硬币的两面 日圆将为投资者带来双赢

今年金融市场动荡不安，由于并没有真正安全的押注，现在人们正在寻觅可以让自己安然度过各种不测事件的资产，而日圆可能会扮演特殊的双重角色。

今年开局令人惊心动魄，现在全球股市几乎已回到原点，尽管许多经济体的活动水平仍仅是疫情大流行前的50%左右。对于多资产投资者而言，这种困局非常棘手。如何防范疫情复发，同时又能抓住复苏可能加速的机会呢？进入第三季全球将有更多地方解除防疫封锁措施，从而可能加快经济复苏步伐。按传统做法，投资组合经理将政府公债作为“压舱石”，以便在发生经济或政治冲击时保护风险较高的押注。作为压舱资产的公债在形势恶劣时期会升值。其他“避险”稳定器通常包括黄金，以及日圆或瑞郎等“避险货币”敞口，还有板块轮换组合--从小盘股转向大盘股，或者在信用市场寻求相对收益。但是，由于央行积极购买债券，大多数发达经济体经通胀调整后的10年期以内主 权债券收益率已降至接近于零，并且人们预期各国央行将在未来数年内压抑收益率，以使堆积如山的政府债务可以维持下去。

由于当局明显不愿推动政策利率进入负值，欧洲或日本则不愿进一步调降本已为负的利率，公债作为投资组合平衡器的作用减弱。此外，加大干预力度确保收益率曲线平稳，也削弱了收益率曲线对未来增长的预测能力，加剧了市场迷雾。例如，法国兴业银行的团队本周表示，他们已停止使用美国公债作为压舱石。

“由于美联储的指标利率已经为零，而且不愿意采取负利率，因此我们不能再用美国公债作为投资组合的保护，否则股票投资难以得到保护--除非通过持有10%的日圆敞口，”Alain Bokobza、Gaelle Blanchard和Sophie Huynh写道。

但除了提供保护外，日圆可能是为数不多的既能从经济复苏中获益、又能从疫情二次爆发担忧中获益的投资品种之一。不过日圆的“安全”属性常常引发争议，这种观点最初可追溯到1980年代，当时市场担心，如果日本国内遭遇毁灭性地震等冲击，日本的巨额海外投资可能会突然汇回国内，在此过程中推高日圆汇率。一般说来，这个观点与日本持续录得经常帐盈余，以及海外资金由于恐慌流回国内的假设相关。但无论是什么理据支持这一观点，全球情势紧张时期出现的这种膝跳式关联已逐渐强化了上述观点。然而在这次冲击中，日圆和美元一直在争相扮演避风港的角色。2月底疫情爆发时，日圆兑美元最初在12个交易日内飙升近11%。但在接下来的10天里，美元的需求超过了日圆，因为随着经济关闭，负债累累的企业都在争相获得美元现金和融资。随后，美联储通过加大大规模刺 激力度，并在全球范围内建立美元互换额度才化解了这一局面。目前美联储仍在向市场注入流动性，但情况再次发生了变化。6月以来日圆一直在上涨，无论上周股市触及纪录新高还是最近几天大幅修正。

日本央行对下半年经济增长“有条件乐观”

在7月利率决议中，日本央行表示，从下半年开始日本经济可能逐渐改善，2020财年的国内生产总值（GDP）预测为-4.7%；到了2021财年GDP预计复苏，增速预期为3.3%，此前为2.8%；到2022财年GDP增速预期为1.5%，此前为3.9%。除了调整当前经济评估措辞，日本央行还保持了“根据需要全力采取额外宽松措施”的说法。预计短期和长期利率将维持当前或更低水平，核心通胀水平可能将暂时处于负值区域，但会逐渐向日本央行的目标靠拢，不过实现目标仍需要时间。

有分析认为，随着疫情影响消退、宽松的货币环境、政府刺 激方案以及逐步释放的需求支撑，日本央行提高了经济增长预期也是相对合理的。《经济学人》智库的一份报告也预计，日本经济在经历了第一季度和第二季度的连续衰退后，将在第三季度复苏，并在2024年第四季度恢复至疫情前增长水平。

上半年的经济萎缩，并不是日本特有的现象，因新冠肺炎大流行对全球造成巨大而持久的负面影响，就经济增长而言，全球经济在今、明两年都将受到冲击，预计大多数经济体将在第三季度开始复苏，并在2022年才能恢复至疫情前水平。而部分韧性较差的经济体，甚至需要长达四年的时间才能恢复。

硬币的两面

全球信贷和融资压力目前基本上已得到控制，美元面临的压力正在更广泛地积聚。随着美联储货币支持措施的规模变得更加清晰，且超过所有其他国家的央行，美元很可能会进一步走软，即便经济复苏出现波动。美联储的资产负债表已扩张逾3万亿美元，已经是欧洲央行和日本央行的两倍多。美国11月的大选令美元前景变得更加复杂，PredictIt等广受关注的预测市场网站显示，民主党人拜登目前领先现任总统特朗普。“由此带来的政治不确定性，特别是与法规和税收相关的政治不确定性，也可能令美元承压，”瑞银集团(UBS)的投资长Mark Haefele表示，“美元走软是我们配置具有上行空间的投资组合时考虑到的部分情况。”

此外，日本经济受到的打击并不像其他主要经济体那样严重。即便经济合作暨发展组织(OECD)已经预期所有经济体都会陷入深度衰退，但该机构预估日本今年经济产出下滑6%，将会是七国集团(G7)中萎缩程度最小的经济体。OECD称，甚至就算发生了第二波负面冲击，日本的表现也会好于其他六个国家。

日本央行也可能竭尽所能阻止日圆持续大涨，即使它不会像瑞士央行那样大举干预市场，以遏制瑞郎时不时由“避险”盘推动的升值。但至少在2020年余下时间，日圆走向有可能提供一种“双赢”情境。