中信建投：人民币没必要与发达市场维持如此高的正利差

此次疫情期间，人民币和人民币资产的表现似乎展现出了“抗疫属性”，创下历史高位的中美利差也吸引投资者增配中国资产。上一轮危机爆发时，“去美元化”呼声渐强，中国央行也顺势推进人民币国际化，但当时中国自身金融市场的深度和基础设施有待加强。如今，“美元荒”实则透露了美元霸权后隐含的种种问题，而这次又会否是推进人民币国际化的契机？

张岸元提及，“我们没有能力、没有必要与外部世界维持如此之高的正利差。我相信决策者主要依据国内经济状况，而不是吸引外资——去考虑国内利率水平。”在他看来，从根本上来说，中外疫情对经济的冲击表现，主要是时间差，程度上未必有太大区别。一个季度左右的时间差，不足以影响长期投资决策，包括全球产业链调整。

张岸元指出，人民币国际化的基础是让海外实体更多吸纳资金。本币国际化无法一蹴而就。近年来，人民币国际结算、国际储备、国际定价地位突破性提升，国际化成就有目共睹。但与本币在贸易结算、全球外汇储备占比等方面，与主导货币相比仍有相当差距。这背后原因，与国际化主要通过金融中介机构和金融市场组织推进有关。由于境外人民币的资本市场发育不足，跨境套利是金融机构的主要收益来源，也是国际化的驱动力。套利动机主导的本币流出入，加大了人民币资本项目管理的难度。此外，大量人民币流向离岸中心的公开市场，形成汇率利率的影子价格，也影响了国内的自主定价权。

我国有庞大的进出口需求，有庞大的境内资本供给，应以此为基础，形成可持续的人民币国际循环。本币流出渠道包括：对外投资、进口商品和服务的人民币对外支付，对方国家与项目有关的其他人民币需求等。回流渠道包括：境外投资设厂对我国的装备、器材、服务等的进口支付，利润汇回等。

此前跨境贸易与投资人民币结算，也是基于以上考虑的。但间接融资为主的金融中介机构，没有能力把控相关环节。这种情况下，不妨更多考虑采取股权投资方式推动人民币流出，将货币国际化与资本国际化结合，与实体经济相结合，让资金更多被实体经济使用环节所吸纳。

而美元是全球货币，相当于美联储向全球提供公共产品。危机情况下，向境内外市场提供流动性，是货币发行方的责任。有朝一日，人民币拥有和美元一样的地位，人民银行也有这个责任。国内有些肤浅评论美联储政策的观点，我不知道底气从何而来，只有美联储最清楚美国需要什么样的政策。

当前全球经济金融这艘大船正在沉沦，资产价格和商品价格还在下跌通道，只有无限量放水，用流动性提供“浮力”，希望起到托住价格作用。现在讨论疫后出现资产价格、商品价格的大幅上涨，太过线性，也为时过早。毕竟流动性可以放，也可以收。

从上世纪70年代布雷顿森林体系正式瓦解以来，每一个十年都爆发了全球性的金融危机，包括80年代的拉美债务危机、90年代的亚洲金融危机、00年代的次贷危机，这次也没逃得掉。危机过后，人们会很快忘记危机，这就是人性。金融市场的动物精神永远存在，这次也不会例外。

近年来，人民币资产一直为国际投资青睐。疫情冲击没有弱化这一点，但要说如何进一步强化，可能也未必。近期外资热捧中国主权性质债务的主要着眼点是利差。而疫情重创下的中国经济增速，负担不了当前如此之高的资本收益；我们没有能力、没有必要与外部世界维持如此之高的正利差。利差缩小之后，人民币资产受全球追捧的局面，也会弱化。我相信决策者主要依据国内经济状况，而不是吸引外资——去考虑国内利率水平。

从根本上看，中外疫情对经济的冲击表现，主要是时间差，程度上未必有太大区别。一个季度左右的时间差，不足以影响长期投资决策，包括全球产业链调整。

战后美元全球地位的确认，基础是战争导致短缺情况下，来自美国的大量物资供应，大家需要美元用于进口支付。而此次疫情全球应对中，我们没有特别显著地看到这种新的转变。

真正意义上的人民币国际化，必然要有开放的、规模庞大的人民币资本市场为依托，这方面任重道远。