流动性提供商是否真按ESMA为零售经纪商提供负余额保护？

目前市场上涌现的各种流动性提供商做出的承诺。他们是真正的提供这样的服务，还是仅仅只是一个“挂羊头卖狗肉”的宣传噱头呢？

2018年8月欧盟金融监管机构ESMA（欧洲证券市场管理局）实施了一系列措施，旨在保护进行杠杆产品交易的零售客户，比如差价合约。根据《金融工具市场法规》MiFID II第40条，ESMA规定的产品干预措施包括：

（1）零售投资者创建头寸的最大杠杆限制为30:1至2:1；

（2）针对“每个帐户”的强制平仓规则(按最低保证金的50%计算)；

（3）针对“每个账户”的负余额保护；

（4）对差价合约交易激励措施的限制；

（5）标准化风险警示，包括价差合约提供商的零售投资者指令簿上的亏损比例。

谁受到负余额保护？

ESMA和国家主管部门的结论是，应向零售交易账户提供负余额保护，以防止交易者损失超过其投资。零售经纪商使用不同的规则来贯彻政策。

要实施负余额保护，他们必须对交易账户拥有控制权。例如，一些零售经纪商只有在一个账户上的所有头寸结算后才会偿还负余额，然后将账户重置为零，或者将强制平仓规则设置为50%。负余额保护旨在作为后备措施，以防强制平仓没有触发，或由于突然的价格波动而触发不及时。

零售经纪商是否也拥有流动性提供商提供的负余额保护？

让我举一个例子，说明由于负余额保护条款，零售经纪商所面临的风险：

大家都知道，很多零售经纪商并不对冲风险，而是从客户头寸的对手方考虑问题。对于运行这种模式的经纪商，为客户提供负余额保护的问题减少了。其他零售经纪商采用100% STP模式，往往在流动性提供商持有综合账户，在这个账户中，他们的客户敞口是净额结算。

这些公司在提供负平衡保护方面面临的风险要大得多。请记住，后者在其相关的对手方流动性提供商通常是合格的“专业”客户。

2015年1月，瑞士央行决定取消实施了三年的盯住欧元的汇率制度，此举导致市场出现意外波动和大规模价格混乱。这件事本身就迫使许多经纪商破产。

假设一个100% STP(A Book)的零售经纪商在其流动性提供商持有10万美元，而该零售经纪商的帐户中有两个零售交易者，每人持有5万美元。

假设，零售交易者A创建了5手美元瑞郎多头头寸，零售交易者B同时创建了5手美元瑞郎空头头寸。两名交易者必须在其通过零售经纪商设立的帐户内维持足够的保证金，从而维持其未平仓头寸；而零售经纪商本身在其流动性提供商没有风险敞口，因为客户的头寸是净额结算。

瑞郎大幅波动，美元兑瑞郎汇率突然下跌16485个点。

在价格波动期间，零售交易者A的头寸已经清算，其账户余额为-32,425美元，而零售交易者B仍持有头寸，利润为82,425美元。根据ESMA的要求，零售经纪商应该提供负余额保护，这意味着零售交易者A的账户余额将从-32,425美元重置为零。实际上经纪商必须承担负余额损失。

由于收到追加保证金通知，零售交易者A已经平掉多头头寸，零售交易者B仍持有空头头寸，现在也在经纪商在流动性提供商设立的账户上，余额为97702.6美元。

一方面，在流动性提供者设立的账户不会有显示太大差异，因为头寸已净额结算。账户余额目前为97,702美元，5手美元瑞郎空头头寸未平仓。

另一方面，经纪商对两名交易者的总负债为132,425美元，而其在流动性提供商处的资金只能偿付97,702美元。因此，经纪商面临34,722美元的赤字，需要用自己的资金来弥补。

如果这种情况发生在多个客户身上，那么净负债可能会让众多零售经纪商别无选择，只能关门。这可能也是监管机构要求只持有STP牌照的经纪商升级为做市商牌照的原因，旨在潜在地消化由于市场剧烈波动而产生的这类赤字。

负余额保护真的能保护经纪商吗？

上述例子证明，一个真正的100% STP(完全DMA)流动性提供商实际上不可能为零售经纪商提供负余额保护，而且如果有流动性提供商提供这种保护，那么零售经纪商很可能会转而采取做市业务模式运行。

零售经纪商应该意识到，目前市场上涌现的各种流动性提供商做出的承诺具有误导性。

根据MIFID II，如果客户要求，流动性提供商必须通知其客户：

关于最佳执行政策的适当方面（内容）；

以适当的方式（陈述）。

最佳执行政策声明“第64条最佳执行标准(2014/65/EU指令第27(1)条和第24(1)条)。特别是，当投资公司选择其他公司提供订单执行服务，应当每年总结和公开每类金融工具，上年按交易量排名前五的传递和下达客户订单执行的投资公司，以及获得执行的质量信息。根据客户的合理要求，投资公司应当向其客户或者潜在客户提供传递或下达订单执行的实体的信息。”

负余额保护的缺陷

如果在交易对手方（流动性提供商）成为专业客户，则零售经纪商不受MiFID II负余额保护规则的约束，因为专业客户不具有与零售投资者相同的投资者保护和补偿权利。

最终，经纪商有责任选择合适的流动性提供商，提供最佳执行并符合ESMA规定的流动性提供商。ESMA准则指出，“最后，使用统一场所不应导致公司对统一场所过度依赖。使用统一场所并不会减少公司监控执行质量的责任，也不意味着仅仅在该场所执行客户订单就能让公司履行其最佳执行义务。当只使用统一场所时，公司执行订单的特定方式对于达到最佳执行效果可能同样重要。”

在复杂的交易环境中，负余额保护政策为零售投资者提供了一个“安全网”，它保证了零售投资者的账户安全，当账户出现亏损，甚至净值变为负值时，不需要支付填补净负值缺口，减轻心理压力。