浙商证券：维持腾讯控股(00700)“买入”评级 目标价450.5港币

智通财经APP获悉，浙商证券发布研究报告称，游戏行业整体流水水平表现乏力叠加缺少强势新品致游戏业务承压，视频号商业化进程较快带动广告业务增长，金科企服业务受益于消费复苏和战略调整阶段性成果，浙商证券预期腾讯控股(00700)Q2实现收入1527亿，同比增长13.9%，环比增长1.78%，与一致预期基本持平。浙商证券看好降本增效效果，但低毛利业务占比上升部分对冲成本控制增益，预期Q2实现净利润（Non-GAAP）378亿，同比增长34.4%，环比增长16.2%，高于一致预期3.30%，给予腾讯目标价450.5港币，较当前股价有35.3%的空间，维持“买入”评级。

整体收入和利润高于预期

浙商证券预期公司Q2实现收入1527亿，同比增长13.9%，环比增长1.78%，与一致预期基本持平，浙商证券对视频号驱动的广告收入持较为乐观的态度，但认为游戏收入受游戏行业整体流水水平和缺少强势新品影响或不及预期。公司Q2实现净利润（Non-GAAP）378亿，同比增长34.4%，环比增长16.2%，高于一致预期3.30%。净利润率（Non-GAAP）24.8%，同比增长3.78pct，环比增长3.08pct，高于一致预期0.78pct，主要源于营业效率提升增益超预期，部分被收入结构变化所抵消。

游戏：Q2受行业整体流水水平拖累，新游或推动2H增长

浙商证券预期公司Q2游戏业务实现收入459亿，同比增长8.02%，环比下降4.99%，低于一致预期1.94%。其中手游实现收入432亿，同比增长8.00%，环比下滑4.29%。PC游戏实现收入124亿，同比增长7.00%，环比下降1.84%。

Q2游戏业务收入同比增长受益于：1）Q1《王者荣耀》商业化力度超预期提升致递延收入处于高位（Q1递延收入增加149.6亿元，去年同期增加91.2亿元），2）海外游戏表现强劲，根据SensorTower，6月《PUBGMobile》回升至海外收入增长榜首，汇兑亦有增益。

低于预期主要源于：1）游戏行业整体流水水平表现乏力，根据GameLook对大盘监测，6月份中国市场大盘月流水相较于5月环比下滑约7%。2）本季度新游数量较少且市场反馈较为平淡。《DNF》仍暂未获批，得以上线的新游市场表现较为平淡。根据七麦数据，大作《黎明觉醒》2月23日上线后首周维持在ios游戏畅销榜排名TOP10，4-6月排名下滑至100-150左右；《合金弹头》4月18日上线后首周维持在ios游戏畅销榜排名TOP10，5-6月排名下滑至20-50左右；《白夜极光》6月13日上线后首周维持在ios游戏畅销榜排名TOP10，7月份排名位于50-150区间内。

浙商证券测算23Q3游戏收入同比增长12.9%至485亿。新游《无畏契约》和《命运方舟》分别于7月12日和7月20日上线。《无畏契约》质素优越具有爆款潜力，腾讯于FPS长线运营经验丰富，有望推动Q3、Q4游戏收入，且驱动毛利改善。此外，根据腾讯在5月游戏发布会，公司产品储备充足，梯次丰富，可进一步助力下半年游戏业务增长企稳。

社交网络：供给侧表现稳定，促进会员拉新和付费浙商证券预期23Q2社交网络业务实现收入307亿，同比上升5.01%，环比下降6.14%，低于一致预期0.73%。浙商证券预计23Q3社交网络收入同比增长4.97%，主要源于内容供应表现稳健。根据骨朵，4/5/6/7月前十剧集中腾讯视频分别占5/6/6/5席，较去年同期变化+3/+1/+4/+2席。

广告：外部改善叠加运营优化，视频号表现强劲浙商证券预期23Q2广告业务实现收入230亿，同比增长23.6%，环比增长9.84%，高于一致预期0.45%。其中，媒体广告实现营收27亿，同比上升8.77%，环比增长15.2%；社交广告实现营收203亿，同比上升26.1%，环比上升9.17%。本季度增长主要来自视频号结构化增量和运营效率持续提升（4月上新创作者分成计划，混元大模型加入推荐）。

浙商证券预计，23Q3广告收入实现同比增长21.9%至261亿，受益于外部宏观环境回暖，内部视频号维持高增趋势和运营效率不断优化。客户层面，根据行业信息，暑期新游将密集上线，且其中小游戏品类更关注微信即玩环境或加大投放力度，利于支撑效果广告增长。4月3日，腾讯广告上线“小游戏专业版工作台”。

金科企服：金科持续修复，AI商业化路径进一步明确浙商证券测算，Q2金科企服或实现515亿收入，同比增长22.0%，环比增长5.75%，高于一致预期1.56%。高于预期源于：1）Q2维持消费修复趋势，国家统计局披露，4/5/6月社会消费品零售总额环比增速分别为0.27%/0.39%/0.23%，2）企服业务调整进程和效果超预期。

浙商证券预计，23Q3金科企服收入实现同比增长25.6%至563亿，主要增长驱动因素包含，1）商业支付业务受益于宏观景气度复苏；2）SaaS类项目加速商业化。此外，蚂蚁处罚落地后互金业务监管环境边际确定性增强，而行业大模型商店推出后AI商业化路径进一步明确，助力金科企服业务中长期增收。

盈利表现：修内功费用率持续改善，部分被收入结构变化抵消浙商证券预计公司23Q2毛利687亿元，同比增长18.7%，环比上升0.75%，高于一致预期0.45%，毛利率45.0%，同比上升1.82pct，环比下滑0.46pct，高于一致预期0.17pct。毛利率略高于预期主要原因是来自收入结构层面的影响，广告和金科企服业务占总收入比重超预期上升。

浙商证券测算公司23Q2销售费用为76.6亿，同比下降3.44%，环比上升9.14%，低于一致预期3.16%，销售费用率为5.02%，同比下降0.90pct，环比上升0.34pct，低于一致预期0.17pct；Q2管理费用为260亿，同比下降0.72%，环比上升5.69%，低于一致预期0.60%，管理费用率为17.1%，同比下降2.51pct，环比上升0.63pct，低于一致预期0.11pct。

综上，浙商证券预计腾讯Q2实现净利润（Non-GAAP）378亿，同比增长34.4%，环比增长16.2%，高于一致预期3.30%。净利润率（Non-GAAP）24.8%，同比增长3.78pct，环比增长3.08pct，高于一致预期0.78pct。