产业债年终盘点：10.35万亿新增规模，钢铁煤炭债表现领先，或仍存在投资机会

2023年临近尾声，纵观全年产业债表现，在信贷替代效应下发行规模略有缩减，达到10.35万亿，净融资额同比持续萎缩，市场整体热度不高。不过细分领域来看，钢铁债和煤炭债表现领先，在行业景气度预计有所好转趋势下，国企背景的产业主体仍可深耕挖掘。部分机构表示，适当拉长久期或许是不错的交易策略。

产业债新增发行10.35万亿元，净融资额有待改善

一级市场方面，据Wind数据统计，截至2023年最后一个交易日，全年产业债新增发行10.35万亿元，较去年同期略微缩减0.55万亿。其中短融、中票分列前两位，占比分别为35.63%和19.94%。发行只数方面，全年共发行12615只，其中资产支持证券占比最高，达到37.3%，其次为短融（27.19%）和中票（15.12%）。

净融资方面，广发固收表示，由于信贷替代效应，2023年以来产业债净融资为负，截至11月底，公用事业净融资缺口接近3000亿元，采掘、交通运输、煤炭和化工净融资缺口超过800亿元。

从各季度产业债余额表现来看，也呈现逐季收缩的态势。据国海固收团队统计，截至12月15日，2023年各季度产业债余额分别为22.58万亿元、22.32万亿元、22.12万亿元和21.83万亿元，在行业景气度下行与经济修复不及预期等因素扰动下，整体呈现持续净融出态势。

在产业债净融资收缩的环境下，产业债抢券热度同样不高。从一级市场发行倍数来看，2023年上半年，产业债发行仅1倍的数量占比过半，下半年发行情绪略有升温，发行倍数1倍的占比也仅下降至30%-40%，与城投债下半年整体回暖差距较大。

从静态票息角度来看，产业债的票息挖掘空间整体较小。由于目前产业债发行主体以国企、央企为主，资质相对较高，行业整体收益率普遍跌破3%。据广发固收统计，截至11月底，公用事业、综合、非银金融、交通运输、采掘、有色金属等行业收益率3%以下占比超过了50%。

钢铁债和煤炭债或仍可深耕挖掘

二级市场方面，钢铁债和煤炭债表现领先。从信用利差表现来看，广发固收团队表示，煤炭债和钢铁债信用利差均先收窄后震荡，目前处于历史较低水平，其中煤炭央企和多数地方国企信用利差处于2018年以来10%以下分位数，而钢铁企业信用利差处于2018年以来5%-20%左右分位数。具体来看，AA级钢铁债利差下行速度最快，目前处于50-100bp区间，较年初近250bp下行趋势明显。

中金固收团队表示，低等级利差下行的行业有两类特征，一是类城投，包括基建设施、高速公路；二是央国企集中的行业，包括电力、钢铁、建筑建材、贸易。截至12月22日，可比口径下，AAA、AA+、AA、AA-评级利差均值分别走扩4bp、收窄9bp、收窄30bp、走扩34bp，利差走扩的个券占比则分别为42%、18%、27%、46%。

不过基于目前产业债以国企发债为主，且行业上煤炭、钢铁的债券存量较大的背景下，财通基金团队表示钢铁债和煤炭债仍可重点关注。不过需重点关注行业景气度与个券性价比机会，2024年仍将以短端高等级产业债为主。

在个券性价比机会方面，德邦固收团队认为，主要推荐位于产业链较上游的煤炭行业，因其下游产业链众多，不单单受地产产业链影响，预计24年在环保限产、极端天气影响下，煤炭供给偏紧、需求仍稳中有升，个别煤企仍有一定收益率，可适当参与。此外，随着煤价回归到合理水平，可关注国企背景的电力企业。整体来看，可关注主体包括：兖矿能源1-2年期债券、晋能控股煤业集团1-3年债券、晋能控股电力集团、华阳新材料集团、晋能控股装备制造集团、冀中能源0-1年债券、开滦集团0-1年债券、甘肃电投等。金属、非金属与采矿业方面，可关注河钢、山钢等主体。

另有部分业内人士表示，在“资产荒”背景下多数产业债信用利差落至历史低位，信用下沉性价比较低，未来市场投资方向或将倾向与城投相关的交运、公用领域。

产业债增厚收益策略

在产业债增厚投资收益方面，广发固收表示可通过品种利差挖掘、骑乘策略等获取超额收益。

其中品种利差方面，广发固收表示，产业永续债相比私募债的挖掘空间较大。截至12月22日，隐含评级AAA 2Y和3Y产业永续债收益率分别为3.03%、3.06%，品种利差均为24bp，处于55%、49%分位数。而且，产业永续债绝大多数是公募发行，个券流动性也高于私募债。此外，对于明年债市收益率下行机会看好，广发固收表示可选取流动性较强的产业主体适当拉长久期至2-3年赚骑乘收益，如资质较好（隐含评级AA+及以上）、个券换手率相对较高的央国企的骑乘机会。

申万宏源固收团队也表示，高等级拉久期增厚收益更为安全。短债风险收益比相对不足，4%~5%债券建议关注区域重要性较高的地方国企债，综合、建筑装饰行业的存量相对较多。