美债收益率倒挂 对中国股、债、汇、金市的影响究竟有多大？

近来，美国国债收益率倒挂受到了全球市场的高度关注。

一：什么是期限利差和收益率倒挂？

期限利差指的是长期国债收益率和短期国债收益率的差，期限利差为负时，称为收益率倒挂。

金融市场上交易的长期国债和短期国债的年化收益率之差，被称为期限利差。不同期限国债年化收益率对应其期限画图后得到的曲线称为收益率曲线。期限利差大体上反映的是短期借款和长期借款的利息差别，这一利差由两个组成部分：

第一，反映了单位时间借款成本的未来走势。在经济增长较好的情况下，往往是长期借款的年化利率高于短期借款的年化利率，主要的原因是市场预期未来经济走强、资金需求旺盛，借款人不断滚动其贷款时，会面临更高的借贷成本。

第二，期限利差也是对资金供给方承担长期风险的补偿。如果市场认为长期经济风险增长，资金供给方则要求更高的长期利率。

在少数情况下，长期国债的年化收益率会低于短期国债的年化收益率，即出现收益率倒挂或者说收益率曲线倒挂的现象。

二：为什么会出现收益率倒挂？

这实际上是预期造成的，因为市场认为以后短期借款的成本会更加便宜。

短期利率的下浮受到中央银行货币政策的限制，而长期利率主要由市场供需决定，有更多的下浮空间，因此长期利率大幅下浮可能导致长期收益率低于短期收益率。美联储的货币政策目标利率（联邦基金利率）是银行间市场上金融机构互相借贷的利率，这一利率是许多其他短期利率的下限。比如，如果一个借出资金的机构能在这个银行间市场上得到2.4%的年化利率，那么这个机构在金融市场上就不会接受低于2.4%的回报率。

然而，美联储并不设置长期的借贷利率目标，因此市场中的长期利率没有相应的下限。再举一个简单的例子，如果年化的短期利率是2.4%，但是市场参与者预期未来的短期利率会下降到2%，那么借入资金的人可以通过不断滚动债务享受到不断降低的资金成本，最终导致平均下来的年化长期利率低于2.4%。

三：收益率倒挂为什么能够对未来的衰退有预测作用？

因为收益率倒挂反映了国债市场参与者对未来经济的悲观预期。

从上文的分析中可以看到，如果市场参与者预期未来美国经济陷入衰退，美联储推出降息来作为应对，那么未来借款成本会显著低于当前的成本，出现长期利率低于短期利率的情况。因此，国债市场参与者对未来衰退的预期会反映在目前的期限利差上。

由于期限利差是每天都可以观察到的数据，它可以被用来反映当下国债市场对未来衰退概率的判断。基于这一原理，美联储纽约分行使用期限利差来预测一年后的衰退概率。我们对美联储的模型进行了延伸，基于若干统计模型的预测，2020年一季度美国出现衰退的概率在19%到24%左右。

四：期限利差及收益率倒挂揭示了未来经济的哪些变化？

收益率倒挂预示了未来需求下降、政策不确定性增加、以及其他悲观信息。

金融界和监管层中有很多人意识到了期限利差对未来衰退的预测作用，但对其预测力来源的分析并不多。一种观点认为期限利差的变化主要揭示了未来全要素生产率（TFP）即经济总体生产效率的变化，因此在期限利差下降甚至出现收益率倒挂时，预示着未来的生产效率会下降（比如因为技术进步放缓），从而出现经济放缓甚至衰退。简单地说，期限利差预示了未来供给的不足。我们的研究表明，对于美国经济而言，期限利差和未来的生产效率的关系在2005年之前比较明显，但之后变得很弱。

通过统计建模，我们分析了期限利差和未来的供给（用全要素生产率衡量）、需求（用消费和投资衡量）、外部冲击（用政策不确定性指数衡量）这三类可能导致衰退的因素之间的关系。我们发现最可能的传导途径是，期限利差下降预示着三个季度后需求下降，政策不确定性上升；而三个季度后需求和政策的不确定性，会影响到再之后一个季度出现衰退的概率。在揭示未来的需求和不确定性冲击之外，我们发现期限利差也包含了其他与未来萧条相关的信息，比如对四个季度之后更为远期的增长以及政策环境的悲观预期。

五：美债收益率倒挂如何影响中国股、债、汇、金市？

在股市方面，招商证券宏观研究主管谢亚轩表示，倒挂期间中国股债都是受益的，或主要与资金流入有关。只有当美国经济下滑确实对国内经济造成影响时，外部影响对中国股市才会转向负面。

实际上，今年以来，受市场预期美联储转鸽影响，资金重新加速流入新兴市场，外资正以10年来最快速度抛售美国资产。国际金融协会数据显示，今年以来，投资者已投入总计860亿美元购买新兴市场股票和债券，规模超过2018年4-12月9个月的总和。受此推动，MSCI新兴市场指数较去年低点上涨了近13%。这种对新兴市场的大笔买入同样反映在ETF市场上，新兴市场ETF屡次出现单笔大单申购。因此，继续看好2019年新兴市场国家的资产表现，作为新兴市场中的佼佼者，中国资产会更受青睐。

“短期应该利好股市，中期要看，美国经济下滑对中国的拖累，我们认为这一次美国经济下滑会比较温和，因此难以出现像互联网危机和次贷危机的情景。”谢亚轩称。

至于美股，中信证券的固收研究主管明明表示，股市的变动滞后于债市和加息政策，以标普500为例，两次明显的见顶下跌大约是美联储开始降息的时间节点左右。

在债市方面，明明认为，随着经济步入衰退的压力增加，倒挂的程度也将加深，美联储或不得不进一步转向。全球货币政策掉头的逻辑依然有效，所以维持对10年期中国国债收益率3.0%~3.4%的判断，未来如果进一步宽松的货币政策落地，10年国债仍可能突破3%，达到2.8%的水平。

在汇率方面，兴业研究认为，欧央行3月议息会议的超预期鸽派和市场对于美联储加息前景的悲观预期成功“倒逼”美联储在3月议息会议上服软。目前而言，美联储和欧央行货币政策都已是“明牌”，至少年内货币政策空间已被基本框定了。最大的不确定性在于未来经济数据反映出的两大经济体经济下行速度的差异。若美国经济走弱的迹象更加明显，有助于加快市场形成看空美元的一致预期。与此同时，中美贸易谈判进程加快，人民币汇率将呈现易升难贬特征。此外，《外商投资法》也有助于吸引外商投资资金流入，补充基础账户中长期外汇收入。

本轮美债利率倒挂发生后，美债将迎来趋势性的多头行情，发达经济体的权益市场将会继续下行，新兴经济体的权益市场短期难免受到牵连继续杀跌，但中期机会更大，宋雪涛称。

在黄金方面，摩根士丹利策略师Michael Wilson此前在接受CNBC采访时称，投资者应该“保持防御姿态”。

U.S. Global Investors首席执行官Frank Holmes认为，最好的防御性布局之一是金条和金矿股，过去它们与债券收益率呈负相关关系。债券收益率上升，意味着避险需求减弱，金价下跌；债券收益率下跌，则意味着避险情绪上升，金价攀升。

投资建议：弹性上推荐山东黄金，估值上推荐紫金矿业、银泰资源。从16年黄金股的涨幅经验来看，业绩弹性大的公司涨幅明显高于其余公司。国内黄金上市公司山东黄金的业绩对于金价具有较高的弹性，公司业绩有望跟随金价上涨大幅增长。从估值角度看，同时拥有白银和黄金业务的银泰资源与同行业公司相比估值处于低位，PE较低的紫金矿业也可能再次受到市场的重视。