美国:3月份的降息宣告失败 - 富国银行

总结

美国:3月份的降息宣告失败

这是经济数据繁忙的一周，但周五的就业报告抢尽了风头。1月份非农就业人数增加353,000人，几乎是普遍预期的两倍。虽然我们怀疑美联储将更加重视就业成本指数(Employment Cost Index)对第四季度劳动力成本增长的疲软影响，但平均时薪的回升和招聘的整体强劲势头表明，3月份降息的可能性正在迅速消退。

本周:ISM服务指数(周一)、贸易平衡指数(周三)、消费者信贷指数(周三)

国际消息:欧元区通胀放缓，经济增长停滞不前

欧元区第四季度GDP持平，而1月份CPI通胀进一步略有放缓。只要经济增长仍然疲软，通胀趋势继续改善，我们认为欧洲央行最早可能在4月份下调政策利率。本周，其他几家外国央行也宣布了货币政策，巴西、智利、哥伦比亚和匈牙利宣布降息，英国和瑞典则维持利率不变。

本周:澳大利亚央行政策利率(周二)，日本劳动力现金收入(周二)，西班牙央行政策利率(周四)

利率观察:联邦公开市场委员会消除了收紧政策的“偏见”

正如市场普遍预期的那样，FOMC决定不改变其货币政策立场，将联邦基金目标区间维持在5.25%-5.50%，并维持当前的量化紧缩步伐。重要的是，委员会在会后声明中消除了进一步收紧政策的隐含“偏见”。

美国回顾

3月降息失败

这是经济数据繁忙的一周，但周五的就业报告抢尽了风头。1月份非农就业人数增加353,000人，几乎是普遍预期的两倍。对前两个月数据的大幅向上修正也表明，第四季度的招聘速度比之前报告的要快(见图表)。整个2023年，就业人数平均每月增长25.5万，与2022年相比有所放缓，但与2019年相比，就业增长速度更快。

就业增长遇到了劳动力供应紧张的问题。失业率连续第三个月稳定在3.7%，劳动力参与率持平在62.5%。当月平均时薪增长0.6%，强于预期，同比增长0.2个百分点，至4.5%。这一结果与第四季度就业成本指数(ECI)形成鲜明对比，该指数显示劳动力市场的通胀冲动正在缓解，薪酬成本增幅为两年来最小。我们怀疑美联储将更加重视ECI的读数，但平均时薪的上升和招聘的整体势头表明，3月份降息的可能性正在迅速消退;详见利率观察。

另外公布的职位空缺和劳动力流动调查数据显示，劳动力需求和供应正在更好地平衡。在2023年的整个过程中，12月份的职位空缺率下降了一个百分点，降至5.4%，而裁员率基本持平，为1.0%，辞职率降至2.2%。在员工流失率较低的情况下，就业机会的减少表明，雇主仍在留住现有员工。

尽管职位空缺的趋势有所缓和，但消费者对就业市场的看法在最近几个月有了实质性的改善。1月份，认为就业机会“充足”的消费者比例上升5.1个百分点，至45.5%，而认为就业机会“难找”的消费者比例下降3.3个百分点，至9.8%。总而言之，消费者对自己的就业前景相当有信心，1月消费者信心指数升至两年高位114.8。

尽管在就业市场乐观情绪的带动下，信心有所好转，但消费者的购房计划继续走软。计划在未来六个月内买房的消费者比例在1月份降至4.7%，这是自2022年夏季以来的最低水平。借贷成本上升和房价高企共同影响了人们的负担能力。过去几周，30年期固定抵押贷款的平均利率徘徊在6.6%左右。尽管这比10月份接近8%的峰值有所下降，但抵押贷款利率仍比2019年的平均水平高出约3个百分点。与此同时，房价也在上涨。标普CoreLogic Case-Shiller全美房价指数11月份上涨0.2%，同比上涨5.1%。

ISM Services•周一

12月ISM服务业指数下降2点至50.5，降至2023年以来的最低水平。下降的主要原因是就业分项指数急剧下降7.4点，降至43.3点，是2009年以来除疫情外的最低水平。周五公布的就业报告显示，1月民间服务业就业人数增加28.9万人，表明下周ISM服务业指数中的就业分项有望反弹。

退一步看，制造业和服务业在整个2023年都走在不同的道路上。美国供应管理学会制造业指数自2022年末以来一直处于收缩状态，而服务业指数自2022年12月出现短暂的一个月下滑以来，一直没有低于50。与陷入困境的制造业形成鲜明对比的是，服务业正充满活力。商业活动和新订单分项的六个月移动平均值分别为56.5和54.7，均处于扩张区间。经济活动强劲的不利之处在于，服务价格降温的速度很慢。过去6个月，该指数平均为58.2，自2017年以来从未跌破50。事实上，相对于核心商品，核心服务的通胀改善速度较慢，我们预计服务价格在未来一年将保持坚挺。下周，我们预计ISM服务业指数将升至52.7，显示服务业持续走强。

贸易平衡•周三

受进口降幅大于出口降幅的推动，11月份国际贸易差额小幅收窄。11月国际贸易流动普遍疲软，特别是由于商品部门。当月商品进口和出口均有所下降，分别下降2.3%和3.2%。消费品进出口尤其疲软。

展望12月，上周公布的商品贸易差额预估数据显示，12月商品贸易差额收窄90亿美元。经季节性因素调整后，9月商品出口增长2.5%(41亿美元)，至1,698亿美元，原因是工业品出口大幅增长，部分抵消了上月工业品出口的下降。商品进口增长1.3%(32亿美元)，至2583亿美元，增幅较为温和，主要受消费品增长的推动，也部分抵消了上月的下降。由于假日销售旺季如火如荼，12月消费品进口需求强劲。对于12月份的总贸易平衡，我们预计赤字将小幅收窄至- 624亿美元。

消费者信贷•周三

由于消费者继续使用信用卡，11月份家庭借贷连续第三个月上升。未偿还消费信贷总额增加238亿美元，有史以来首次超过5万亿美元。增长的主要动力是循环消费信贷，占整体增长的191亿元。非循环债务也对11月整体增长做出了贡献，不过增幅较小，为46亿美元，与前两个月的增幅一致。

消费信贷有望在12月再次强劲增长。截至目前公布的数据显示，12月份消费者支出继续保持强劲势头。在非季节性调整的基础上，假日销售额同比增长3.7%，毫无疑问，这在一定程度上是由消费者使用信用卡提供的资金。除了将于下周三公布的消费者信贷数据外，纽约联邦储备银行还将于下周二公布2023年第四季度家庭债务和信贷调查。本报告将更深入地介绍第四季度家庭债务状况的演变情况，包括家庭拖欠情况的最新情况。

国际评论

欧元区经济增长停滞，通胀放缓

本周的欧元区数据提供了对该地区经济状况的一些关键见解，并可能对欧洲央行(ECB)未来几个月的货币政策路径产生影响。欧元区经济第四季度表现平平，GDP环比持平。然而，尽管远谈不上令人印象深刻，但这个结果实际上比经济学家普遍预测的环比下降0.1%略好。这也意味着，就目前而言，欧元区在去年下半年避免了技术性衰退——连续两个季度GDP负增长。就该地区最大的经济体而言，德国GDP环比萎缩0.3%，法国GDP保持不变，意大利GDP增长0.2%，西班牙GDP增长更为稳健，为0.6%。尽管欧元区避免了经济衰退，但最近几个季度却步履蹒跚，因此，欧元区第四季度GDP同比仅增长0.1%。

展望未来，信心调查仍处于低迷水平，就业和实际家庭收入仅以温和的正速度增长。因此，我们预计欧元区经济不会迅速反弹，并预计2024年GDP增长0.7%，仅略高于2023年的0.5%。

本周欧元区发布的另一项关键数据显示，1月份CPI总体和核心通胀均出现减速。1月份的总体通胀率同比下降至2.8%，核心通胀率下降至3.3%，尽管服务业通胀率稳定在4.0%。虽然减速幅度略低于预期，但它确实使总体反通胀趋势保持不变。事实上，如果以三个月的年化数据来衡量，服务业和核心CPI的通胀速度似乎已经与欧洲央行2%的通胀目标大致相符。我们认为，只要经济增长仍然疲软，潜在通胀进一步回落，欧洲央行就会放心地开始下调政策利率，在4月份的货币政策声明中降息25个基点至3.75%。尽管如此，我们承认风险倾向于在欧洲央行6月会议上首次降息。

本周，英国央行(BoE)发布了2024年的首次货币政策公告，一如市场普遍预期，将政策利率维持在5.25%不变。英国央行附带的指引有好有坏，尽管总体而言，其声明可能没有预期的那么温和。鸽派方面，英国央行确实没有提及进一步收紧政策的可能性，央行行长贝利补充说，央行已经消除了对利率的上行偏见，现在的问题是利率必须保持多久。然而，这被央行最新通胀预测中的强硬信息所抵消，暗示市场定价暗示的货币宽松政策可能略显激进。根据市场暗示的利率路径，较低的能源通胀最初会使英国的通胀在2024年第二季度迅速降至2%的目标，但随后会反弹，并在2026年第二季度之前的一段时间内保持在通胀目标之上。在我们看来，这比政策制定者理想的预期要长。英国央行决策者在利率前景上似乎也存在分歧，本周的会议上，有一名决策者投票支持降息，六人投票支持维持利率不变，两人投票支持加息。在此背景下，我们仍对英国央行在6月货币政策声明之前不会首次降息的预期感到满意。

在瑞典，瑞典央行(Riksbank)本周宣布的货币政策可能比预期更为温和。瑞典央行将回购利率维持在4.00%，但补充说，此前的货币紧缩有助于降低通胀压力。虽然瑞典央行表示目前仍需要限制性货币政策，但它表示，经济已经放缓，通胀已大幅下降。因此，瑞典央行表示，其政策利率可能会比去年11月的预测更早下调。事实上，韩国央行表示，如果通胀前景保持良好，就不能排除今年上半年下调政策利率的可能性。另外，与其他温和的细节形成对比的是，瑞典央行决定将债券销售的速度从每月50亿克朗增加到每月65亿克朗(之前是每月50亿克朗)，因为它缩小了资产负债表的规模。总的来说，鸽派的声明使我们对瑞典央行政策的现有前景感到满意，瑞典央行预计在2024年第二季度首次降息25个基点，最有可能在6月，但也有可能在5月。

澳大利亚储备银行政策利率

当澳大利亚储备银行(RBA)下周召开会议时，我们怀疑政策制定者将连续第二次选择将利率稳定在4.35%。

尽管澳大利亚央行去年12月的声明为进一步加息打开了大门，但我们的观点是，澳大利亚央行的紧缩周期已经结束。这种观点源于多种因素。首先，自2022年末以来，通胀已明显放缓，而这一年是总体和核心指标同比的峰值。预计未来几个月工资增长也不会进一步加速。此外，有迹象表明，更高的利率正开始抑制经济活动:产出增长一直低于趋势水平，家庭消费表现疲软。自澳大利亚央行上次会议以来发布的经济数据与这些趋势大致一致，近几个月失业率小幅上升，第四季度总体和核心通胀率降幅大于预期。虽然最近对即将到来的减税政策的重新调整将有利于低收入者，并可能为经济增长提供一些支持，但我们怀疑这是否会特别引发通胀。总而言之，这些动态使我们相信澳大利亚央行已经结束了加息，尽管我们认为降息还没有到来。目前，通胀和工资增长水平可能仍然过高，无法与2%-3%的通胀目标保持一致。因此，我们预计澳大利亚央行下周将按兵不动，预计在今年第三季度之前不会首次降息。

日本劳动力现金收入•周二

日本将于下周公布12月份劳动力收入数据。最近几个月，由于日本央行(BoJ)反复表示，为了在中期持续实现2%的通胀目标，必须在工资上涨和物价上涨之间形成“良性循环”，这一经济指标变得越来越重要。目前，日本工会和企业之间正在进行工资谈判，人们普遍认为，这些谈判将使今年的工资涨幅高于去年。日本工会的保护伞组织“人社”(rengo)公开表示，他们的目标是工资增长5%;相比之下，去年各种规模企业的平均工资涨幅约为3.6%。虽然我们预计短期内工资增长的结果温和而平淡(普遍预测是12月份劳动力现金收入同比增长1.3%)，但在工资谈判取得成果后，工资增长应该会在2024年晚些时候企稳。

最近有越来越多的信号表明，政策正常化即将到来。上周日本央行政策会议结束后，日本央行行长上田和夫(Kazuo Ueda)发表了几次言论，发出了迄今为止最强烈的信号，表明政策变化即将到来，他对春季工资谈判持乐观态度，并表示有能力实现日本央行对通胀的经济预测。日本央行将2025财年的核心通胀率预期从1.7%上调至1.8%。货币政策会议的意见摘要放大了这一总体基调，成员们似乎对有利的工资动态将持续下去以及2%的通胀目标越来越接近感到鼓舞。我们认为这些进展与我们的观点一致，即日本央行将认为在4月会议上加息10个基点是合适的。

利率观察

FOMC消除了收紧货币政策的“偏见”

正如普遍预期的那样，联邦公开市场委员会(FOMC)投票成员在本周三的会议上一致决定不调整联邦基金利率。在2022年3月至2023年7月期间加息525个基点后，委员会随后将联邦基金利率的目标区间维持在5.25%-5.50%。

一项重要的事态发展是，委员会在其会后声明中消除了其含蓄的进一步收紧政策的“倾向”。自去年秋天以来，声明指出，委员会在“确定进一步收紧政策的程度时，将考虑一系列信息，这些政策可能适合随着时间的推移将通胀恢复到2%。”这句话在去年12月被修改为:“在确定任何可能适当的额外政策收紧的程度时……(强调我们的)。相反，本周的声明指出，在”考虑对联邦基金利率目标区间进行任何调整“时，”委员会将仔细评估即将公布的数据、不断变化的前景和风险平衡“。这传达了一种对联邦基金利率下一步走势更为平衡的态度。鲍威尔主席在会后的新闻发布会上重申，紧缩周期可能已经结束。鲍威尔表示:”我们认为，我们的政策利率可能处于本轮紧缩周期的峰值。

这种沟通导致市场和分析师纷纷猜测首次降息的时机。我们还不相信，促使联邦公开市场委员会在3月20日的下一次会议上降息的条件已经具备。本周的声明指出，“委员会认为，在对通胀持续向2%迈进有更大信心之前，降低目标区间是不合适的。”美联储青睐的通胀指标核心个人消费支出平减指数(PCE deflator)过去六个月的年化增长率仅为1.9%。尽管如此，在过去12个月里，它仍上涨了2.9%，而在过去三年的大部分时间里，通货膨胀率远高于这一水平。我们的感觉是，FOMC希望再看到几个月可接受的通胀数据，然后才放心地开始宽松进程。

在3月20日的下一次政策会议之前，联邦公开市场委员会(FOMC)只会再获得一项个人消费支出(PCE)通胀数据。我们并不完全相信，仅仅多一个数据点就能让联邦公开市场委员会“更有信心”地认为，通胀正在向2%的可持续水平回落。3月降息并非不可能，但委员会可能需要看到疲软的通胀数据，再加上疲弱的经济活动数据，才能在3月降息。

我们预计联邦公开市场委员会将在5月1日的会议上首次降息25个基点。从现在到5月1日，联邦公开市场委员会还将接受三次PCE印刷。过去三个月核心个人消费支出平减指数1.5%的年化变化率表明，未来几个月核心个人消费支出通胀率将进一步回落。与此同时，经济近期的稳健表现表明，短期内不需要放松货币政策。