贷活动陷于停顿。公众信心的瓦解，导致英国及美国有银行倒闭，并须被营救。

近期触发中国内地点对点网络贷款平台的倒闭潮的是一连串备受关注的诈骗案，加上经过多年来的爆发式增长后，有关当局遏制过度借贷，导致信贷、流通性及监管俱收紧所致以上种种均清楚提醒监管机构有必要打击欺诈、过度承担风险及资本市场的失当行为。

作为一个国际金融中心的监管机构，证监会有责任维持和促进证券及期货市场的公平、效率、竞争力、透明度及秩序。然而，作为同时负责操守监管及审慎监管的机构，本会的目标并不限于保障投资者的利益及尽量减少欺诈和市场失当行为。本会的角色亦涵概维持本港的金融稳定及缓减系统性风险。

引致失当行为出现的资本市场特点

最近，FICC1市场标准委员会(FICC Markets Standards Board，简称 FMSB)发表了一份题为《金融市场失当行为的模式(Misconduct Patterns in Financial Markets)》的研究报告，其内容发人深省。为了识别失当行为的成因，这项研究审视了来自 26 个司法管辖区、横跨225 年的 390 宗个案。结果发现，不论是哪个时代，或涉及哪个资产类别及司法管辖区，出现的失当行为都是相类似的。换言之，有一套核心的相关行为多年来不断重复出现。这些模式亦会因应新科技及市场结构而调整。

有关研究识别出 25 项具体的失当行为模式，并区分成七个广泛的行为类别：价格操纵、清洗交易、不当处理客户指令、误导客户、操纵参考价(例如基准价)、利用内幕消息进行交易及串谋违规。

FMSB的报告引用1929年美国的一宗个案，当时一家上市公司的主席利用他本人及他的联系人所控制的人头帐户来进行清洗交易。那么，现代的版本会是怎样的呢？在香港，中国金丰集团控股有限公司在2009年发行可换股债券，以便为收购内地物业筹集资金。该公司时任行政总裁及其两名联系人以不同名义开立了14个证券交易帐户。证监会指称，该名前行政总裁为这些帐户提供资金以进行中国金丰股份交易，从而营造虚假及具误导性的印象，令人以为中国金丰股份交投活跃，对有意参与该项集资活动的投资者来说看似更具吸引力。市场失当行为审裁处在 8 月裁定该名前行政总裁及其两名联系人干犯虚假交易罪行。

了解失当行为及其背后的行为模式，有助我们制订一个更稳健及有效的监控架构，亦会加强业界的集体记忆。新入行者亦会就这些失当行为及行为模式，引以为鉴。

首先，资本市场究竟有何特性会形成失当行为？其实，我们刚才已经触及当中的部分成因。

第一个是利益冲突的老问题。

在讨论全球金融危机时，我提及信贷评级机构在利益的驱使下，向债务工具授予较高的信贷评级，以求获得更多生意。在资本市场中，公司的营运方式存在固有的利益冲突。无论是作为市场庄家还是单一自营交易商，公司都可能以客户代理人或主事人的身分进行交易。公司因价格波动而得到的利益可能与客户利益有所冲突，失当行为遂有可能出现。

举例来说，当公司作为代理人为客户在欠缺透明度的市场中进行交易时，可能会在复杂的费用及收费背后隐藏和扣取差价。证监会在2012年7月谴责Societe Generale，原因是该公司在就场外债券、期权及结构性票据而进行的超过3000宗二手市场交易中，保留了实际交易价与向客户收取的金额之间的差价，但却没有作出披露。作为这宗个案的解决方案的一部分，Societe Generale在不承认法律责任的情况下，同意向受影响客户归还有关款项连同利息。自此，该公司采取了步骤优化其系统及程序，以达致全面合规。

场外交易市场欠缺透明度，故相对较容易向不虞有诈的客户收取差价或利差。透明度不足，加上部分场外交易的金融产品性质复杂，妨碍了监管机构进行有效监察，亦令操纵市场、滥用信息、超前交易及串谋违规等失当行为较难被侦测。

接下来，让我们思考一下高级管理层欠缺问责性的问题。毫无疑问，大家都看过传媒大幅报道有关多家公司因失当行为而被谴责及罚款的新闻。

然而，即使有个别人士遭到指控，高级管理层却将人们对其在全球金融危机期间的缺失方面的注意力转移，并将问题归咎于行事不当的交易员。被检控的高层人员为数极少。我们不难理解，为何公众甚至当事人都存有错误印象，以为高级管理层或主要职员无须为失当行为负上个人法律责任。

最后，正如我早前所述，金融创新(尤其是自动化及程式买卖)加剧了现有的问题，并带来新的关注，令失当行为的风险增加。自动化虽然令交易得以更为迅速地进行，但监管机构由于须要在监察及分析庞大数量的交易数据的同时维护市场廉洁稳健，因而面对更大的挑战。

自动化及程式买卖在“闪崩”(Flash Crash)中所扮演的角色一直都引起疑问。举例来说，在2015年8月，标普500指数在开市后数分钟便已下跌5%；部分评论者指，市场波幅加剧，是因为高频交易及市场庄家因其电脑模拟程式发生故障或停止运作而抽回流动资金所致。

证监会的监管方针

但我们是否注定要重蹈覆辙？市场失当行为、过度承担风险，以及经济盛衰的循环是否必然挥之不去？遏止资本市场的失当行为这个想法，又是否注定失败？

当然不是。梦游仙境的爱丽丝必须不停地跑，才能在与红皇后的赛事上保持在原来位置。我们身为监管机构必须做得更好──防止出现“魔高一丈”的情况。我们要与时并进，以适当的科技、数据和方法来装备自己，善用现有资源，从而更有效地打击失当行为。

古往今来，坏分子都有着相同的行径，并且会重施故技。因此，证监会锐意推动和培养良好的操守，以取得预期的监管成果。我们的对策是先发制人，不会容许潜在问题发酵、恶化，或待日后演变得更严重时，才动用本会的执法和纪律处分权力去处理。这表示我们会采取前置式监管方针，及早采取具针对性的行动介入个案，藉以取得更快、更具影响力的效果。

在更深入地探讨这一点之前，我必须澄清，要杜绝不良的行为，执法始终是不可或缺的监管工具。明天，我的同事魏建新(Tom Atkinson)便会就执法的角色发表演说。然而，纪律处分行动并非灵丹妙药，而且需时。重点是，没有任何单一监管职能可以独力应对今时今日的复杂失当行为风险。

我们需要将本会在监管方面的专业技能与行业知识结合起来，聚焦处理新冒起的问题，并互相配合，全方位地打击失当行为。这正是我们采纳“一个证监会”方针的原因，此举让我们能够集思广益，合力揭穿幕后主谋的真面目，破解不可告人的动机和目的，同时揭露失当行为背后各关连方之间的关系。

上市市场的失当行为

两年前，本会成立了一个跨部门工作小组，名为ICE。ICE分别代表中介机构部、企业融资部和法规执行部的首个英文字母。这个工作小组的目标是找出那些旨在操纵股价、种票或欺骗小股东的失当行为的模式。虽然所谓的“老千股”活动只涉及少数上市公司，但对香港的声誉所构成的风险却不小。

ICE 小组的策略已取得实质成果，并已初步成功打击 GEM 股份的操纵股价问题。进行股价操纵的模式是：高度集中的 GEM 股份被配售予小量股东，而有 10%或以下的股份则疑似被分配予一些代名人。股价在上市首日往往急升几倍，但之后却暴跌，可见这是一个抬价后抛售的诡计。

有见及此，证监会与香港交易及结算所有限公司于 2017 年 1 月发表联合声明，详述我们的监管关注事项。同时，证监会亦向参与 GEM 股份上市及配售的保荐人、包销商及配售代理发出指引。自我们介入后，新上市 GEM 股份的平均首日股价变动即时回落至 20%，此后亦一直维持在这个较为正常的水平。

ICE 亦负责应付与空壳公司相关的可疑市场活动。我们的回应十分清晰──无论是前门还是后门的把关工作都要做得更好。在怀疑上市申请人严重夸大销售数字的个案中，我们行使证监会的权力，就相关上市申请提出质疑，而这些申请最终都被撤回。在怀疑种票的个案中，我们援引了证监会下令股份暂停买卖的权力。在 2017 年，涉及实际或可能使用上述权力的个案大约有 40 宗，相比之下，往年这类个案只有两、三宗。

保荐人亦是我们的关注重点。保荐人若曾经多次因工作未达标而令所保荐的上市申请被拒，将会被我们识别出来，而且有较高机会须接受本会视察巡查。假如我们在监督视察的过程中发现保荐工作质素恶劣，便会展开执法调查。

我们在近日的视察中发现，借着错综复杂的安排以隐瞒证券的实益拥有人身分或隐藏其真正意图（例如从事保证金借贷）的中介人数目有上升趋势，情况令人忧虑。公司不应替客户作出“代名人”或“以他人名义代持股份”的安排，从而助长市场失当行为。为了保障投资者和维护市场的廉洁稳健，证监会将毫不犹疑地对犯罪者以及参与相关安排的公司和人士严厉执法。

我们介入个案的方法亦包括要求即时纠正不当行为，及对中介人施加发牌条件或发出限制通知书，以限制或在极端个案中禁止其进行部分或全部受规管活动，从而减轻并控制风险。对于持续录得亏损，资本薄弱且只是勉强符合最低速动资金规定的经纪行，我们已采取类似做法以管理它们构成的风险。

批发市场的失当行为

现在让我转向下一个议题：分布式批发市场。正如前面所讨论的，固有的利益冲突加上市场缺乏透明度是失当行为的成因。这解释了为何对全球的操守监管机构而言，失当行为是非常棘手的问题。证监会《操守准则》要求中介人向客户披露重大利益或冲突，首要原则是要维护客户的最佳利益。

要遵循这项规则看似容易，但公司有时会将其主事人的角色与代理人的角色混淆。我们以此作为与香港金融管理局（金管局）展开联合检视的主题。金管局审视了某银行内以代理人身分搜罗内部产品的财富管理单位，而证监会则检视同一银行集团内以主事人身分销售该等产品的证券单位的纪录。透过审视涉及同一交易的两个单位，我们能够识别出相关的利益冲突。

主题检视让本会能够分配有限的监管资源，藉以增加我们与中介人透过情报收集及监测活动识别出的特定风险而进行接触的机会。这有助我们将以风险为本的监察工作聚焦在迫切且会带来重大影响的问题上。过去两年来，我们完成了五项关于资本市场操守问题的主题检视。

创新及科技有助业界提升表现，但也能扩大资本市场的风险。量化基金长期以来使用算法来执行大额买卖盘，以达到特定的统计基准，例如价值加权平均成交价。当今的算法程式使用大量隐层来处理大型非结构化数据集，以作出投资决定。这些程式可能过于复杂，一般人难以理解。

曾经有人在一个论坛上问我这个问题──当机器取代人类时，我们凭什么来驾驭机器以控制风险？答案很简单。假如电脑的算法程式出错并且情况不受控制，证监会是无法拘捕电脑或对其进行盘问的，尽管这个说法听起来可能有点滑稽。我们的监管措施是用来对付机器的操作者，以及促使高级管理层尽责实施强而有力的管治架构，及能发挥有效监控作用的适当政策和程序，以确保可靠性、数据受到保护和安全性。

这一点引伸到我最后要谈论的议题——高级管理层的职责，以回应早前提及市场失当行为的其中一个成因。我们于 2016 年引入了核心职能主管制度，以强化高级管理层有责任促进良好操守及行为并就此接受问责的这个讯息。必须清楚指出的是，我们将会严厉执法，对干犯失当行为的人追究到底。

在结束之前，我想再谈一谈刚才提到的有关证监会借助科技以加强我们的市场监察和情报的话题。为了更有效地履行把关的职能，证监会已着手实施策略性的方针，更密切地追踪涉及失当行为的害群之马，务求将坏分子赶出市场，一个不留。新的举措有助我们收集和分析数据，以及更容易识别和了解中介人、上市公司及个人之间的关系。为了加强本会的市场监察力度，我们还利用大数据处理技术来分析交易资料。利用科技犯案的人应该知道，证监会同样也在利用科技来确保他们无所遁形。

结语

在座各位，十年过去了，但我们比以往任何时候都更加需要紧记全球金融危机所带来的教训。虽然失当行为在不同年代以各种形式乔装出现，但行为模式始终不变。在当今这个瞬息万变的世界，我们身处金融科技革命性突破的风口浪尖，“万变不离其宗(The more things change, the more they stay the same)”的谚语仍然适用。

还有一点没有改变的是，证监会将坚定不移地维持资本市场的廉洁稳健。坏分子在我们的雷达侦测范围内，而我们会尽一切努力去防止他们损害本港市场。香港门户大开做生意，但并非不惜一切代价。这就是证监会转而采用前置式监管方针的原因。我今天引述的例子证明这项新方针带来了正面影响，以及证监会打击失当行为的决心。

多谢各位。

本文翻译为外汇天眼提供，原文出自香港证监会官网