美联储预告：最后一次加息，美国经济衰退担忧加剧 - 荷兰国际集团

通货膨胀仍然“高得令人无法接受”，但银行业的压力正导致贷款条件收紧，这将比周三可能加息25个基点更能减缓经济增长。尽管美联储将为进一步加息敞开大门，但提高政策利率的必要性非常值得怀疑。我们预计年底前将降息100个基点。

美联储再次加息25个基点

3月份联邦公开市场委员会(FOMC)会议纪要显示，美联储仍然认为通货膨胀“高得令人无法接受”，并且“需要一段低于趋势增长的时期”才能使其回到2%的目标。“温和衰退”的前景并没有让央行感到困扰，因为只有3.5%的失业率意味着劳动力市场的紧缩可能会使工资压力继续上升，并意味着“反通胀的进展比预期的要慢”。

如果不是因为银行业在3月初经历的压力，“许多与会者”认为“联邦基金利率的适当路径略高于他们在12月会议时的评估”，“一些人”愿意考虑3月份加息50个基点的可能性。最后，委员会一致选择了25个基点，“点阵图”表明今年可能再加息25个基点，到年底前利率将保持在5-5.25%。

自那以来，通胀持续升温，就业市场吃紧，而第一季度GDP受到强劲消费者支出的提振。此外，美联储官员的言论在过去一个月几乎没有变化，只是暗示人们更愿意承认加息对信贷环境的影响，包括亚特兰大联邦储备银行行长博斯蒂克(Raphael Bostic)在内的一些官员公开表示，可能会再加息一次，然后暂停加息。

上图显示了5月FOMC会议可能出现的不同情况，以及我们预期会发生的情况。鉴于美联储最近几周的评论，维持不变的决定将被视为非常鸽派。这将表明美联储已经收到消息，最新的银行业压力正在引发重大问题，这将成为美元大幅走软和美国国债收益率下降的催化剂。我们不相信我们已经做到了。尽管如此，银行业压力引发的不确定性和紧张情绪排除了加息50个基点的可能性。

我们预计5月3日将加息25个基点，这是市场的普遍看法。

微妙的鸽派信号，但没有谈到最终的降息

我们确实认为，这将标志着美联储紧缩周期的结束，但美联储将不愿明确表示这一点。上月，央行将措辞从2月份的“继续上调目标区间将是合适的”改为“可能需要进一步收紧政策”(我们的重点)。

鉴于通胀仍远高于目标水平，我们怀疑美联储是否会完全转变观点，认为未来的举措将“取决于数据”，而且美联储不想让市场进一步预测政策转变。相反，我们预计它将采用2006年的路径，并逐步采取措施，这表明“进一步收紧政策可能是合适的”。

2006年美联储基调转变

2005年12月：加息25个基点至4.25%——“可能需要进一步收紧政策”。

2006年1月：加息25个基点至4.5%——“可能需要进一步收紧政策”。

2006年3月：加息25个基点至4.75%——“可能需要进一步收紧政策”。

2006年5月：加息25个基点至5%——“可能还需要进一步收紧政策”。

2006年6月：加息25个基点至5.25%——“任何进一步收紧的程度和时机……将取决于前景的演变……正如即将到来的信息所暗示的那样”。

2006年8月：没有变化——“任何进一步收紧的程度和时间……将取决于前景的演变……正如即将到来的信息所暗示的那样”。

美联储主席杰罗姆·鲍威尔(Jerome Powell)可能会在新闻发布会上承认一定程度上依赖于数据，不能排除下次会议暂停加息的可能性。不过，他不会暗示降息将在今年晚些时候提上日程，因为这将被市场视为非常温和的举动，并破坏央行遏制通胀的努力。这将为美元被抛售和美国国债收益率暴跌扫清障碍。

六月的艰难暂停

我们强烈怀疑，在6月14日的FOMC会议上，美联储将采取强硬措施，就像它在2019年1月所做的那样，当时它暂停并谈到“耐心”，就在上个月警告市场“预计会进一步逐步加息”之后。这是因为我们认为衰退力量正在迅速积聚，这将导致失业率上升，而通胀在2023年底至2024年期间迅速下降。

在银行收紧贷款标准后，失业率总是上升

资料来源:荷兰国际集团Macrobond

上面的图表显示，当银行收紧贷款标准时，失业率总是上升。大多数公司可以应对借贷成本的小幅上升，即使在经历了大幅上涨之后。使苦苦挣扎的企业走向失败的是信贷中断的时候。我们将在未来两周获得美联储高级贷款官员调查的最新消息，在银行倒闭、存款外逃和监管力度加大的前景出现之后，我们强烈怀疑贷款条件将进一步大幅收紧。

如图表所示，未来几个季度美国失业率上升2 - 3个百分点，相当于约300 - 400万美国人失业。考虑到美联储有双重使命，既要实现就业最大化，又要在一段时间内实现2%的通货膨胀，它不像欧洲央行或英格兰银行那样只以2%的通货膨胀为目标。美联储框架的政策优化意味着，如果失业率开始上升，它不需要看到通胀率达到2%就会降息。

年底前有可能降息100个基点

从历史上看，美联储在降息之前不会离开太久——在过去的50年里，上一次加息周期和第一次降息之间的平均时间只有6个月。这意味着，如果5月确实是典型周期中的最后一次加息，我们应该预计11月左右会降息。

再加上严重的信贷压力和迅速下降的通胀，这可能要么发生得更快，要么最终成为一个更激进的宽松周期——请注意，3月份联邦公开市场委员会(FOMC)会议纪要警告称，“与金融市场问题相关的历史衰退往往比平均衰退更严重、更持久”。我们怀疑，以目前的心态，美联储最终会偏向后者，因此我们预测，美联储将在11月和12月的FOMC会议上降息50个基点，而不是像联邦基金期货合约所暗示的那样，在第三季度开始降息。

深度反转的曲线继续预示着未来的麻烦

对利率市场而言，不可避免地加息25个基点不是问题。预示接下来会发生什么的信号更为重要。如上所述，美联储不会在这个关键时刻为6月份提供指引。这让市场尽其所能地解读新闻发布会上使用的语言。

话虽如此，市场对后续降息的预期并不是来自美联储的指引。相反，这是一种市场折扣，部分是建立在前几轮周期的基础上，但也受到了银行业担忧情绪的影响。尽管多数情况下仍具有特殊性，但市场低估了潜在的系统性影响。对第一共和国困境的重新关注使这一主题处于最前沿，并反映在2年期收益率回落至4%以下-通过基金利率超过1%。

美联储在这次会议上的一个任务是，避免给市场一个借口，不去考虑更大幅度的降息，因为这将有效地抵消25个基点加息的效果。低于3.5%的10年期利率甚至比基金利率还要低，未来几个月仍将朝着3%的水平迈进。美联储不愿推动利率小幅走低，因为它会认为，在这个关键时刻，这样做会适得其反。

美联储可能会被问及对银行业的担忧

鲍威尔可能会在新闻发布会上被问及有关银行业的问题。在回答问题时，他可能会承认过去一年银行存款出现下降，但我们预计他会将这视为一种自然现象，即政策已从量化宽松转向量化紧缩。看看他是否能得出这样的对比，以及他如何看待第一共和国所感受到的压力，将是一件有趣的事情。

使用美联储的应急工具只适用于有生存能力的机构，过去几天已经证实，这仍然是美联储政策的意图。与此同时，美联储一直在有效地支持第一共和国，承诺解决该银行的问题。从这个意义上说，听到关于这里的细微差别的评论将会很有趣，以及界限在哪里;一个鲍威尔不会自愿进入的区域，除非通过询问得到提示。

鲍威尔就近期资金流入货币基金、同时流入美联储逆回购工具以及对银行准备金的任何影响发表的评论，也应该引起人们的兴趣。同样，他可能不会去那里，除非有人问他这个问题。

外汇市场:对欧元/美元进一步上涨的仓位可能是不利的

外汇市场在周三的FOMC会议前对以下因素保持警惕:1)酝酿中的美国银行危机，2)美国债务上限谈判，3)对全球需求趋势的担忧，以及4)在美联储转向鸽派后欧洲仍将加息的确信观点。这有利于日元和瑞士法郎等防御性货币，尽管欧元也一直表现强劲。

我们的基本假设是美联储加息25个基点，并表示“可能还需要”进一步加息，这不足以支撑欧元/美元的牛市。目前，资产管理界的欧元多头仓位相对较高。总的来说，我们看到欧元/美元在FOMC事件风险的影响下回调至1.10区域，但考虑到第二天欧洲央行的会议，可能不会走低太多。鉴于我们倾向于加息25个基点，这可能再次证明欧元兑美元温和看跌。

上述观点与我们今年对欧元/美元的季度预测大致一致，我们认为欧元/美元在6月底接近1.10，但在9月和12月真正开始向1.12和1.15推进——这是美国经济放缓和反通胀的证据开始推动收益率曲线短端进一步走低的时候。顺便说一句，欧元/美元似乎对利差变得更加敏感了——这显然对今年的欧元/美元有利。

除了欧元兑美元之外，我们继续预计日元将表现良好。日元仓位明显减少，日本能源价格走低受到欢迎，日本央行很可能在6月开始货币政策正常化。128仍然是我们对美元兑日元的初始目标。如果美联储看起来不会急于放松货币政策，防御性外汇头寸应该会表现良好。