美国与欧元区:通胀分歧导致货币政策不同步--法国巴黎银行

从历史上看，美国国债收益率与德国国债收益率的变化之间存在非常密切的相关性。考虑到美联储最近的鹰派态度可能会继续推高美国长期利率，并给欧元区债券收益率带来上行压力，这在当前的关键时刻是相关的。然而，根据过去的统计关系，自今年年初以来，德国国债收益率的涨幅低于预期。这可能反映出投资者相信，欧洲央行将比美联储更早开始下调政策利率。这种货币不同步与美国在通胀方面的显著差异有关。因此，当欧洲央行暗示将在近期下调政策利率时，市场并不感到意外。更重要的是，欧洲央行发出的信息是可信的，因为它得到了这样一种观点的支持，即货币政策迄今已成功地将通胀引入并保持在接近目标的轨道上。因此，成功的反通胀缓冲了美国国债收益率上升对欧元区长期利率的影响。

长期政府债券收益率的演变在国际上具有高度相关性。这可能反映出实际增长、通货膨胀和货币政策的同步性，风险偏好波动的作用——这在全球范围内也是非常相关的——以及投资者寻求有吸引力的收益机会的国际资本流动。

图1说明了美国和德国10年期国债收益率的这种现象。显然，这两个市场每周变化之间的关系非常密切——在大约80%的观察中，变化具有相同的标志1——但是，如图2所示，它随着时间而波动。从历史上看，2年期德国国债收益率每周变化作为美国国债收益率每周变化的函数所得到的贝塔系数，其波动幅度大于10年期国债收益率。

这可能反映出前者对近期货币政策前景的影响更大。有时这是高度同步的——这与高β有关——有时不是，在这种情况下，β就会很低。自2014年以来，长期债券收益率的贝塔系数在大多数时候都高于短期债券收益率。在很大程度上，这与稳定和非常宽松的货币政策有关，美国的利率处于零下限，欧元区的利率甚至在相当长的一段时间内处于负值。这对2年期债券的贝塔系数造成了压力，而对10年期债券来说，期限溢价的波动起着更大的作用。

考虑到美联储(fed)的基调变化，美国和德国长期收益率变化之间的高度相关性在当前关头尤为重要。直到最近，人们还在传递这样的信息:美联储很快就会有足够的信心，认为通货膨胀率将持续看向2%

然而，在持续增长弹性和顽固通胀的背景下，这一信息现在已经改变，美联储主席杰罗姆·鲍威尔指出，“在借贷成本下降之前，官员们可能需要更多时间才能获得必要的信心，即价格增长正朝着美联储2%的目标前进。”这证明了美国国债市场的走势是正确的。自今年年初以来，美国10年期国债收益率上升了75个基点。

如果美联储今年不降息的可能性增加，美国国债收益率可能会继续上升，鉴于上文讨论的债券市场相关性，这可能会给欧元区的收益率带来上行压力。

这样的发展将是最不受欢迎的，因为它可能会推迟那里的经济复苏。这种担心是有道理的。毕竟，自今年年初以来，德国10年期国债收益率已上升46个基点，升幅远低于美国。这在一定程度上反映了对货币政策前景的重新定价，即降息将开始得更晚——从4月而不是6月——而且更加渐进。根据历史关系，美国国债收益率的上升当然也起到了一定作用。德国国债收益率的上升与基于两国债券市场之间的统计关系以及考虑到美国国债收益率的变化而得出的预期相比如何？

图3显示了观察到的国债收益率变化与估计的变化之间的差异。最近几周，这一与回归残差相对应的差异变得越来越负，这意味着德国国债收益率的上升幅度小于预期。这可能反映出投资者相信欧洲央行将比美联储更早开始削减其政策利率。这种货币不同步与通货膨胀的显著差异有关，欧元区的通货膨胀率继续下降，而美国的通货膨胀率至少暂时停止了。

因此，当欧洲央行暗示将在近期下调政策利率时，市场并不感到意外。更重要的是，他们认为这样的举动是合理的:欧洲央行发出的信息是可信的，因为它得到了这样一种观点的支持，即货币政策迄今已成功地将通胀引入并保持在接近目标的道路上。因此，成功的反通胀缓冲了美国国债收益率上升对欧元区长期利率的影响。