掘金资本寒冬

机会来了。2017年年底，新程投资合伙人王岱宗产生了这样的感觉。

作为私募圈的老人，王岱宗曾在3i集团和CVC工作很长时间，他对投资机会的嗅觉，像鹰一样敏锐。当然，持续多年高速增长的中国市场，就像雨季的东非大草原，到处是“猎物”。

但当2016年王岱宗加入新程投资后，落差感就产生了。后者是专注于PE（私募股权）二级市场的投资平台，也就是“玩”S基金（Secondary market）的机构。何为S基金？简单来说，它类似于证券二级市场的投资人，只是它们实现的是私募股权的二次转受让。

尽管早在1982年，世界上第一只S基金就诞生了，但中国的PE二级市场起步非常晚。公开资料显示，中国的第一只人民币S基金由歌斐资产于2013年发行。但在2013~2017年间，美元S基金由于整个美股市场处于牛市，一级市场可供出售的标的较少，价格也偏高，人民币S基金也处于PE、VC市场的发展早期，因此国内整体PE二级市场一直发展缓慢。S基金们甚至不受GP和LP的待见，被看成是不怀好意的捡漏者。

但2017年末，王岱宗发现情况变了。以往都是他们约GP见面，渐渐的就开始有GP主动找上门来了。市场上也有更多潜在资产出来，价格上更较以往优惠。他对北京的同事说：“可以出手了。”

王岱宗将GP、LP态度的转变看作面对现实的表现。“他们并不是被说服了，而是过去两年的环境变化让他们不得不面对现实。”

过去一年A股仅有105家企业IPO，IPO节奏放缓，同时在港股、美股上市企业面临破发的危机，仅2018年港股新股破发率超过70%，寒冷的IPO环境让一级市场投资人开始寻找新的出路。

此外，2018年4月资管新规正式出台，加上A股走熊，让作为LP的上市公司及其高管自顾不暇，人民币基金新增募资规模1.33万亿元，同比下降25.6%。

歌斐资产合伙人曾纯表示，过去一年最深的感受是，卖方愿意将过去压箱底的优质资产拿出来，并以优惠的价格出售给这些S基金的运营者，以换取市场中难得的流动性。

“我们现在在加大募资力度，把现有储备项目进行转化。”展恒理财总经理闫振杰打算未来将S基金业务发展成为公司的主营业务。

中国S基金的春天似乎到来了。

淘宝一级市场

过去一年，新程投资投资了近2亿元，是其2011年成立以来交易额最高的一年。最新的消息是，国际私募机构TPG在去年成为了新程投资的股东，将S基金作为TPG资产组合中的重要的一部分。“未来一级市场应该更多关注存量市场的机会。”TPG中国区管理合伙人孙强在公司年会上表示。

中国S基金的井喷具有特殊性吗？不，它尽管起步较晚，但发展规律仍没有跳脱出国际经验。就全球而言，2004年之前，S基金一直非常小众，但在其后的十年里，交易量从70亿美元上涨到了400亿美元。

很多机会是在一级市场发展到一定阶段后才能形成的。

2005年开始，红杉、经纬等美元基金集中进入中国，美元基金周期一般为10+2年，随着时间的推移，最初成立的美元基金已经进入退出期，一些基金手上还有项目没能通过IPO和并购退出，出于流动性、DPI收益率或者资产管理的需求，二级市场转售被纳入到GP的考虑范围中。

S基金按照转让类型分为份额转让和投资项目转让，脱胎于美银美林（亚洲）私募股权投资部门的新程投资主要做的是多个项目转让的生意。王岱宗将他们的生意称为“卖方提供流动性解决方案”，其难度在于对资产的判断能力、交易的结构化能力、风险定价能力、退出管理能力。

“我们筛选项目的唯一标准是能达到我们的回报要求，无论它是好的资产还是不好的资产，只要定价合理，能达到我们IRR（内部收益率）25%以上的要求就可以投。”王岱宗直言。

如果说之前人民币基金二级市场更多是上不了台面的小打小闹，而随着在2014年前后成立的人民币政府引导基金的大批量到期，人民币基金二级市场也迎来了局部的系统性机会。

闫振杰看准了其中的机会。2015年一次偶然的机会，闫振杰接触到了科技部火炬中心的一只引导基金。该火炬引导基金规模近40亿元，投资管理超过60只基金，其主要作用是帮助科技成果转化，并不追求财务回报。且如果基金成立3年，满足了火炬引导基金对于科技类项目投资比例的要求，其他合伙人有权把火炬引导基金所持有的份额按照投资时的原价接走。

如今该火炬引导基金投资的一只基金已经成立5年时间，如果其持有的份额没被接走，原价退出的优惠条件就不复存在，改为其他LP同股同权。但当时GP也没有资金去接4000万的份额，闫振杰考察过后认为基金被投项目不错，在市场中发行了一只专项基金将该份额接了过来。

2015年正是政府引导基金陆续成立的一年，来自清科数据统计，2015年国内共成立了297只政府引导基金，募集基金规模为15089亿元，募集数量是2014年和2013年的2.28倍和3.33倍。

闫振杰统计过，到目前为止，仅北京科技政府引导基金条线的就多达3100个。随着这些基金陆续达到3年的期限，闫振杰接触到的基金份额也越来越多。

除了接政府引导基金的份额，展恒理财在市场化基金断供时也扮演着接力者的角色。

3年前华南区某GP成立了一只医疗行业人民币基金，并引入了政府引导基金，在后期打款过程中，一家本承诺出资的LP却无法出资，无奈之下，该家基金GP拿了自有资金进行垫资，最终该基金顺利完成募集。不过GP一直希望能将这部分份额转让出去，展恒理财看中了这部分份额，最终双方完成了这次的份额转让。

逆势掘金

最近闫振杰和他的同事正为一个项目头疼不已。

这个项目追踪了近一年的时间。这只基金是2014年成立的VC基金，采用的是优先劣后的结构化形式，通过券商资管渠道出资1.5亿元，作为优先份额，按照每年8%付息，基金管理人作为劣后合伙人，出资5000万元。在成立以后的3年，基金管理人已经为该优先份额支付了3600万元，支付的资金主要来源其劣后合伙人的自有资金。

到了2017年底，券商资管产品和该基金三年期限已到，但是由于投资项目受阻，无法进行清算，基金只能进行延期。而巧合的是，此时正赶上国内资管新规出台，资管新规对于杠杆比例做了严格限定。对于该基金合伙人来说，如果要去监管层备案延期，就必须将杠杆比例由原来的3:1降低为1:1。最简单的办法是，GP再进行募集满足杠杆比例要求，但是当时募资难的氛围已经在行业蔓延，GP很难再补齐，只能缩小份额，将份额变成1400万:1400万，其他份额作为平层，展恒理财准备在结构化的问题处理完后再投资其新的基金。

实际上，由于资管新规的推出，对于人民币基金而言，传统的银行、券商渠道募资被堵住了。资管新规要求到2020年12月31日之前，该部分资金需要清理完毕，这就面临LP份额转让的问题。随着截止时间的临近，促使LP份额转让呈现爆炸式增长。

此外，更为要命的是，过去井喷式发展的政府引导基金，其出资中也有很大一部分来自银行的配资，当该部分遇到问题时，政府引导基金在各基金中的投资额度也大幅缩水，也间接影响了一级市场的募资。

同时，上市公司股东曾经是个人LP的主要力量，此前惯常的做法是，上市公司股东采用股权质押的方式进行融资，再将融得资金投资于一级市场，而去年A股跌跌不休的走势引发了股权质押爆雷潮，自顾不暇的上市公司股东不仅之前承诺的出资无法兑现，已经持有的基金份额也忙着变现来填补证券二级市场的窟窿。

闫振杰透露，2015年艾瑞成立了一只互联网早期基金，贾跃亭作为其中LP曾经承诺出资3000万元，但是基金成立没多久便遇上股灾，贾跃亭所领导的乐视也处在风口浪尖中，3年过去，基金进入投资期尾声，贾跃亭承诺的3000万元仍未有到账，出现了基金缺口，展恒理财抓住机会，接替了贾跃亭的承诺出资份额。闫振杰称，虽然投资份额时没有折扣，但是节省了3年的资金成本，仍是一笔划得来的买卖。

新投资机会

不久前，当某知名人民币基金GP正在为旗下人民币基金到期如何给LP交代烦恼时，TR资本和新程投资仿佛如白马骑士出现在其面前，递过来了一支救命稻草。

当时，该GP管理的一只基金已经投资了多家国内知名的TMT公司和医药研发的公司，但是由于2018年国内IPO市场放缓，这些被投公司无法在国内上市，一些公司寻求去美股或者港股上市。那么，该GP就需要成立一只美元基金来承接相应投资。但问题是，该GP从来没有管理过美元基金，重组面临很大困难。

TR资本和新程投资合伙人当时设计了一个方案，帮他们募集了4亿的美元基金，该GP将人民币基金中的6家较为优质的，有美股或者港股上市打算的被投公司资产剥离出来，放入新成立的美元基金中，与一般美元基金的区别在于它是一只非“盲池”基金。

经过大概一年半的运作，该美元基金中的被投公司已经有1家在美股上市，一家在港股上市。

“我们把原来很困难的局面变成了现在的三赢的结局。”TR资本合伙人修志明称，“对于基金管理人来说，他们多了一只美元基金，往后还可以陆续募集新的美元基金，对于人民币基金LP来说，帮助他们实现了退出，而对于TR资本来说，也获得了不错的回报。”他认为，未来1~2年还会有更多类似基金重组交易的机会出现。

歌斐资产是从母基金开始逐渐涉及S基金业务，主要打法是P+S+D（母基金+二级基金+跟投）的形式，依赖于母基金已经投资的80多家GP资源，歌斐从中挖掘了不少S基金的投资机会，从2018年开始，这种挖掘具有了更高的主动性。

“过去大部分交易机会来自于GP端，因为过去LP在这方面的交易机会还是比较分散的，真正交易比例不高，而过去一年，我们增加了LP端维度。现在一些大的机构投资人手上可能有多个份额，某种层面它实际上对每个份额的期待是不一样，所以他要交易的条件也是不一样的，可以形成一个资产包。假设里面有你特别想买的资产，市场上买不到，就可以通过这种组合的形式买到。”曾纯表示。

在曾纯看来，随着国内机构LP群体的增多，LP端的系统性、结构化交易机会也在增加，歌斐不希望错过挖宝的机会。

虽然S基金交易日渐活跃起来，更多投资人、GP也开始关注到这一市场，但曾纯认为，S基金行业仍处于认知阶段，真正意义上成立并且投资的S基金数量上不超过5家，投资规模不超过100亿元，在他看来，这个行业需要更多人参与，以形成更有规模和流动性的市场。