中金宏观：美联储将如何结束缩表？

2017年10月启动缩表以来，美联储资产负债表持续瘦身。截至2019年1月，美联储持有的国债减少2,500亿美元至2.22万亿，MBS减少1,500亿至1.62万亿。持有证券（国债+MBS）总量从4.24万亿下降4,000亿至3.84万亿，降幅9.4%。同期总资产从4.46万亿下降至4万亿。

缩表正通过直接、间接以及预期等渠道影响金融条件。2018年美国金融条件显著收紧，除加息影响外，一定程度上也受到缩表推动。首先，缩表直接抬升国债收益率，因为缩表意味着私人市场接受更多国债供给。其次，缩表对收益率曲线的向上推动力，以及市场流动性紧缩，也对其它资产如信用债、股市等带来第二轮的“溢出”效应。第三，美联储对缩表政策表态的变化，也通过影响市场预期，对金融市场造成影响。例如，2018年12月FOMC议息会议上美联储主席Powell表示缩表处于“自动驾驶”状态表态偏鹰派，风险资产反应剧烈。

美联储将如何结束缩表？鉴于缩表政策对金融市场可能的影响越来越不确定，美联储公布结束缩表的计划宜早不宜迟。基准情形下我们预计：

► 公布时点：最早在3月FOMC议息会议，最晚不会晚于6月。1月FOMC议息会议纪要显示，美联储认为2019年应当停止缩表，且表示预计很快（not before too long）出台计划。在即将到来的3月会议，美联储有望下调经济预测、点阵图加息预期，届时将是公布计划的较好时点。另外，若公布时点晚于6月，则过渡期太短。

► 如何停止：4月降低缩表上限，10月停止缩表；届时总资产将保持在3.8万亿美元。预计与启动缩表类似，美联储停止缩表也将采取渐进过渡方式。基准情形下，预计美联储在4月将缩表上限从当前的500亿美元降低至300亿美元，并在10月最终停止缩表。届时，美联储总资产将停留在3.8万亿美元（vs.当前的4万亿）。

► 资产结构：继续减持MBS，10月开始重新买入国债。停止缩表、保持总资产不变，并非计划的全部，另一个重要看点是美联储对资产的国债和MBS组成比例的调整。我们预计，一直到较远的未来，美联储都将继续以到期不再投资方式减持MBS。隐含的涵义是，今年10月开始，为保持总资产规模不变，美联储会将减持MBS所得资金买入国债，重新转为国债净买入。

结束缩表“一箭双雕”。值得强调的是，结束缩表不仅有助于缓解对国债市场的供给压力，也将减小国债曲线利率上行对其它金融资产的“外溢效应”，更有助于改善美联储沟通效率。正如美联储一再重申，在加息阶段，货币政策的主要工具是联邦基金利率。结束缩表将帮助市场重新聚焦于利率政策，改善美联储与市场的沟通。

[1] 参见我们2019年2月21日发表的海外央行观察《美联储2019年即将停止缩表》。

文章来源

本报告摘自：2019年2月27日已经发布的《海外宏观专题报告：美联储将如何结束缩表？》

张梦云 SAC 执业证书编号：S0080518040004 SFC CE Ref：BIB964

易 峘 SAC 执业证书编号：S0080515050001 SFC CE Ref：AMH263