半年报汇总 | 贵金属：震荡过后 终将再度绽放2024/07/08

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宏观&大类资产

注：宏观大类和商品策略观点可能和品种观点不同

宏观大类及商品：结构分化延续，关注节能降碳和地缘风险

策略摘要

贵金属、原油、煤炭、有色（铜、铝、锡）、养殖（豆菜粕、生猪）逢低买入套保。

核心观点

■ 宏观

2024年下半年宏观的三大趋势展望：一、美国和新兴市场国家是需求端的主要增长点；二、全球开启降息周期，叠加特朗普可能的大财政趋势，全球通胀再度走高概率上升；三、地缘风险延续，巴以冲突尚未结束，以黎冲突风险上升，地缘冲突呈长期化态势。

■ 中观

需求端关注电子设备、汽车、橡塑、纺织服装、运输设备、家具、通用设备等行业；半导体、高端装备、精细化工、部分医药器械等政策扶持行业也有望持续受益。供给端有色、农产品供给端仍明显受限，能源供给受地缘和欧佩克挺价意愿支撑。黑色在需求端缺乏政策支撑的前提下，维持区间震荡。

■ 策略

商品：关注贵金属、原油、煤炭、有色（铜、铝、锡）、养殖（豆菜粕、生猪）等机会；

外汇：下半年人民币仍将维持偏弱震荡格局，直至美联储开启降息，或人民币中间价和即期价差正常化后，才有望转强。

逻辑上，贵金属和原油受 “特朗普交易”、中东地缘风险、全球降息周期支撑；有色供给仍偏紧，需求具有韧性；煤炭受益于低库存，以及可能的用电负荷风险；养殖（豆菜粕、生猪）主要交易拉尼娜对应的美国干旱风险，以及生猪的能繁母猪下降传导周期。

■ 风险

高利率带来的流动性风险（不利于风险资产）；通胀再度走高带来的宽松不及预期风险（不利于整体商品）；地缘冲突风险（利好油价、贵金属）。

宏观：债务重构第二阶段，商品蓄势——《大重构》更新

策略摘要

回顾2024年上半年，市场波动低于我们年报预期。经济数据未有明显转差，美联储继续保持相对高利率状态；欧洲政治出现了“右转”，中美两大经济体继续保持着“稳健”。

展望2024年下半年，预计市场的高波动性将近。经济数据再次恶化风险上升，叠加美国大选、财政支出压力，不确定性风险相比较上半年更大。

■ 市场分析

杠杆周期：受到2008年次贷危机和2022年以来高利率的影响，居民加杠杆空间仍将被抑制，在超额储蓄消耗而高利率维持“更高”、非美经济体在货币政策难以有效开启背景下，中性假设居民消费大幅好转的概率较低，下半年企业补库存或仍低于预期。

经济周期：美国高利率和金融监管放松的组合驱动经济再修复，但对非美形成压力，国内经济增长或仍面临较大压力，需要关注欧洲和新兴的信用风险。随着基数效应褪去，美国通胀预计回升，对长端美债利率带来回升压力，限制了美联储货币政策的进一步宽松，也约束了国内宏观政策宽松的空间。

流动性：美国经济预期改善，货币政策存在转向“不再宽松”的可能，关注商品价格尤其是能源价格的运行，若供给侧收缩增强甚至不排除下半年美联储“加息”的可能，非美央行在上半年开启降息后，预计下半年面临更大的美元流动性压力。

政策预期：政府高债务模式的延续性需要一个转变的契机，关注美元流动性的收紧和波动率的提升是否提供这样一个切换的机会——破而后立，预计下半年的宏观市场先抑后扬，或先经历宏观政策谨慎下的收缩才回到再扩展的长期轨道中，宏观政策扩张或延后。

■ 策略

下半年国内货币条件的宽松条件仍需等待。随着美联储6月降低QT规模和放松银行监管，关注美元资产的“复苏交易”，商品结构上特别关注地缘等供给侧因素对于能源、有色的驱动。在宏观扩张开启前我们建议维持谨慎的判断，黄金继续维持中性多头配置。阶段性关注从“降息预期”转向“加息预期”交易，收益率曲线预计仍存进一步扁平空间。

■ 风险

美联储意外加息，地缘风险意外上升

航运：红海绕行或长期化，运力缺口逐步弥补背景下，需求季节性或扰动下半年运价节奏

策略摘要

供需角度推演。供给端：12000+TEU船舶的交付节奏方面 ，1-6月预计交付96.68万TEU；1-8月交付129.56万TEU，1-10月交付156.53万TEU，1-12月交付187.75万TEU。红海扰动导致欧洲航线运力缺口约在100万TEU-150万TEU之间，我们预计四季度因红海绕行引发的运力缺口或被弥补。需求端：观察2010年至今亚洲-欧洲月度贸易量均值，具有明显的季节性，3月-8月，亚洲-欧洲集装箱贸易量逐月增加；8-11月，月度集装箱贸易逐月递减；11月-次年1月，月度集装箱贸易量逐月递增；2月份集装箱贸易量明显下行。8月合约面临的供需情境为运力仍有缺口，但是需求逐渐增加；10月合约面临的供需情境为运力缺口逐步弥补且有机会转为运力过剩，需求端逐月下降；12月份合约面临的供需情境为运力过剩逐步增加，需求端逐步恢复。从上述的供需端推演可大致对下半年合约进行初步定性，EC2408合约供需端共振，价格仍有支撑，EC2410合约以及EC2412合约供给端压力逐步增大，需求季节性或扰动其价格节奏。

目前08合约价格已经基本平水7月上半月落地价格，目前7月前三周报价相对坚挺，8月合约我们认为仍有支撑。欧线现货市场仍未看到转势迹象，不过我们初步认为，7、8月份或见到欧线现货价格高点。运力受限支撑7月份欧线现货价格，8月第二周前上海-欧洲实际可用运力与2023年同期相比增幅较小，供给端仍相对偏紧；供应链问题也会对当下运价形成支撑，港口拥堵再次困扰着集装箱市场，近期德国和法国港口的罢工以及美东港口的罢工风险会对供应链效率造成威胁，施压远期供应；随着时间推移，国内三季度将迎来欧洲地区圣诞节备货季，需求端对欧线价格支撑或将接过接力棒，需关注此轮欧洲地区圣诞备货旺季成色，持续跟踪；地缘端目前也有支撑，以色列和黎巴嫩目前有冲突扩大概率。运力端受限叠加圣诞备货旺季的可能性，7月份现货报价仍有较强支撑，目前7月上半月8500美元/FEU报价已经落地（折合SCFIS 5500-5600点附近），7月下半月报价落地后，EC2408合约交割结算价能大致确定，关注7月下半月现货市场报价能否继续上行。8月合约临近交割，紧跟现货报价落地，不可过分追涨杀跌。

10月合约逼近5000点，多头谨慎参与；2025年对应合约由于距离时间较远，不确定性较多，参与难度较大，投资者可谨慎参与。基于统计学角度观察，正常年份10月份价格均值低于8月份20%-30%之间；10月份合约为淡季合约，9、10、11月份亚洲-欧洲贸易量季节性下行；运力仍在不断增加，供给端对远期合约的压力仍在，1-6月预计交付96.68万TEU；1-8月交付129.56万TEU，1-10月交付156.53万TEU，1-12月交付187.75万TEU（12000+TEU以上船舶）；远期地缘冲突的不确定性会放大远月合约的波动，目前苏伊士运河能否通行相关消息仍会对10月合约产生扰动；欧盟希望对来自中国的低价值电商商品征收关税，或为远期欧线航运需求产生不利影响。10月合约供需端共振，为一个空头配置合约（8月份SCFI报价目前仍未落地，10月份合约估值尚不能较为精确评判，8月份SCFI报价若较高，10月份合约价格则不能过分低估），目前10月合约逼近5000点我们认为已经处于相对高位，多头谨慎参与。

下半年需关注供应链端的一些潜在风险。欧美港口的罢工将是下半年全球供应链中的重要不确定性因素，如果港口大规模的罢工出现，将会明显拖累港口的实际工作效率，会给市场预期带来不确定性，大量船舶、集装箱堆积港口降低有效运力，同时也会对远期其他港口实际能够到达的船舶运力产生影响。地缘端继续关注巴以和谈，同时近期黎巴嫩与以色列边境局势高度紧张，需关注黎巴嫩真主党与以色列之间的跨境冲突是否会升级为一场全面战争，并且是否会将叙利亚、伊拉克、伊朗、阿富汗、也门、胡塞武装等全部牵涉其中。若后期冲突扩大，需关注是否会扰动直布罗陀海峡的通行。

■ 风险

下行风险：欧美经济超预期回落，原油价格大幅下跌，船舶交付超预期，船舶闲置不及预期，红海危机得到较好处理

上行风险：欧美经济恢复，供应链再出问题，班轮公司大幅缩减运力，红海危机持续发酵引发绕航，大规模战争爆发

金融期货

股指期货：大浪淘沙，把握股指结构性机会

策略摘要

当前权益市场受到盈利与流动性的双重压力，我们聚焦这两大因子的预期变化，带来的下半年股指的投资机会。盈利上，预计上证50指数的资本开支周期率先拐头，其净利润增速有望保持相对领先，央国企改革利好下，央企权重近半的上证50将长期受益。流动性方面，下半年权益市场增量资金或达8100亿元，但高风险偏好的企业与居民杠杆资金仍谨慎，限制了与之高度正相关的中证1000指数的上行动力。综合来看，上证50表现或将强于中证1000，映射到期指上，下半年重点关注多IH空IM的套利策略。

核心观点

■市场分析

2024年上半年，权益市场冲高回落，主要受到盈利与流动性的双重压力，我们通过定性与定量分析这两大关键因子的预期变化，聚焦下半年股指的结构性投资机会。

盈利层面，下半年宏观驱动有限的大环境下，全A盈利的回升预计将经历波折。结构上，通过对资本开支周期和净利润增速的推算，大盘股指数资本开支的上升周期将先于小盘股指数开启，即四大指数中上证50的资本开支有望最先拐头，拐点可能在2024年末，利润同比增速或能保持相对优势。2024年上证50指数、沪深300、中证500、中证1000指数的ROE增速分别为13.0%、12.2%、9.5%、8.9%，显示出大盘蓝筹盈利的韧性。借鉴日韩的经验，企业改革聚焦于提升估值与股东回报，将有利于吸引外资流入和改善盈利水平，增强企业核心竞争力，创造超额收益。映射到国内，指向央企治理的长期投资机会，央企权重接近一半的上证50指数将长期受益。

流动性方面，上半年，ETF和险资成为市场主要的资金增量来源，而偏股型基金贡献有限，叠加私募基金、杠杆资金、陆股通存量资金的减少，给资金面带来压力，导致行情冲高回落。随着央行的政策调整，市场资金配置或将发生转变，债券类资产的投资比重可能下滑，进而提升权益类投资占比，涉及基金、杠杆资金及外资。此外，被动投资趋势不断加强，预计下半年约有8100亿元增量资金入市。由于企业和居民杠杆资金的风险偏好依然谨慎，与其高度正相关的中证1000指数在驱动力量上或显不足。

■策略

套利：多IH2412空IM2412

■风险

若国内政策成效不及预期、海外流动性超预期收紧、地缘风险升级，股指有下行风险

能源化工

原油：脱碳背景下石油需求加速达峰

策略摘要

三季度供需紧平衡，但四季度预计将重新转为宽松，关注油价高位做空机会

■ 市场分析

需求：近年来，作为石油消费最大下游交通板块用油的需求替代不断提速，交通领域的脱碳进程加速了需求达峰，消费替代主要发生在两个领域：新能源车与清洁燃料（乙醇、生物柴油、SAF、生物船燃、LNG、绿醇等），消费替代对于石油需求的影响与日俱增，已经超过了以往石油需求分析中的经济增长、能效提升等传统因素，是石油需求最为重要的趋势。

供给：欧佩克在6月份召开了半年度部长会议，决定将于今年10月份开始逐步放开220万桶/日的自愿减产量，意味着欧佩克限产将逐步松动，我们预计沙特、阿联酋与伊拉克均将在四季度开始逐步增产，但对年内的供应影响有限。非欧佩克国家供应方面，美国产量持稳，非美供应持续增长，主要来自加拿大、巴西、圭亚那、挪威。制裁油方面，西方加大对俄罗斯、委内瑞拉与伊朗制裁对其出口影响微乎其微。

库存：6月份开始全球原油库存开始下降，主要是受到全球炼厂开工率回升至年内高位、沙特削减出口影响，但中国原油进口疲软，市场呈现西强东弱，西非仍有部分船货尚未售出，这种市场结构将会限制西区套利船货流入东区，拉美出口恢复后将会有更多原油流向欧洲，从而压制布伦特月差结构。

价格价差：下半年布伦特原油运行区间仍将维持在75至95美元/桶，三季度市场处于紧平衡的去库状态，但这种紧平衡是由季节性旺季叠加沙特主动压出口所驱动的，到了秋季检修炼厂开工率回落，全球原油库存将会再度增加，在全球需求疲软的大背景下，油价将会再度面临压力。

■ 策略

全年区间应对，三季度在油价高位寻找做空或者做空月差机会，择机做空汽油与柴油裂解价差

■ 风险

下行风险（跌破70）：伊朗核谈出现重大进展，沙特放弃限产保价策略，宏观黑天鹅事件

上行风险（涨破100）：核心产油国的突发性断供、美国战储收储力度超预期（5000万桶）、欧美收紧俄罗斯制裁导致供应大幅削减

燃料油：高硫油估值存在回调空间，供需格局有望延续

策略摘要

由于当前高硫油估值偏高，且季节性利好因素将逐步消退，市场结构存在回调空间，短期可以考虑逢低多LU-FU基差的机会（不宜追涨）。未来FU回调到位后，依然更看好高硫端的供需格局，关注潜在的做多机会。

■ 市场分析

排除宏观与地缘政治的影响因素外，今年上半年原油基本面缺乏亮点，油价向上受到消费乏力、炼油利润下滑等因素的制约，向下又有沙特减产的支撑。展望下半年，这种供需格局有望延续，如果市场没有出现超预期的变量（来自基本面、宏观面、地缘政治面），则原油价格区间运行的格局或难以打破。对于下游能化商品而言，这意味着绝对价格缺乏来自成本端的方向指引。

今年上半年，高低硫燃料油单边价格整体跟随原油趋势呈现区间运行的格局。如果抛开原油端的价格影响，高硫燃料油市场结构整体要强于低硫燃料油。但随着炼化需求受到压制，天花板效应已经显现。随着季节性因素的消退（炼厂复产、发电需求回落），高硫油基本面存在边际转弱的预期，处于高位的估值也具备回调的驱动与空间。

虽然高硫油市场存在边际转弱的预期，但中期而言燃料油整体供需格局并未逆转：高硫燃料油需求端保持坚挺，来自国内地方炼厂的采购成为常态。在重油结构性偏紧、炼厂二次装置升级的背景下，供应将持续受到制约；与此同时，低硫燃料油市场仍存在需求增量有限、剩余产能较为充裕的矛盾，市场驱动相对有限。

■ 策略

■ 单边中性；短期逢低多LU-FU价差；未来高硫油回调到位后继续关注做多机会

■ 风险

原油价格大幅波动；俄罗斯炼厂复产不及预期；下游炼厂需求超预期；下游发电需求超预期；FU仓单偏低；LU仓单偏高 （针对短期多LU-FU价差策略）

液化石油气：运输瓶颈有望缓解，LPG市场压制因素仍存

策略摘要

在原油区间运行，全球LPG维持供过于求的背景下，下半年LPG市场仍缺乏明确的趋势性行情预期，可以关注价格阶段性上涨后的逢高空机会。

■ 市场分析

今年上半年LPG市场表现相对平淡，二季度氛围出现一定的回暖迹象。但整体来看，LPG内外盘缺乏连续性的趋势，也没有重现去年年初供需错配的短期暴涨行情。排除原油波动带来的影响外，LPG自身市场驱动相对有限。

整体来看，今年LPG供需格局变化不大：美国供应与亚太需求保持增长，中东产量则相对持稳，全球平衡表呈现供过于求的状态，但区域间的不平衡加深。预计下半年这一态势将延续。值得关注的边际变化在于，如果巴拿马运河拥堵状况顺利改善，北美产地与亚太消费地的运输瓶颈将显著缓解。

在原油区间运行，全球LPG维持供过于求的背景下，我们认为下半年LPG市场仍缺乏明确的趋势性行情预期，可以关注价格阶段性上涨后的逢高空机会。此外，需要注意期货仓单数量与结构的变化，由于3月底和9月底是仓单的集中注销时间，03和09合约对相邻合约存在额外的贴水，且交割前月差波动较大，需要注意潜在风险。

■ 策略

单边中性，关注逢高空PG的机会

■ 风险

原油价格大幅上涨；PDH投产进度超预期；燃烧端需求超预期；PG仓单量偏低；海外LPG出现意外断供事件

石油沥青：结构性矛盾仍存，边际改善可期

策略摘要

基于油价中高位区间运行、沥青库存压力边际缓和的预期，BU盘面将受到支撑。从中性的情境来看，我们认为BU可能维持区间运行的状态，市场缺乏趋势性机会，更多跟随原油成本端震荡。如果需求改善幅度超预期，则可以关注BU裂解价差的修复机会。

■ 市场分析

排除宏观与地缘政治的影响因素外，今年上半年原油基本面缺乏亮点，油价向上受到消费乏力、炼油利润下滑因素的制约，向下又有沙特减产的支撑。展望下半年，这种供需格局有望延续，如果市场没有出现超预期的变量（基本面、宏观面、地缘政治面），则原油价格区间运行的格局或难以打破。对于下游能化商品而言，这意味着绝对价格缺乏来自成本端的方向指引。

受制于多方因素，上半年国内沥青终端需求承压。展望下半年，如果宏观环境能够改善，国内专项债发行速度加快，道路沥青需求有望显著回升。即使资金状况改善预期落空，沥青终端消费至少将迎来季节性的修复。与此同时，由于产品库存偏高、炼厂利润低迷，国内炼厂装置开工负荷短期或维持低位。需求回升后库存压力有望边际缓解。

基于油价中高位区间运行、沥青库存压力边际缓和的预期，BU盘面将受到支撑。未来如果宏观环境和资金状况有超预期的改善，叠加供应端的减产，沥青市场可能迎来阶段性的反弹行情。但目前来看，这种预期较不明朗，不宜做过高期待。仅从中性的情景来看，我们认为BU可能维持区间运行的状态，市场缺乏趋势性机会，更多跟随原油成本端震荡，且波动率相对较低。

■ 策略

单边中性，短期观望为主；如果需求实质性改善可关注BU裂解价差修复机会

■ 风险

原油价格大幅波动；沥青终端需求不及预期；项目资金状况改善不及预期；稀释沥青贴水进一步下滑

PX、PTA、PF、MEG：库存压力得以去化，下半年PX和MEG有支撑

策略摘要

PX、PTA、PF中性。亚洲PX 4~5月检修峰值结束，6月逐步提负，当下国内外PX库存压力较上半年有所缓解，下半年在PTA检修计划偏少的情况下国内PX累库压力不大，PXN低点预计高于上半年，价格下方有一定支撑，但今年汽油旺季调油对芳烃的带动作用偏低，海外存量供应压力抬升下亚洲（除中国）PX库存预计将逐步见底回升，PXN上涨高度可能受到亚洲整体高供应的拖累。PTA方面，下半年检修计划偏少，供应压力仍存，需求端中性预估下PTA仍有一定累库压力，PTA加工费预期区间震荡。PF自身供需矛盾不大，上下游库存压力不大，价格主要跟随上游原料波动，后续关注短纤工厂挺价价格向下游传导情况，若传导不顺短纤加工费可能再次压缩。

MEG谨慎做多套保。当下EG主港库存绝对量不高，隐性库存二季度已经得到一定去化；下半年国内供应方面，煤制开工已在高位，短期继续提升空间有限，进口量中枢已回归60万吨附近平稳，短期较难看到大幅增量；需求方面，下半年聚酯新投产仍多，国内聚酯需求维持中性判断，海外需求由于出口品种由纺服往上游原材料转移，预计聚酯出口继续呈现稳步增长态势。预计下半年EG价格下方支撑较强，风险在于限电等政策影响下聚酯负荷下降超预期，以及利润回归后油制EG回切量超预期，这都会使EG价格面临回落压力。

■ 市场分析

（1）PX：今年新增产能较少，仅有一套裕龙石化的投产计划，对2024年PX产量贡献不大。上游油品方面，美湾汽油旺季表现偏弱，芳烃调油料价格弱势，甲苯、二甲苯美亚套利窗口关闭，同时纯苯的强势带动下亚洲甲苯歧化利润较好，PX生产积极性较高，调油对亚洲芳烃价格的带动作用较低。PX基本面方面，亚洲PX 4 -5月检修峰值已过，6月份逐步提负，二季度PX库存压力得到一定去化，展望下半年无论是中国还是亚洲地区PX检修计划仍偏少，面临供需双高局面，PX的去库依赖中国PTA的高开工，但PX库存去化到低位也会反过来制约PTA的开工，总体PX+PTA总库存平衡为主，矛盾不大，预计PX库存去化空间有限，PXN上涨高度受到亚洲整体高供应的拖累，但低点预计高于上半年。

（2）PTA：2023年12月至2024年6月以来，中国PTA已兑现700万吨/年的新增产能，另外6月还有长停装置江阴汉邦220万吨、重庆蓬威90万吨装置重启，PTA投产压力仍然偏大。二季度在PTA的高检修和聚酯高开工下得以去库，目前在聚酯需求支撑下现实端库存压力不大。7月后国内计划检修偏少，产量预计维持高位，需求端中性假设下PTA有累库压力，关注聚酯端新投产和存量装置减产的博弈，PTA加工费预计为区间盘整状态。

（3）MEG方面，新增投产较少，下半年国内供应方面，煤制开工已在高位，短期继续提升空间有限，油制供应相对弹性更大，需要关注价格上涨到4700~4800元/吨后，利润回归下油制EG回切量是否会超预期；进口量中枢当前已回归60万吨附近平稳，短期较难看到大幅增量；需求方面，下半年聚酯新投产仍多，国内聚酯需求维持中性判断，海外需求由于出口品种由纺服往上游原材料转移，预计聚酯出口继续呈现稳步增长态势。当下EG主港库存绝对量不高，隐形库存二季度已经得到一定去化，预计下半年累库压力不大，EG价格下方支撑较强。

（4）PF方面，短纤整体还是跟随成本端波动，6月以来短纤工厂挺价，理论现金流利润大幅好转，但同时高价实际成交有限，下游涤纱价格跟涨空间有限、利润受到压缩，低利润下维持低原料备货，但短纤上下游库存压力不大，预计刚需生产维持，后续关注下游价格传导情况，若传导不顺短纤加工费可能再次压缩。

■ 策略

PX、PTA、PF中性；MEG谨慎做多套保。

■ 风险

美国汽油旺季对亚洲芳烃的带动力度，聚酯减产幅度超预期，原油价格大幅波动，煤价大幅波动

甲醇：进口回升及MTO检修，港口进入库存回建周期

策略摘要

谨慎做空套保。港口方面，3月港口快速去库，5月港口纸货基差曾一度出现流动性紧张导致的快速冲高，港口去库的驱动为伊朗装置检修导致进口低位，但进入5月份兴兴、诚志等MTO装置亏损检修拖累需求，港口逐步从去库转为累库周期；三季度进口到港逐步上升，具体库存回建速率挂钩下游MTO装置的检修持续性；内地方面4-5月处于春检集中期，但进入6月煤头甲醇检修结束而开工回升，内地库存亦逐步见底回升，三季度预期甲醇生产利润继续压缩。

■ 市场分析

（1）港口方面。海外新增装置方面，马油170万吨/年新装置以及美国Geismer180万吨/年新装置三季度有投产预期。海外存量开工率上半年主要体现为两轮低负荷期，1月下旬至3月上旬伊朗的集中春检期以及4月下旬至6月上旬的伊朗装置短修期，带动中国2-3月进口低位，从而驱动港口库存5月下旬降至历史低位，特别是纸货交易集中地的江苏港口港口库存，导致太仓现货基差一度冲至350元/吨以上的高位；但是随着5月中下旬兴兴及诚志等MTO装置亏损检修兑现，港口库存回落，叠加6月进口到港进一步上升，因此6月为港口从去库转为累库的拐点。按目前平衡表预估三季度甲醇重新进入累库周期，但累库速率挂钩MTO装置的检修持续性以及进口到港的回升速率。而外购甲醇MTO新增装置方面，山东联泓二期暂放在24年底至25年，未纳入本年度的名义需求新增装置。

（2）内地方面。中国甲醇2024年名义投产计划仅182万吨/年，名义产能增速仅1%；其中的内蒙君正及宁夏冠能有部分配套BDO，实际外卖供应增量有限，新增供应压力有限；而中国甲醇2024年传统下游新增投产换算甲醇需求名义340万吨/年，传统下游需求名义新增3.9%（按投产时间加权的实际新增约在1.7%），因此内地继续为下游新增比供应投产更大的情况。而存量装置看，2024年4月初至5月下旬为年内煤头甲醇的春检集中期，国产量低位且传统下游待发订单表现不错，MTBE开工延续高位，带动甲醇内地企业库存4月以来持续下降，但随着5月下旬煤头甲醇检修期结束，内地库存亦开始底部回升。上游煤价方面，2-4月在动力煤日耗季节性低位背景下煤价偏弱，但进入5月后开始逐步反弹，一方面是低价供应调降降负，另一方面是进入6月日耗逐步展开季节性上升周期，预计煤价维持小幅反弹势头，因此下半年煤头甲醇利润压缩的空间慎防被煤价分流部分。宝丰四期新的甲醇及MTO装置投产进度亦是下半年重点关注对象，设计总产能为990万吨/年甲醇新装置以及315万吨/年烯烃新装作，目前计划10月投产50万吨PE装置，关注配套的甲醇新增装置投产进度，亦有可能MTO及甲醇新装置均推迟到年底至下年，关注进展。

■ 策略

谨慎做空套保。

■ 风险

上游煤价波动，下游MTO装置检修持续性，伊朗装船速率

聚烯烃：产能压力仍存，内需偏弱延续

策略摘要

聚烯烃单边中性。2024年下半年聚烯烃产能压力仍存，PP年内新投产能预计达530万吨，为PE近两倍，PP新增产能投产压力较PE大，PP存量装置产能利用率低于PE，在上游石化厂生产利润长期压缩下，PP开工弹性较大，若价格持续走高，检修装置有提前重启预期，供应增加压制PP上方价格。国内塑料制品上半年整体需求偏弱，仅保持小幅增长，其中PE下游表需增速偏低不及预期，PP下游表需增速中性偏弱，下半年预计需求弱现实延续。聚烯烃进口量较往年持平，PP出口表现亮眼，但总量仍偏低。预计下半年聚烯烃维持区间震荡。

■ 市场分析

上半年年行情回顾：红海事件、巴以冲突等地缘冲突事件频发，从情绪面影响影响聚烯烃价格，而上游能源价格强势叠加OPEC+会议宣布减产，从成本端带动聚烯烃上行，国内经济刺激政策与美联储议息会议等国内外宏观政策因素影响，聚烯烃整体价格重心小幅上行。

供给方面，目前仍处于一体化大炼厂产能投放周期下，PE预计投产270万吨，产能增速8.3%，上半年未有通用PE装置投产，而PP预计投产530万吨，产能增速13.4%，目前已投275万吨。行业产能过剩格局下，原油制聚烯烃利润亏损，煤制聚烯烃利润中等偏下水平，PDH制PP盈亏平衡附近，上游装置开工环比走低，PE与PP整体平均开工率均处于历史低位，装置检修量亦偏多，尤其是近年大量投产的PDH制PP装置，生产利润维持微利，较多装置临时停车检修以减少亏损，PDH装置检修损失量较往年显著增加。新增装置实际投产时间均比预计进度稍有推迟，产能实际投放速度放缓。

需求方面，国内塑料制品整体需求偏弱，仅保持小幅增长，进出口均复苏向好，外需表现好于内需。随着国内经济刺激政策不断落地，消费需求不断释放，2024年聚烯烃内需有望维持韧性。PE下游农膜的开工率、订单量较往年基本一致，主要是季节性波动，包装膜需求走低。PP下游塑编一季度偏弱，二季度出现好转，BOPP膜需求亦较往年偏低，下游生产利润出现亏损。终端需求偏弱，下游工厂信心不足，囤货意愿不强，维持刚需采购为主，整体需求增速与宏观经济消费增速大体一致，上半年下游传统旺季“金三银四”不温不火，下游无较多补库需求释放，需求弱现实延续。

进出口方面，国内聚烯烃价格在全球处于偏低水平，进出口利润大多处于盈亏平衡附近，进出口窗口未大幅打开，内外盘价差较往年大幅压缩，上半年窄幅震荡走势。进口总量环比持平，预计下半年进口较往年仍维持低位，预计PE对外依存度持续降低，PP出口量向好。

库存方面，上半年相较去年同期石化库存压力较大，部分阶段出现累库压力，库存去化速率偏慢，整体来看PE库存状况较PP更好。PE两油库存压力不大，煤化工库存6月出现累库，港口库存区间震荡较为稳定，贸易商库存2月3月出现库存压力，之后库存持续去化。PP两油库存压力仍存，港口库存以及中游贸易商库存阶段性库存压力，库存区间震荡为主，贸易商主动囤货意愿较低。

下半年行情展望：聚烯烃在产能投放周期下的供过于求基本面延续。

PE全年预计投产270万吨，全部将集中于下半年，所以下半年投产压力较上半年明显提升，PP下半年剩余250余万吨待投，投产压力大致持平。生产利润大幅压缩下，还需考虑到多数炼厂与PDH装置均有延期的可能性，重点关注中石化英力士天津（预计7月试料）、宁夏宝丰四期（预计提前至10月投产），裕龙石化（计划年底投产的可能性较低，预计明年投产）。春季夏季检修后，装置陆续开车重启，下半年产量预计小幅走高，检修损失量降低，但下半年整体开工率仍将低于往年同期。

三季度为聚烯烃下游传统开工旺季，若国内消费不振、宏观经济偏弱延续，则不会对聚烯烃带来超预期影响，关注相关宏观与地产政策对市场带来的实际影响情况。预计下半年PP出口高于往年同期，外需旺季预计对PP出口有拉动作用。三季度消费旺季库存将持续去化，而四季度则出现小幅累库，预计PE库存情况将好于PP。

■ 策略

单边中性，预计区间震荡。

■ 风险

原油价格波动，新增产能投产进度，宏观政策执行力度

EB：纯苯库存回建速率可控，EB未有累库压力

策略摘要

谨慎做多套保。纯苯方面，美汽油消费疲弱，汽油带动甲苯走弱，海外甲苯歧化或HDA产的纯苯供应回升，中国纯苯进口量预期见底回升；国内5月检修峰值已过，进口及国产量的回升，纯苯将从现实低库存状态逐步进入三季度累库周期，但纯苯下游开工韧性仍可，己内酰胺带动纯苯下游开工表现强势，预估三季度累库速率有限，纯苯加工费仍建议逢低做多，同时亦关注纯苯高价背景下的下游提货积极性转弱；苯乙烯方面，进口恢复缓慢，港口库存现实低位且库存回建速率缓慢，苯乙烯生产企业经历3月亏损性集中检修后，目前检修计划不多，关注三季度纯苯库存回建速率，纯苯走势将决定苯乙烯的生产亏损深度及后续的亏损检修可能。

■ 市场分析

（1）美国汽油季节性旺季，但美汽油表观消费2024年1-6月累计同比仅在-1.9%附近，出现负增长，汽油裂解价差逆季节性回落，辛烷值溢价亦有所回落，主要原因是美国汽油需求负增长，美汽油库存提前结束季节性去库阶段，美国甲苯已跟随汽油回落，美国HDA利润回升带动纯苯开工上升；汽油亦拖累韩国甲苯走弱，韩国STDP利润回升后歧化装置提负，韩国纯苯供应亦逐步回升。且纯苯的美韩窗口关闭，分流到中国的纯苯量级逐步回升。而中国纯苯自身基本面看，中国2024年纯苯新增产能计划约在246万吨/年，名义产能增速约在10.6%，按实际投产时间加权的实际新增产能约在74万吨/年，投产时间加权的实际投产增速约在3.2%。2024年上半年兑现其中的72万吨/年新增投产，以10-20万吨/年的小装置为主，整体今年实际投产压力不大，大装置仅有裕龙化工的140万吨/年纯苯装置，但大概率实际投产兑现待四季度至年底，实际年内冲击有限。而纯苯下游投产方面，2024年纯苯下游投产带来的纯苯名义需求新增410万吨/年，按实际投产时间加权的实际纯苯需求新增约在159万吨/年，因此纯苯下游投产带来的需求新增量远大于纯苯自身的投产量；其中，2024年上半年纯苯下游投产（换算纯苯需求）名义产能在66万吨/年，下半年仍有名义344万吨/年的纯苯下游（换算纯苯需求），集中在8-11月，因此下半年纯苯需求增量仍可期。而存量市场方面，纯苯港口库存低位且进一步兑现去库，纯苯加工费表现偏强，CPL开工韧性带动纯苯下游加权负荷维持高开工韧性，但亦要时刻关注纯苯下游目前亏损背景下的重新降负可能。进口方面，美国夏季调油表现不及预期，纯苯美韩价差缩窄，中国即期纯苯进口窗口逐步打开，中国进口量后续逐步上调，中国纯苯港口逐步从库存低点进入累库周期，累库速率挂钩下游开工韧性。

（2）中国2024年苯乙烯新增产能计划约在187万吨/年，名义产能增速约在8.8%，按实际投产时间加权的实际新增产能约在55万吨/年，投产时间加权的实际投产增速约在2.3%，实际投产压力有限，主要原因是投产在下半年，2024年上半年基本无兑现，京博60万吨/年新装置延后至Q3投产，盛虹45万吨/年新装置计划三季度，而裕龙50万吨/年在四季度，三季度确实仍有新装置的投产冲击，但大概率通过纯苯的高价导致的苯乙烯亏损检修来再平衡解决。国产检修方面，2月苯乙烯生产亏损达到历史极值，随着进口低位及苯乙烯港口库存兑现去库，检修驱动的去库带动苯乙烯生产利润3-5月回升，苯乙烯开工有所回升；但进入6-8月，EB进口见底回升带动苯乙烯逐步进入库存回建阶段，且纯苯的强势进一步带动苯乙烯生产亏损再度加剧，预计后续苯乙烯企业亏损检修带动苯乙烯再平衡，持续高开工带来的大幅累库概率不大，且浙石化下半年仍有苯乙烯的大检计划等待兑现。3月为年内检修峰值，但7月中旬附近迎来检修快速复工，国内存量装置提负压力加大，并且目前非一体化亏损在EB去库背景下已快速修复，估值并不低。海外装置检修方面，年内5月检修峰值已过去，下半年海外供应压力逐步上升，关注下半年进口窗口的开启压力。苯乙烯库现实港口库存6月快速去库，但预期Q3在新增产能及装置复工背景下快速累库。海外苯乙烯方面，欧美1-5月开工均偏低，导致中国苯乙烯2-5月进口低位，亦是中国苯乙烯3-5月港口去库的主要驱动；但随着进入6月份，欧美开工逐步重启，苯乙烯欧美对中国地区价差回落，中国即期进口窗口逐步打开，预计进口量亦逐步回升，亦是后续苯乙烯从去库进入小幅累库的主要原因。

（3）下游需求方面，2024年1-4月中国空调累计出口增速12.2%，进一步抬升；产业在线统计的2024年1-6月空调计划产量累计同比增速更是高达25.1%，以空调为代表的白电增速尚可。但EB下游硬胶的产量增速经历了2023年的快速增长后，2024年硬胶的产量增速有所下滑，苯乙烯三大下游（EPS/PS/ABS）换算的EB需求增速2024年1-5月累计同比5.1%（而2023年1-12月为15.4%），EPS/PS/ABS产量增速未能维持大幅增长，但仍有一定同比提升。纯苯&苯乙烯的高价，导致PS及ABS加工亏损持续，上半年PS及ABS开工更是同期低位，进入5月份PS及ABS开工才在空调排产韧性维持的背景下有所底部回升，PS及ABS开工或已过最差的时候。

■ 策略

谨慎做多套保。

■ 风险

上游原油价格大幅波动，美汽油弱消费持续性，纯苯下游高开工持续性

氯碱：估值低位，重点关注供应端的摆动

摘要

上游氯碱综合利润仍低迷，氯碱价格总体估值略偏低，叠加需求预期好转下，价格下方受支撑，关注上游新投产压力。

■ 市场分析

烧碱分析：

烧碱截止目前已投80万吨新产能，下半年预计还有170万吨的新投产能，所有装置如期投产的话，则将使得下半年供应压力仍较大。

对于下半年烧碱需求的判断，主要还是看下游氧化铝的开工率。目前氧化铝港口库存低位，生产利润偏高将有利于后期开工率的回升。在排除海外运力紧张以及国内环保政策的干扰下，国内铝土矿后续将继续恢复供应的背景下，预计下半年国内氧化铝开工率环比继续回升。上半年国内氧化铝因国内铝土矿的紧张以及海外季节性雨季导致国内进口铝土矿下降带来国内氧化铝开工率同比下降2%左右，下半年氧化铝开工率预计将重新回升到去年同期水平，环比或回升2%左右，基本持平去年下半年的开工率水平。同时，氧化铝的下游主要是电解铝，电解铝跟国内的交通建筑及电子消费相关，预计下半年平稳为主，因此我们认为下半年氧化铝开工率提升空间有限下，烧碱需求环比改善受限。

PVC分析：

2024年PVC新投产能环比减少，今年4月镇洋发展新投了一套30万吨的产能，5月金泰新投一套30万吨，预计7月金泰再开30万吨，以及10月份还有一套30万吨的新投产能，因此，PVC下半年新投产能压力环比持平。从新投产的角度来看，叠加当前上游生产利润低迷的背景，PVC下半年供应压力或有所缓解。预计下半年上游生产利润也将逐步低位小幅回升。

PVC需求主要跟国内房地产中后端相关，即跟国内施工面积及竣工面积挂钩。国内6月份公布的房地产数据依旧偏弱，反映出国内房地产的低迷，对于PVC需求持续产生拖累。但5月17日房地产政策进一步加码使得市场对于需求预期明显转暖，但从房地产新开工及竣工数据来看，预计下半年现实需求仍难以改善。

■ 策略

烧碱：谨慎做空套保；PVC：谨慎做多套保。

■ 风险

烧碱：出口明显改善；需求恢复进度加快；利润转差导致上游检修增加。

PVC：下游出口增加；上游检修计划增加；需求恢复力度增强。

尿素：下半年产能投放，关注尿素出口情况

策略摘要

尿素中性，预计区间震荡。上半年由于尿素下游需求旺盛，尿素企业生产利润较好，高利驱使下国内工厂维持高开工，尿素产量处于近五年高位，但尿素下半年有新装置投产压力，供应端转向偏宽松。尿素出口窗口暂未打开，上半年出口量显著低于往年同期，但出口相关政策上半年短暂放开后再度收紧，对盘面与市场情绪影响较大，存在较大不确定性，下半年或延续偏弱的出口量。随着夏季尿素农业需求旺季结束，下半年主要下游需求集中于秋季施肥以及淡季储备，下游工业需求存走弱预期，工厂库存预计下半年将缓慢累库。

■ 市场分析

成本：煤炭价格上半年偏弱震荡，天然气价格保持平稳，尿素上游企业整体利润尚可，上游开工意愿较强，整体开工率维持高位，煤制工艺与气制工艺装置在年初冬季季节性检修回归后迅速重启，产能利用率维持高位。预计三季度开工率仍小幅下滑，四季度仍将保持较高水平持续至冬季气头装置季节性检修。

供应：产量处于历史高位，由于尿素工厂生产利润较高，上游开工意愿较强，整体开工率维持高位，同时新增产能不断投产。年内的新增产能主要集中在下半年，预计下半年多数装置如期投产，尿素产量持续增加。

进出口：上半年尿素进出口总量相较往年明显偏低，进口量维持低位，国内产能基本满足国内需求。下半年或延续偏弱的出口量，因国内尿素的主要出口国为印度，去年印度尿素进口大幅增加或部分透支了今年的尿素进口需求。同时，印度新投产能也将使得今年印度尿素进口需求有所下降。上半年国内尿素出口政策与印标消息多次影响市场情绪，下半年仍需持续关注出口政策以及印度招标情况。

需求：上半年尿素需求旺盛，工农业需求均有增加，下半年尿素整体需求将弱于上半年，但同比仍有增加，主要下游需求集中于秋季施肥以及淡季储备。复合肥二季度季节性生产旺季产销两旺，成品库存加速去化，企业尿素加工量亦达近年高位，下游农业需求较强。房地产市场低迷，三聚氰胺、脲醛树脂、板材等工业需求偏弱，刚需采购为主，预计下半年工业需求难有明显改善。

库存：下游需求向好，上半年各季度库存总量较去年均偏低，尤其是二季度以来，上游尿素工厂去库显著。现阶段尿素企业库存水平维持低位，预计下半年尿素下游农需季节性下企业库存将缓慢累积。由于出口政策收紧，出口企业集港意愿不大，港口库存年内持续小幅震荡整理，预计下半年仍将维持，港口库存变动不大。

■ 策略

中性，预计区间震荡。

■ 风险

出口相关政策、新增产能投产进度、淡季收储政策、下游需求情况。

天然橡胶与合成橡胶：下半年供需两旺，关注国内库存变化

策略摘要

下半年国内天然橡胶产量季节性回升，但在下游需求支撑下，预计国内季节性累库偏晚且累库幅度不及往年同期，如果主产区受拉尼娜气候影响旺季产出，则国内下半年库存仍难以累积。顺丁橡胶自身下半年呈现供需两旺格局，但最大的影响在上游丁二烯原料，如果维持当前偏紧的格局，则顺丁橡胶生产亏损的格局不能改善，供应难以回升，下半年价格将延续偏强格局，否则将在丁二烯价格回落下，顺丁橡胶上游供应回升进而抑制顺丁橡胶价格。

■ 市场分析

下半年全球天然橡胶主产区将迎来季节性割胶旺季，目前主产区均迎来降雨，排除异常天气的干扰，下半年全球天然橡胶产量将明显回升。但仍须关注下半年拉尼娜气候对东南亚产区降雨过多带来的影响，是否会影响胶农的割胶活动。

2024年上半年顺丁橡胶没有新投产能，下半年预计有56万吨的新投产能，占比现有产能约30%。其中7月预计新投产能15万吨，剩余产能计划在四季度投出。下半年顺丁橡胶供应压力将逐步回升。

今年是海外补库的时期，预计补库可以贯穿下半年的背景下，海外轮胎需求或延续韧性。同时，我们看到美国卡客车销量今年一直表现较好，下半年需要关注卡客车胎增量市场的回升。国内今年加大房地产政策支持力度，意在帮助国内地产企业去库，支持政策多管齐下，后期房地产需求的环比改善或对下半年轮胎需求有一定的拉动。且今年国内汽车刺激政策延续，预计下半年国内乘用车销量将延续高景气度。

■ 策略

RU及NR谨慎偏多。下半年天然橡胶呈现供需两旺格局，全球主产区逐步进入割胶旺季，天然橡胶产量将迎来季节性旺季，但在下游需求支撑下，预计国内季节性累库偏晚且累库幅度不及往年同期，如果主产区受拉尼娜气候影响旺季产出，则国内下半年库存仍难以累积。下半年国内需求因房地产政策的推动或将带来后期重卡等配套及替换需求的回升，而海外需求仍呈现一定的韧性。预计下半年胶价延续偏强走势，建议保持偏多思路。风险点在于欧洲EUDR政策实施的不确定性，如果今年该政策实施不顺畅叠加下半年产出的增加，泰国产区的原料价格或继续松动，则将带来成品价格也面临一定的回落压力，同时还需关注国内轮储政策的影响。

BR中性。国内顺丁橡胶上半年没有新投产能，下半年预计新投产27万吨，占比现有产能14%左右，预计7月投12万吨，剩余在四季度投，预计供应压力在年底。顺丁橡胶自身下半年呈现供需两旺格局，但最大的影响在上游丁二烯原料，如果维持当前偏紧的格局，则顺丁橡胶生产亏损的格局不能改善，供应难以回升，下半年价格将延续偏强格局，否则将在上游丁二烯价格回落下，顺丁橡胶产量的回升进而抑制顺丁橡胶价格。我们预计下半年价格或呈现先扬后抑的走势。

■ 风险

国内进口节奏的变化，天然橡胶主产区天气变化，顺丁橡胶装置检修重启计划，轮胎需求变化。

有色金属

贵金属：震荡过后终将再度绽放

利率方面，目前全球主要经济体中央银行（日本除外）已相继步入降息周期，经GDP权重调整后，全球央行净降息幅度显著上升。短期内，部分非美元区域央行的降息政策或增强美元汇率，从而对贵金属价格构成一定压制。然而，从长期视角审视，货币政策的逐步宽松仍为贵金属市场提供了坚实的支撑与利好前景。

通胀方面，欧美等国家和地区前期见证了通胀水平较为顺畅的回落，然而，近期由于就业市场与零售销售等关键经济指标的波动，通胀态势暂时陷入胶着状态。鉴于接下来7至10月间，油价将处于相对较高基数期，通胀率在此期间大幅超出预期的可能性相对较低。因此，展望未来2至3个月，海外通胀水平整体呈现较为稳定态势。

汇率方面，自本年度二季度起，部分非美区域央行相继实施了降息政策，而美联储则采取了审慎态度，维持利率不变，期间美元汇率呈现温和上扬态势。回溯历史，自布雷顿森林体系瓦解以来，除2008年全球金融危机期间外，美联储的降息决策多发生在美元已处于相对强势地位之时。这一现象背后，固然有前期加息周期对美元汇率的支撑作用，但更深层次的原因在于美联储在调整利率时，力求避免美元作为国际储备货币的投资吸引力发生剧烈削弱。近期，部分亚洲货币（日元、韩元）汇率走势异常疲软，进一步加剧了市场对美元避险需求的预期。因此，预计在未来降息政策正式实施之前，美元汇率或将继续维持其偏强格局。

避险需求方面，目前，俄乌战争与中东地区的冲突距离和平解决的条件仍相去甚远，加之欧洲地区近期笼罩于多重不确定性之中，特别是法国大选期间右翼势力的显著抬头，引发了市场的广泛恐慌。这一局势导致法国与欧元区国债利差急剧扩大，反映了市场忧虑情绪的加剧。在此背景下，世界黄金协会于今年6月面向各国央行开展的问卷调查结果尤为引人注目：高达29%的受访央行表达了在未来12个月内继续增持黄金的意愿，这一比例创下了自2019年该协会设立此项调查以来的历史新高。

流动性风险方面，此前美国隔夜逆回购（ON RRP）账户余额持续且显著下降，成为美联储缩表操作的主要承接者。然而，自本年度起，美联储已对其缩表计划进行了战略调整，加之财政部实施了回购计划以向市场注入流动性，当前来看，流动性风险状况暂未凸显为显著问题。

白银方面，其走势与黄金大体趋同。但在矿产端，鉴于资本支出受限，预计自2025年起，矿产银产量将步入负增长阶段。与此同时，光伏电池行业对白银需求的提振作用显著。因此，未来白银的供需矛盾或将持续加剧，进而可能推动COMEX金银比价在未来三年内逐渐趋近于50至55倍的水平。

整体来看，当前全球多国央行相继采取降息措施，市场普遍预期美联储亦有可能于年内实施一次降息，预示着名义利率已达到顶点并将逐步回落，成为大势所趋。同时，通胀水平持续平稳下降的阶段已告一段落，该宏观经济环境对贵金属市场的定价构成了较为有利的支撑。加之地缘政治因素的叠加影响，当前对于贵金属的投资策略，仍建议采取逢低买入并辅以套期保值为主的操作方式。预计下半年，沪金价格将在545元/克至630元/克的区间内波动，而沪银价格则有望在7,650元/千克至8,950元/千克的区间内浮动。

■ 策略

单边：看多

期权：short put （沪金@545元/克；沪银@7,650元/千克）

套利：暂缓

锡：供应存干扰需求有亮点 锡价展望依然可期

■ 锡主线逻辑

矿端供应：缅甸禁矿影响逐步显现

2024年1-5月（目前最新），国内锡精矿产量2.97万吨，累计同比上涨8.38%。而在进口方面，1-5月，国内锡精矿进口量累计为7.91万吨，同比下降14.49%，5月进口量为0.84万吨，环比4月下降18.27%。据SMM讯，上半年国内锡矿进口量呈现持续下滑趋势，主要原因在于从缅甸和非洲区域的进口量级出现了显著下降，尽管从其他国家进口的锡矿量基本保持稳定，且从澳大利亚的进口量还有所上升，但总体进口量仍受到较大影响。

冶炼供应：冶炼供应暂时维稳 但矿端影响或逐步向下传导

2024年1-5月产锡锭量累计9.46万吨（原生+再生），累计同比上涨5.99%。5月较4月环比上涨1.89%至2.15万吨。据SMM讯，云南地区，某精炼锡冶炼企业因交接问题持续停产，同时受环保检查影响，部分企业进行停产检修1-2周，导致锡锭产量相较4月份略有下降。江西地区则得益于市场废料供应充足，部分冶炼企业产量大幅提升，预期增产逐步兑现。内蒙古的某精炼锡冶炼企业维持正常生产，而广西地区一家企业在设备检修结束后，锡锭产量逐月回升。安徽及其他地区的冶炼企业在5月份基本保持了正常生产节奏，但此后随着矿端供应的趋紧，冶炼供应或同样受到影响。

终端消费：AI算力及半导体周期助力锡终端需求向好

目前家电以及汽车板块分别受到出口以及相关政策的利好而表现相对稳健，电子板块更是伴随着半导体周期的启动以及人工智能方面的助力而呈现强劲走势，总体而言，锡品种终端板块展望较为乐观。集成电路以及光伏对新锡需求边际拉动分别在0.8万吨与1.95万吨。

库存方面：下半年大概率转为去库

锡品种目前库存水平在有色金属各品种中属于相对偏高，但自5月下旬起，国内社库已经开始呈现走低的情况，同时LME库存也维持在4,000-50,00吨的水平。总体而言，全球显性库存正在逐步转为去化。

观点汇总：

总体而言，锡品种的主要终端就是科技板块，如果其终端板块在未来可能发生的降息过程中受益，则对于锡的终端需求也是较好的支撑，同时又存在供应端的扰动，因此年内国内锡价有望触及30万元/吨的位置。

■ 策略

单边：谨慎偏多

套利：暂缓

期权：暂缓

■ 风险

终端需求持续低迷

高利率环境维持过长时间

铜：TC僵局之下 铜价依旧易涨难跌

■ 铜主线逻辑

矿端供应：新签长协价格仍然偏低

截至6月末，海外Antofagasta矿山与中国铜冶炼企业达成的TC协议价为每干吨23.25美元，然此水平尚不足以支撑国内矿山实现盈利，同时现货市场TC价格徘徊于零美元/吨附近。尽管高铜价预期已促使2024年铜精矿供应前景发生调整，矿端供需缺口或趋于收窄，但此积极变化尚未在当前的TC报价中充分反映。若TC持续保持低位，则矿端供应的不确定因素可能随时加剧，进而对铜价构成支撑，使得铜价倾向于上涨而非下跌。

冶炼供应：失去长协保护后 冶炼产能随时面临减产风险

得益于去年长期协议的稳定保障及废铜的有效补充，2024年前五个月，国内精铜产量达491.33万吨，同比增长5.86%。鉴于去年签订的长单企业减产意愿相对克制，当前冶炼产能扩张计划因现货TC价格低迷而近乎停滞。然而，此状况难以为继，预计TC价格长期低迷或将促使国内冶炼企业采取减产措施，从而打破当前僵局。届时，此举有望为铜价提供有力的支撑。

废铜方面：废铜供应很大程度仍取决于精废价差

2024年1-5月，国内废铜产量共计48.21万金属吨，较去年同期微降0.91%。展望未来，废铜的供应释放将持续受精废价差波动的制约，其作为铜精矿替代资源的完整性与可持续性仍面临不确定性。

精铜进口：全年精铜进口量预计将呈现微增

2024年1-5月，国内进口量151.51万吨，同比上涨19.75%，其中5月环比激增14.26%至32.45万吨。此现象归因于远洋运输的滞后效应及目的地调整难度，导致大量电解铜集中在5月抵港。尽管面临进口亏损，但短期内进口量未减。近期，随着进口窗口的再度开启及保税区库存的显著累积，预计在未来比价有利时，进口货源将加速流入国内市场。综合考量，全年精铜进口量预计将呈现微增态势。

初级加工端：高铜价对加工企业存在一定不利影响

2024年5月，铜材开工率环比下降4.67%至63.27%，不仅低于前月水平，亦不及往年同期，各分项指标均呈现下滑趋势，凸显高铜价对铜材生产活动的抑制作用。后市焦点将集中于铜价回调时，加工企业是否会提升补库意愿。进入7月，下游市场的采购活力似有回暖迹象，这从近期贴水报价的持续收窄中得到了初步验证。

终端消费：铜品种终端展望仍有看点

目前电力板块在光伏产业的带动下表现仍然稳健，新能源汽车表现同样亮眼。相比之下，地产及传统汽车板块略显疲态，但此等边际减弱之势正由新能源板块的蓬勃发展所有效补偿。值得注意的是，AI算力领域的进步不仅提振了铜箔的需求预期，还预示着未来电网基础设施建设的潜在推动力，对铜材需求构成积极因素。

库存方面：下半年大概率将开启去库

LME铜库存攀升182吨至18.01万吨，而上期所库存激增28.86万吨至31.95万吨，国内社会库存亦上涨33.27万吨至39.91万吨，保税区库存增加2.26万吨至9.71万吨。相比之下，Comex铜库存减少0.98万吨至0.89万吨。尽管当前库存总量仍处于高位，但鉴于终端消费前景依然向好，市场普遍预期未来库存将有所减少，因此远月升水有望进一步扩大。

观点总结：总体而言，7月至8月中上旬期间，下游需求受高铜价制约，表现乏力，导致国内社会库存持续累积，预计年内精炼铜市场将呈现过剩态势，铜价难以显著上扬。然而，鉴于矿端定价在铜品种中仍占据重要地位，且终端市场需求前景并不悲观，预计随着需求旺季的临近，产业链下游或将逐渐适应当前较高的铜价水平，进而可能触发去库存进程。若此过程与宏观因素（如美联储降息预期等）形成正面共振，铜价有望迎来更为强劲的表现。预计下半年铜价将在77,500至89,000元/吨的区间内波动。

■ 策略

单边：谨慎偏多

套利：跨期反套

期权：卖出看跌（ Short put 沪铜@77,000元/吨）

■ 风险

需求持续低迷， 库存继续累高

矿端供应偏紧预期逆转， TC并非因国内炼厂减产而快速上行

镍不锈钢：供需偏宽松，关注政策及宏观情绪扰动

镍品种：

一季度由于精炼镍、高冰镍、HMP、镍铁投产基本如期实现，而需求有限，期间虽然有印尼总统选举、RKAB审批进程缓慢及海外部分矿企宣称减产等事件，但镍价在12-13万/吨间偏弱震荡。春节后，新能源排产超预期，订单较好且企业库存处于低位，补库使硫酸镍价格持续上涨；另一方面，RKAB进度不及预期，引起印尼抢矿等行为，镍价快速上涨至14万/吨以上。3月中旬市场情绪回落，镍全产业链过剩矛盾并未解决，价格快速回落至13万/吨以下。二季度，由于整体宏观情绪偏强，有色板块金银铜锡等迅速上行突破，带动金属板块走势偏强。4月13日美英宣称对俄罗斯金属实施新的制裁，市场担忧 LME市场将会发生挤仓，同时国内传出镍铁收储消息，镍价快速上涨至14.5万/吨左右。5 月中旬，新喀地区发生严重暴乱，当地镍矿及中间品冶炼厂减停产，引发供应担忧，镍价快速拉升至上半年高点16万/吨。5月下旬，由于金银铜等炒作资金获利离场，有色板块快速回落；期间又有RKAB 审批额度达到 2.2 亿吨，镍供应过剩的情况并没有改变，镍价快速跌破14万/吨，至13.5万/吨附近震荡。

镍产业经过近几年发展，各类镍元素供应均处于过剩状态，不少镍产业链也已相互打通，可根据利润调节。电镍产能扩张后，大多数品牌注册成交割品，大量电镍注册到交易所，全球显性库存从去年低位4万多吨回升到了12.75万吨左右。基于国内外价差使得各镍企倾向于出口获取外汇和价差，大量电镍从国内出口，注册成LME仓单从而打压了LME镍价，同时使国内压力明显小于国外，沪伦比值持续扩大。镍价格有振荡下跌空间，或对产业链各环节的价格造成影响，并形成下跌风险及空间。但由于有色板块受到资金的严重较多，当价格回落到接近成本支撑位置时，若海外供应国政策或宏观情绪出现扰动，将引发资金炒作情绪助推上涨行情。综上，预计下半年沪镍价格将维持宽度震荡，若盘面反弹较高时，由于基本面偏弱，可进行卖出套保。

核心观点

成本：产业链贯通，成本有回落空间

新增产能制镍主要是以下几种方式：1外采硫酸镍制镍；2、外采高冰镍制电镍；3、外采 MHP 制电镍；4、从镍矿到高冰镍制电镍；5从镍矿到MHP制电镍。因印尼矿价格取决于LME月均价。目前大量电镍注册成LME仓单，打压LME镍价；从而抑制印尼镍矿价格，最终形成负反馈影响整体镍价。

供应：关注印尼政策影响

印尼镍矿审批进度更新，叠加菲律宾镍矿资源填补，基本能满足今年需求。预计国内镍铁供应32万镍吨，印尼156万镍吨，FENI41万镍吨，原生镍盐42万镍吨，电镍96万吨，其他7万镍吨，总共374万镍吨。

消费：消费保持增长但缺乏亮点

从精炼镍自身的下游消费分行业来看，目前合金和不锈钢行业占比最大，电池占比已经降至极低水平，电镀和其他行业则占比相对偏小。从消费结构占比来看，纯镍仍然以合金、不锈钢及电镀为最主要的下游领域，合金消费占比约55%，不锈钢消费占比约20%，电镀消费占比约15%。根据SMM数据，上半年电镀同比增速约16%，合金同比增速约12%，此外不锈钢产量亦有所提升，对纯镍消耗小幅增加。预计下半年精炼镍消费仍能保持增长。

库存：库存持续增长

截止6月28日，国内库存32541吨，LME库存95034吨，总共127575吨。相较去年末 8.58 万吨也已回升 4.177万吨。后续随着产能进一步放量，供需持续过剩，2024 年面临进一步累库风险，预计全球显性库存达总量 15 万吨。

估值：下半年预计位于12万-16万区间

精炼镍累库打压价格，高利润或将受到挤压，下方锚定高冰镍制镍成本。但镍价波动较大，容易受资金及情绪影响，预计下半年在12万-16万区间。

镍观点

镍产业经过近几年发展，各类镍元素供应均处于过剩状态，不少镍产业链也已相互打通，可根据利润调节。电镍产能扩张后，大多数品牌注册成交割品，大量电镍注册到交易所，全球显性库存从去年低位4万多吨回升到了12.75万吨左右。基于国内外价差使得各镍企倾向于出口获取外汇和价差，大量电镍从国内出口，注册成LME仓单从而打压了LME镍价，同时使国内压力明显小于国外，沪伦比值持续扩大。镍价格有振荡下跌空间，或对产业链各环节的价格造成影响，并形成下跌风险及空间。但由于有色板块受到资金的严重较多，当价格回落到接近成本支撑位置时，若海外供应国政策或宏观情绪出现扰动，将引发资金炒作情绪助推上涨行情。综上，预计下半年沪镍价格将维持宽度震荡，若盘面反弹较高时，由于基本面偏弱，可进行卖出套保。

镍策略

镍中长线仍然维持逢高卖出套保思路。

风险

镍项目进展不及预期、印尼政策变化，地区地缘风险。

304不锈钢品种：

上半年不锈钢整体偏稳运行，主要跟随整体宏观情绪围绕成本上下震荡，一季度整体偏弱运行，3月底主力合约最低回落至13200元/吨。二季度由于海外镍矿审批缓慢，矿端紧缺，原料价格上涨，同时整体商品情绪上涨，不锈钢出现反弹上涨，最高反弹至14900元/吨，6月份整体商品情绪回落，不锈钢盘面回归基本，逐渐回落至14000元/吨附近。

由于300系不锈钢供应过剩，需求疲软，库存压力大，年中价格回落至成本线后受到支撑，有止跌反弹迹象，预计下半年不锈钢价格将围绕成本线震荡运行，中长线建议逢高套保。

核心观点

成本：成本整体先涨后跌

一季度不锈钢厂利润较好，产能快速投产。三月份开始，印尼政府陆续批准镍矿出口配额，但市场对镍矿供给仍有担忧情绪；成本端镍铁价格有所上涨，304冷轧不锈钢成本逐渐上移。5月中旬开始，印尼RKAB进度更新，市场担忧暂缓，原料端镍铁价格下滑导致不锈钢成本重心下移，导致不锈钢价格跟随镍价快速下跌，不锈钢厂利润缩减。

供应：不锈钢供应偏宽松

2024年上半年中国300系月度产量同比皆有所增加（除2月受春节因素影响），主要是由于300系不锈钢产能投产较多，阶段性利润好转、企业开工率提升所致。5月下旬成本下移，部分钢厂有减少300系冷轧产量，但增加200系或400系冷轧产量的意愿。钢厂利润被侵蚀之下，7月产量或有所下降，并预计中国不锈钢全年总产量为3650万吨，供应过剩格局仍存。

消费：整体消费表现一般

300系下游消费行业较为分散，但较多与房地产相关。其中2024上半年对300系不锈钢消费有明显增长的行业是船舶、金属集装箱、家电、汽车，1-5 月我国新能源车累计销售 389.37 万辆，同比增加 32.51%；地产方面仍然未见好转，竣工数据表现极差。下半年家电、汽车等板块对不锈钢的需求量预计维持稳定，全年需求保持增长，但过剩格局难改。

库存：库存维持高位，仓单连创新高

截止6月底，全国主流市场冷轧不锈钢库存总量70.15万吨，其中300系库存总量47.1万吨。上半年来看，中国300系冷轧库存同比仍然处于较高水平，产量高企及下游终端消费疲弱导致社会库存持续高位，7月之后不锈钢进入消费淡季，后市消费预期偏弱，预计下半年中国300系不锈钢社会库存难以有显著去库迹象。

304不锈钢观点

300系不锈钢供应过剩，需求疲软，库存压力大，年中价格回落至成本线后受到支撑，有止跌反弹迹象，预计下半年不锈钢价格将围绕成本线震荡运行，中长线建议逢高套保。

304不锈钢策略

中性，区间操作为主

风险

印尼政策变化、政策对镍铁供应影响，宏观情绪影响。

铝：供需维持紧平衡 铝价或先抑后扬

策略摘要

电解铝：

供应方面，三季度云南、贵州、四川和内蒙古四地仍有约40万吨左右的产能待投产或待复产，将推动国内电解铝供应量稳步抬升，而受7-8月传统消费淡季等因素影响，下游需求偏弱，或令铝价承压。四季度考虑到云南地区或再次面临枯水期减产的影响，云南铝企的生产存一定的不确定性，而需求端则进入传统消费旺季，叠加国内消费利好政策的落地，或带动需求释放。此外，宏观情绪上也会对铝价形成支撑。

氧化铝：

供应方面，随着上半年氧化铝价格的大幅走高，氧化铝行业基本实现了盈利，在高利润刺激下，氧化铝企业满产、提产的意愿浓厚，但考虑到矿端供应紧缺、矿石开采政策放开的时间节点可能继续推迟，原料供应问题或限制氧化铝企业的生产，且四季度氧化铝厂将集中进入常态化检修阶段，氧化铝供应或受到一定干扰。需求方面，预计下游电解铝产能将在三季度达到峰值，而四季度电解铝企业受季节性因素影响，或部分减产，仍需关注限电对电解铝企业生产的影响。

核心观点

■ 矿石端：供应维持偏紧局面 矿价或稳中小增

2024年1-5月，我国境内铝土矿产量及进口量合计共8688.7万吨，比去年同期下降2.2%，几内亚前期油库爆炸虽未影响到开采工作，但开采和运输成本均有所增加，叠加国产矿山复工速度不及预期，铝土矿市场维持供小于求的格局。进入下半年，由于铝矿山复工复产审批及验收标准严格，同时考虑到验收期间若区域煤矿及非煤矿山出现安全生产问题扰动，国产矿增量不确定因素仍较高，同时海外几内亚逐渐迎来雨季，发运量季节性走低，预计我国铝土矿供应格局仍会维持偏紧局面，铝土矿价格或稳中小增。

■ 原料端：氧化铝企业原料保供能力不足 生产受扰

2024年1-5月国产氧化铝共3345.1万吨，同比增加3.4%。年初由于铝土矿供应内忧外患，国内氧化铝厂大规模减产。春节后随着进口矿供应的增加，叠加高利润的刺激，国内氧化铝厂复产积极性提高，但是国产矿供应紧缺及氧化铝厂减产检修频繁，导致供应端增量受限。进入下半年，考虑到矿端供应紧缺，氧化铝企业原料保供能力不足，且四季度氧化铝厂将集中进入常态化检修阶段，氧化铝供应或受到一定干扰。

■ 冶炼端：运行产能稳步抬升 关注云南地区生产动态

冶炼端：2024年1-5月国内电解铝累计产量1762万吨，同比增加5.3%，产量整体处于高位。3月起，云南地区由于外送广东电减少叠加其他产业用电量的减少造成电力供应过剩，共计释放80万千瓦负荷用于电解铝复产。预计7月初第二批复产基本全部完成。进入下半年，电解铝产能的主要增量为内蒙古华云三期新建电解铝项目，产能17万吨。但随着四季度云南枯水期的到来，铝厂降电力负荷或将带来部分季节性减产。预计2024年底，全国电解铝运行产能将在4350万吨左右，比2023年底提升3.6%。

■ 成本利润端：行业利润维持高位

从电解铝理论成本波动情况来看，全国电解铝成本从年初的16500元/吨附近上涨至17900-18000元/吨，主要受氧化铝价格上涨所致。电解铝行业理论平均利润整体保持在2000元/吨的高利润状态，4月甚至一度冲击3900元/吨的高位。进入下半年，国内电解铝全行业成本或将维持在16000-18000元/吨的水平。

■ 消费端：上半年需求偏弱 下半年或好转

上半年铝下游需求表现整体偏弱，其中国内铝型材产量整体呈下滑的趋势。受地产板块疲软等因素的拖累，部分建筑型材大厂的产量降幅甚至达到20%；而光伏型材市场仍然保持较好的发展态势；铝板带箔市场订单充裕，企业基本保持高产态势；再生铝合金市场供应量维持高位，而下游压铸企业订单偏少，对铝合金锭需求减少，市场供大于求。进入下半年，随着新能源行业的稳步发展，以及四季度“金九银十”的传统消费旺季的到来，市场需求或将好转。

■ 库存端：库存增加明显

截至2024年6月28日，SMM统计中国电解铝锭社会库存76.3万吨，较年初的46万吨增加30.3万吨。上半年间，在云南地区电力供应充裕的背景下，当地电解铝企业提前复产，导致铝锭产量提升，同时由于需求表现不及去年同期，库存增加明显。截止6月28日，LME铝库存102.69万吨，较年初的56.64万吨增加了46.05万吨，主因5月10日由于LME出现大幅交仓，LME库存明显增加。

■ 策略

铝：单边：中性

供增需弱格局或使得铝价在三季度相对承压，而随着四季度需求回暖和供应的不确定性提升，铝价仍有走强的可能。预计下半年，国内电解铝价格或在19000-22500元/吨之间波动。

氧化铝：单边：中性

下半年氧化铝市场整体价格或先扬后抑，运行区间在3700-4000元/吨。

■ 风险

1、 进口超预期增长

2、 需求复苏不及预期

锌：矿端矛盾逐步传导至锭端 锌价突破可期

策略摘要

国内方面，短期内锌矿紧缺的局面较难改变，而海外锌矿暂时还看不到明显的增量补充，仍需等待国内火烧云项目、OZ锌矿以及Kipushi矿山的逐步产出，预计加工费或将在三季度逐步止跌企稳。考虑到当前矿端加工费处于历史低位，并且矿紧已经逐步传导至锌锭端，冶炼厂生产积极性较差，预计7-8月份有部分炼厂检修或减产，预计国内锌锭产量维持偏低位置，需要依靠进口锌锭的部分补充。上半年间锌锭下游开工处于偏低位置，但随着国内稳增长预期持续发酵，大型城市放开认房不认贷，加之中央宣布发行超长期特别国债等相关政策的落地，锌锭下游需求或存在回升的可能性，下半年锌锭库存或将有望维持去化。

海外方面，一季度部分矿山受生产事故、成本过高等因素影响关停，叠加冶炼端部分停产对价格存一定支撑，关注后续生产恢复情况。目前全球锌需求存在一定的不确定性，且宏观走势对市场情绪的影响为首要关注点，仍需关注后续经济数据及美联储降息路径的变动。

总体来看，矿端矛盾逐步传导至锭端，叠加锌锭需求或回升，锌价下方存较强的上行动力，但仍需关注国内政策对市场情绪和消费的实际提振效果，是否可以与供应端产生共振，四季度或有望突破年内高点，预计2024H2锌价或区间运行于23500-27000元/吨，整体建议以逢低买入套保的思路对待。

核心观点

■ 原料端：矿端供应紧缺 TC维持低位

上半年间，国产锌精矿周度加工费自年初的4200元/金属吨持续下降至6月底的2150元/金属吨，SMM进口锌精矿周度加工费自年初的80美元/干吨持续下降至10美元/干吨。当前国内矿端供应仍显紧缺，且市场流通的进口矿现货仍较少。进入下半年，短期内锌矿紧缺的局面较难改变，而海外锌矿暂时还看不到明显的增量补充，仍需等待国内火烧云项目、OZ锌矿及海外等矿山的逐步产出，预计加工费或将在三季度逐步止跌企稳。

■ 冶炼端：原料矛盾仍存 锭端产量增幅有限

上半年间，2024年1-5月累计锌锭产量263.6万吨，累计同比下降1.43%。由于炼厂原料库存紧张，当前锌炼厂原料库存平均天数在5-15天左右，且冶炼维持亏损，7月开始西矿、振兴、中色、金利、兴安等冶炼厂将陆续检修，预计下半年锌锭产量增量有限。

■ 消费端：需求或存在回升的可能性

上半年间，消费表现偏弱。其中镀锌企业由于项目开工不及预期，开工率基本维持在60-64%，而且阶段性受到环保等政策干扰。压铸锌合金企业需求主要涉及五金、卫浴等产品，与地产需求高度相关，上半年开工率大体在50-54%，主要受锌价高位抑制，开工较弱新增订单偏少；氧化锌企业开工率在60-61%，氧化锌开工相对维持稳定。进入下半年，随着国内稳增长预期持续发酵，大型城市放开认房不认贷，加之中央宣布发行超长期特别国债等相关政策的落地，锌锭下游需求或存在回升的可能性。

■ 库存端：关注库存去化拐点

截至6月28日，SMM统计国内七地锌锭社会库存自年初的7.92万吨增加至19.46万吨，因锌价持续高位，压制下游采购积极性，传统去库周期并未显现。进入下半年，随着原料供应矛盾逐步传导至锭端，叠加下游需求或在四季度回暖，国内库存或缓慢去化，关注库存去化拐点。LME锌库存自年初的22.32万吨逐步抬升至26.21万吨，自去年11月海外锌锭累库后，LME库存维持相对高位，需要持续关注后续海外贸易商交仓情况。

■ 策略

单边：谨慎偏多

矿端矛盾逐步传导至锭端，叠加锌锭需求或回升，锌价下方存较强的上行动力，但仍需关注国内政策对市场情绪和消费的实际提振效果，是否可以与供应端产生共振，四季度或有望突破年内高点，预计2024H2锌价或区间运行于23500-27000元/吨，整体建议以逢低买入套保的思路对待。

套利：中性。

■ 风险

1、供应缩减不及预期

2、消费复苏不及预期

铅：供应矛盾凸显 铅价或冲高回落

策略摘要

供应方面，虽然部分冶炼厂计划复产，但考虑到铅精矿供应紧张局面短期难以缓解，原料加工费将维持低位，且反向开票政策的实施也导致短期内废电瓶供应量不佳，或影响后续企业生产，重点需关注原料端废电瓶和铅精矿供应情况，铅锭产出仍存在不确定性。但若铅锭进口窗口打开，市场流通货源将有所增加。消费方面，虽然高铅价或对下游生产成本和采购积极性造成一定干扰，但进入夏季后，铅酸蓄电池更换需求将逐步进入旺季，仍可期待后续需求的好转。

综合来看，在供应矛盾没有真正解决的情况下，加之三季度市场即将迎来传统消费旺季，需求端好转将进一步提振铅价，沪铅主力价格或将上探至20800元/吨一线，但随着后续原料问题缓解，叠加进口货源流入对国内供需格局的改变，四季度铅价或震荡回落至18500-18800元/吨左右，建议三季度逢低买入套保，四季度逢高卖出套保思路对待。

核心观点

■ 原料端：矿端供应偏紧 加工费延续低位

上半年间， 国内矿端供应紧张，海外铅企减产频发，加工费持续走低，且因为今年金银价格涨幅较大，冶炼厂多靠金银等副产品补贴亏损，因此纷纷抢购金银等贵稀金属富含较好的含铅物料，部分富含有价金属的铅精矿加工费甚至低至0和负数，进一步加剧原料紧张的局面。考虑到短期国内矿山增量有限，进口矿则主要关注沪伦比值、汇率以及海外矿山产量等多因素影响下能否大量进入国内，而如果下游消费强劲的话，对铅精矿的需求也将进一步放大，预计三季度将延续矿端供应偏紧，加工费低位的局面。

■ 原生铅端：原料供应问题延续 产量或维持低位

上半年间，2024年1-5月累计产量 144.36 万吨，累计量同比下滑4.87%。受铅精矿原料不足等因素影响，原生铅冶炼厂开工逐步受到干扰。进入下半年，考虑到河南、内蒙等地区冶炼厂或将检修，且短时间内原料供应问题较难解决，预计原生铅产量或维持低位。

■ 再生铅端：废电瓶供应持续性紧张 再生铅产量增幅有限

上半年间，2024年1-5月再生铅累计产出160.35万吨，同比下滑8.35%，其中再生精铅累计产出136.91万吨，同比下滑9.54%。再生铅产量远不及去年同期水平。随着三季度消费旺季的到来，产废量或同步增加，预计三季度原料供应或出现缓解，再生铅企业生产或将逐步恢复。但考虑到在铅矿供应紧张的情况下，原生铅企业会加大废电瓶的投料比例，且下半年再生铅方面有新投产能释放，预计废电瓶供应将呈现持续性紧张局面，再生铅产量增幅有限。

■ 成本端：成本维持高位

据SMM测算，再生铅企业成本自年初的17160元/吨抬升至6月底的20200元/吨，利润近期维持在-1000元/吨左右，规模再生铅企业综合成本自年初的16000元/吨逐步抬升至6月底的18800元/吨，综合利润近期维持在200元/吨。考虑到废电瓶价格易涨难跌，预计下半年再生铅成本维持高位。

■ 消费端：消费市场或稳中向好

上半年间，随着铅价的重心上移，下游铅蓄电池生产企业对铅锭采购整体表现较为谨慎，基本以刚需采购为主。从时间节奏来看，年初下游铅蓄电池企业进行节前备库，春节期间，下游企业多数放假，节后基本集中在正月十五之后陆续复工复产。4 月之后，随着蓄电池进入传统消费淡季，开工率有所下滑。由于成本端铅价持续走高，国内电池价格跟涨铅价，多次上调电池售价。下半年，随着国内电池销售的季节性旺季的到来，铅下游消费市场或稳中向好，储能、汽车和电动自行车等终端消费领域仍可期，或将带动铅酸蓄电池消费需求维持小幅增长趋势。

■ 库存端：国内库存维持低位

截至6月30日，SMM统计国内铅锭社会库存较年初的6.76万吨增加0.58万吨至6.18万吨。上半年间虽然铅下游市场消费表现较为平淡，但受原料供应紧张及部分地区阶段性环保政策干扰等因素影响，铅锭炼厂端亦有减产，因此社会库存持续低位徘徊。考虑到下半年消费旺季的来临，以及锭端增量仍存不确定性，预计国内库存维持低位。LME库存较年初的13.39万吨增加至22.44万吨，LME铅锭库存处于历史同期高位，后续需关注海外铅锭进口的可能性。

■ 策略

单边：三季度逢低买入套保，四季度逢高卖出套保

在供应矛盾没有真正解决的情况下，加之三季度市场即将迎来传统消费旺季，需求端好转将进一步提振铅价，沪铅主力价格或将上探至20800元/吨一线，但随着后续原料问题缓解，叠加进口货源流入对国内供需格局的改变，四季度铅价或震荡回落至18500-18800元/吨左右，建议三季度逢低买入套保，四季度逢高卖出套保思路对待。

套利：中性。

■ 风险

1.进口带来的供给增量 2.下游消费不及预期 3. 资金面干扰

工业硅：仓单库存创历史新高，硅价或出现超跌

策略摘要

2024年下半年，工业硅供需仍能保持双增趋势，上半年产量增加主要来自主产区的高开工率及新增产能投产。下半年待投产产能仍较多，由于价格回落较多，部分新增产能投产时间预计会推迟。分阶段来看，三季度西南丰水期成本降低，西南生产企业维持高开工率，北方大厂供应稳定，总供应将明显增加。进入第四季度，西南硅厂开始减产，若价格仍较低，北方开炉数量或降低，新增产能或延期投产供应端或减少。但若价格反弹或维持高位，北方硅厂开工将提升，新增产能如期投产，供应将会比较充足。因此下半年整体供应情况与硅价联动性较强，或对硅价形成压制。

核心观点

■ 成本：西南执行丰水期电价，生产成本下移

上半年，中国工业硅生产成本小幅下跌，主要是电极与还原剂价格降低所致，同时进入丰水期后，西南地区电价下调，也使得行业整体成本有所回落。下半年，原料价格回落空间相对有限，三季度成本或相对稳定，四季度西南电价上调后，平均成本将再次提高。此外，需要关注电力改革对后续电价影响。

■ 供应：主产区维持高开工，预计三季度达峰值

上半年，北方大厂维持较高开工率，西南硅厂于第二季度末大面积复工。三季度，预计西南硅厂开工率显著提升，全国产量或达到全年峰值。进入第四季度，因枯水期电价成本上移，西南硅厂开始减产，若价格仍较低，北方开炉数量或降低，新增产能或延期投产供应端或减少。但若价格反弹或维持高位，北方硅厂开工将提升，新增产能如期投产，供应将会比较充足。

■ 消费：下游消费增速放缓

需求方面，预计下半年多晶硅产量增速放缓，由于多晶硅产能已明显过剩，价格已跌破企业成本，多家多晶硅厂减产检修，新增产能投产也可能推迟，可能对工业硅需求形成抑制。但总体来说，国内外光伏装机仍保持增长，多晶硅产量或保持小幅增长，预计国内多晶硅全年产量将达200万吨。对于有机硅，产能过剩问题仍未解决，尽管还有较多单体产能待投产，但终端消费增长并不能与产能增长匹配，整体开工或长期处于相对低位，随着经济形势好转及新能源领域需求增加，下半年整体开工情况或好转，全年产量有望增长8%左右，带动约8万吨工业硅新增需求。铝合金新增需求量相对较少，预计整体增速在3%左右，会带来3-4万吨工业硅新增需求。出口端，预计2024出口量有望回暖，下半年出口量好于去年，预计全年出口量约70万吨，较2023年能够明显增长。

■ 库存：仓单持续累积，总库存处历史高位

从库存情况来看，上半年西南枯水期开工较低，行业整体小幅去库，但仓单及总库存压较高，同时下游亏损成本压力较大，抑制工业硅价格。7-11月，预计主产区维持高开工，部分新增产能投产，总库存或显著增加。总体来看，全年或累库100万吨以上。

■ 结论：盘面或仍会有下跌空间

综合来看，按照华东地区553价格，下半年价格预计在11500-14000元/吨之间波动，421价格预计在12000-14500元/吨之间波动，对应盘面，2411合约之前盘面或在10000-12500元/吨之间，2412合约或在13000-15500元/吨之间。受现货库存及高开工率影响，预计下半年价格仍偏弱运行，四季度进入枯水期后，若仓单去化良好，12月后价格有望回暖。

■ 策略

三季度供应端及库存压力仍较大，生产企业及持货商可在盘面12000元/吨以上进行卖出套保。四季度后，西南枯水期生产成本增加，供应及库存压力或有所改善。对于交割规则修改后的合约，生产企业及持货商可在14500元/吨以上时进行卖出套保。

■ 风险

1、主产区开工率变化

2、硅料企业开工率及终端光伏装机情况

3、仓单消化进度

4、能耗政策影响

碳酸锂：过剩局面持续 锂价或持续探底

策略摘要

回顾2024年上半年：碳酸锂期货在经历了去年12月份大幅波动，且2401合约首次交割后，市场波动逐步趋于理性，碳酸锂期货2407合约年初价格起始于108350元/吨，在经历复杂的市场博弈与交易后，截至6月28日收盘已回落至87600元/吨，期货价格较年初下跌20750元/吨，跌幅达19.15%。近半年以来，碳酸锂期货整体呈现先反弹再震荡后下行的态势，期间的反弹幅度较大。2月21日-3月4日，在经历春节前需求拖累导致行情下跌后，下游超预期的排产叠加江西环保督察刺激碳酸锂2407合约从92800元/吨大涨至125000元/吨，反弹幅度达34.7%；3月5-4月29日，虽然整体供大于求的基本面现实不变，但上游盐湖受天气影响产量有限，下游排产连续超预期增长，新能源车价格战白热化，且有以旧换新政策支撑，碳酸锂期货价格维持宽幅震荡状态，进入五月份，由于前期下游排产预期透支，下游需求环比增速下降，盐湖产量回升，锂矿以及碳酸锂进口量大幅增加，客供比例增加，库存大量累积，盘面干扰消息减少，盘面重回供给充足需求边际下降状态，碳酸锂期货价格连续下跌，而此轮下跌过程中，交易所仓单不断增加，根据交易所交割规则，7月份仓单强制注销，对应现货可能部分流入市场，进一步推动价格走弱。

展望2024H2：整体来看，上半年碳酸锂市场波动回归理性，行情波动主要以基本面驱动为主，展望下半年，我们预计在全球供需没有显著变化的情况下，碳酸锂市场维持震荡探底过程，过程中价格可能会受短期消息刺激影响，但难改整体趋势。值得注意的是，现目前价格对于自有矿上游来说，虽仍有利润但已经被大幅压缩，外购以及回收进入亏损状态，若价格进一步下跌，市场逐步交易成本支撑逻辑，则探底过程会有所抵抗，若碳酸锂下跌带动矿价下跌后导致矿端减产，最终或逐步形成底部支撑。

核心观点

■ 供应：矿端增量明显 锂盐产能持续过剩

锂矿从2022年年底开始不断放量，并于2023年开始转向过剩，2024年仍有较多矿端资源释放，过剩局面难以缓解，需要低价以及较长周期去产能淘汰部分低品位矿。对于碳酸锂生产，预计2024年碳酸锂资源端将有大量产能待释放。据SMM，预计2024年全球新增产能50万吨，总产能达到200万吨/年，其中国内新增产能30万吨，总产能达到130万吨/年。锂盐产能过剩严重，体量较小且非自由矿的部分产能将会逐渐清退，若价格持续回落至8万元/吨以内，预计会有部分高成本矿及回收企业逐渐减产退出，从而在供应端出现一定缩量。

■ 需求：消费量维持高位 但边际增速预计放缓

从消费端看，新能源汽车，储能仍是消费增长的两个主要驱动。数据显示，2023年中国新能源汽车产量达到958.7万辆，同比增长35.8%，全球产量1465.3万辆，同比增长35.4%，2023年依然维持高增速。但2024年上半年，国内新能源汽车产销同比均有所放缓，1-5月，国内新能源车产量为392.6万辆，销量为389.5万辆，同比分别增长30.7%和32.5%，市占率达到33.9%，对于2024全年，新能源车同比增速预计仍有小幅下降空间，预计全球新能源车产量1900万辆，同比增长约27%。具体到电池端， 1-5 月，我国动力电池累计装车量 160.5GW，累计同比增长34.6%，相比较于三元材料，磷酸铁锂占比不断提升至三分之二以上，是碳酸锂的主要需求构成。储能方面，市场仍能保持高速增长，1-5月储能中标容量54.5GWh，同比增长153%。下半年预计增速仍能保持较高水平，全年同比增速有望超过100%。总体来看，全年碳酸锂消费增速约24%。

■ 平衡：过剩局面预计加剧

2024年上半年碳酸锂整体累库较多，一季度库存由7万吨上升至三月初的8.1万吨，在三月中下旬出现短暂小幅去库后持续累库，截至6月底，样本总库存达到10.7万吨。国内碳酸锂预计全年供给63万吨，净进口20万吨，需求73万吨，过剩10万吨。由于上半年价格长时间维持较高位置，预计全年累库较多。

从全球年度数据分析，预计整体锂盐供应仍过剩，折碳酸锂当量总供应预计125LCE万吨，过剩14LCE万吨。

■ 库存：整体库存持续攀升 产业链各环节均大幅增长 交割库存值得关注

根据SMM统计数据，截止6月底，当前现货库存为10.69万吨，其中冶炼厂库存为5.34万吨，下游库存为2.58万吨，其他库存为2.77万吨。具体到库存结构来看，碳酸锂产业链上中下游均出现明显增长，增长的主要原因在于需求增速放缓，下游消化有限的背景下，上游仍存生产利润维持生产，造成现货累积。另外，随着期货定价权的提升以及套期保值被接受以及运用，部分上游企业选择将期货作为销售渠道或是风险管理工具，同时较多期现贸易商参与期货，导致仓单不断增加，交割库库存较年初有明显上升，对于后期，应对交易所仓单情况保持密切关注。

■ 结论：碳酸锂价格或持续探底

根据供需情况来看，2024年仍维持呈供需双增局势，但由于矿端投产较多，需求增速放缓，导致锂盐产能过剩加剧，预计碳酸锂价格仍将继续回落探底，根据整体供需及矿端成本分析，我们预计2024年H2碳酸锂价格将会在7-11万元/吨运行。

■ 策略

锂盐厂及材料厂择机进行卖出套保操作，盐湖及自有矿企业可根据自身成本情况在盘面套保，外购矿生产企业及贸易商可根据采购销售情况进行套利。

对于下游企业：由于交割标准较宽泛，仓单注销前盘面会贴水现货较多，从盘面接货更加划算，对原料要求较低的下游客户，可在仓单集中注销时从盘面接货用于生产。

对于投机者：建议仍以逢高沽空为主。

■ 风险点

1、海外政策因素影响锂矿供应稳定性，

2、国内环保正常影响锂盐生产，

3、新能源汽车及储能产业政策利好超预期

黑色建材

钢材：矛盾仍不突出，价格呈现区间震荡

策略摘要

今年上半年，钢材供应前低后高，消费内弱外强，钢材价格重心有所下移。下半年，供应端，粗钢产量调控政策存在不确定性；而需求端，随着地产政策的落实和发债速度的提升，国内钢材消费有望小幅改善，海外消费存在韧性，对出口形成支撑，整体钢材矛盾仍不突出，预计钢材价格呈现大区间震荡格局。

■ 市场分析

2024年上半年，钢材需求偏弱，使得钢材价格出现不同程度地下滑，其中上海螺纹现货价格从4000元/吨下滑至3560元/吨，降幅11%；乐从热卷现货价格从4200元/吨下滑至3710元/吨，降幅11.6%。

供应端：一季度，长短流程钢厂利润均表现不佳，部分地区钢厂出现小幅亏损，使得钢材产量维持低位。3月份开始，长流程钢厂逐步由亏转盈，高炉铁水产量有所回升，废钢日耗也同步提升。当前国内生铁及粗钢产量已回升至往年同期中等水平。据华泰期货测算，2024年1-5月份，国内生铁产量同比微降134万吨，同比降幅0.4%，而粗钢产量同比增加512万吨，同比增幅1.2%。

粗钢产量政策：2024年5月29日，国务院发布了《2024—2025年节能降碳行动方案》，要求2024年继续实施粗钢产量调控，2024年1-5月全国粗钢产量累计达到4.38亿吨，同比减少602万吨，6月份全国粗钢产量仍维持高位，如果按照全年平控测算，下半年粗钢产量也需要下一台阶。考虑到近两年粗钢相关政策预期及效果均出现边际递减效应，后续更应该关注铁水产量的边际变化。

需求端：2024年上半年，钢材消费内弱外强的格局仍在延续，其中国内钢材消费主要受到地产的拖累，基建和制造业需求存在韧性。据华泰期货测算，2024年1-5月份，国内粗钢消费同比下滑258万吨，同比降幅0.6%，钢材及钢坯净出口同比增加907万吨，同比增幅26.1%。

2024年下半年，随着地产政策的落实和发债速度的提升，国内钢材消费有望出现环比的改善，海外消费存在韧性，对出口形成支撑。据华泰期货预计，2024年全年国内粗钢消费有望同比增加456万吨，同比增幅0.4%，钢材及钢坯净出口同比增加1593万吨，同比增幅18.3%。

对于钢材自身而言，供应端取决于压产政策，需求端地产回暖及地方专项债对基建投资的拉动，叠加钢材出口的动态调整，下半年整体钢材矛盾仍不突出，预计钢材价格呈现大区间震荡格局。

■ 策略

无。

■ 关注点

宏观政策、地产行业、发债速度、海外经济、粗钢调控政策、原料供应、钢材出口等。

铁矿石：供需逆转 估值成为下半年关注重点

策略摘要

基于国内粗钢消费全年增0.4%和产量增1.6%假设条件下，同时考虑废钢消费情况，对铁矿石库存进行推演，全年铁矿石供需将维持偏宽松格局，预计港口库存将持续保持高位运行。在铁矿石供应及高库存下，100美金为铁矿估值中性水平。后期若盘面价格高于110美金，则铁矿估值将进入高估值阶段，若铁矿价格低于100美金，甚至临近90美金，则铁矿估值进入低位，下半年估值依然是关注重点。

■ 市场分析

价格方面：2024年上半年铁矿石价格呈现倒N形走势。2024年一季度，地方政府债券发行缓慢，传统基建项目启动缓慢，房地产行业仍处于筑底阶段。受此影响，建筑行业活动在春节假期结束后并未如期而至，黑色系商品期现货价格出现快速回落。在市场悲观情绪下，黑色产业链各环节主动去库，钢厂复产缓慢，原料需求减少，负反馈形成。同时，铁矿供应大幅增加，铁矿现货价格下跌接近30%，超去年3-5月的跌幅。进入4月份，随着钢材消费持续回升，铁水产量增加，原料需求环比好转。同时，中东战事升级，地缘冲突加剧，全球避险情绪提升，带动金银等贵金属大涨，工业品价格已呈现出上涨格局。至5月下旬，建材消费转弱，钢材库存开始累库，伴随着宏观情绪消退，铁矿石价格再度呈现回调态势。基差方面：今年以来，铁矿石主力合约基差持续收窄，处于近几年同期低位水平。近期，铁矿石主力合约最优交割品挂钩低品矿，盘面小幅贴水现货。价差方面：自去年下半年以来，钢厂利润一直于近年同期低位甚至亏损状态，钢厂对后市普遍悲观。受此影响，1-2月高中品溢价一直处于较低水平，但随着非主流矿供应持续高位，低品矿库存大幅累库，同时钢厂利润持续修复，钢厂调整入炉铁矿结构，从而使得高中品价差和中低品价差走扩。以卡粉-PB为代表的中高品价差回升至两年高位，PB粉-超特为代表的中低品价差亦修复至中位水平。

2024年上半年铁矿石供需分析。海外需求：据国际钢协统计数据，2024年1-5月，海外全铁累计产量22,343万吨，同比增长1.4%，折铁矿石消费增加510万吨。国内需求：据华泰期货研究院测算，2024年1-5月，生铁产量累计36,368万吨，同比下降0.4%，铁矿消费减少215万吨，其中5月日均铁水产量246万吨，同比增2.8%。

供给方面：进口矿方面，1-5月，我国铁矿石进口总量达51,398万吨，较去年增加3,387万吨，同比增长7.05%，维持高进口水平。其中，从澳大利亚进口30,301万吨，同比微降1.12%，降幅较4月明显收窄；从巴西进口10,743万吨，大幅增长19.46%，增幅收窄。南非和印度铁矿石进口分别为1,641万吨和2,158万吨，同比分别增长5.81%和29.55%。其他非澳巴印南四国铁矿石进口达6,554万吨，同比增长27.06%，其中乌克兰铁矿石进口量为664万吨。整体来看，澳洲铁矿进口降幅明显收窄，巴西及非主流铁矿供应显著增长。国产铁矿石供给：1-5月，我国国产铁矿精粉累计产量11,289吨，同比增长3.1%。随着基石计划的推进，国产矿供给自2023年起稳步提升，预计后期仍有部分产量增长。综合来看，1-5月份全球铁矿石供给增加近4,200万吨。

库存方面：1-5月份，国内钢材消费整体呈现相对疲软态势，尽管出口表现强劲，但内需不振导致总消费量仍然偏弱。1-3月份，国内需求同比大幅下降，钢厂维持低产运行，钢材去库不佳，导致行业明显负反馈，黑色商品价格春节后持续下跌，原料库存持续累积。进入4月以后，成材消费持续好转，产量回升较为缓慢，钢材库存得到有效去化，铁元素库存持续去化，但总库存仍处于相对高位。6月，在建材消费持续走弱下，钢材库存再度承压累库，同时铁矿供应维持高位，虽废钢到货下降及库存去化，但铁元素库存仍在历史同期高位。考虑到当下铁矿石高供给和高库存，全年维度铁矿供需呈明显宽松格局。

2024年下半年铁矿石供需展望。海外需求展望：随着印度大选结束，短期影响印度消费的一大因素逐渐消退，印度有望下半年再度引领海外消费。同时，在美联储临近降息背景下，海外钢材消费下半年仍将有望维持正增长。综合考虑各方面因素后评估，预计2024年全年海外粗钢消费增加3.0%，粗钢产量增长1.5%；而海外全铁产量同比增加571万吨，折铁矿石消费增加914万吨。国内需求方面，基于国内消费全年增0.4%和产量增1.6%假设条件下，同时考虑废钢消费情况，对铁矿石库存进行推演，全年铁矿石供需将维持偏宽松格局，预计港口库存将持续保持高位运行。

在铁矿石供应及高库存下，100美金为铁矿估值中性水平。后期若盘面价格高于110美金，则铁矿估值将进入高估值阶段，若铁矿价格低于100美金，甚至临近90美金，则铁矿估值进入低位，下半年估值依然是关注重点。

■ 策略

结合铁矿石估值情况，抓阶段性风险管理机会

■ 风险

钢厂利润、海外发运情况、宏观经济环境、国内消费超预期等。

焦煤焦炭：煤焦供需保持平衡，价格跟随板块震荡

策略摘要

2024年上半年煤焦价格波动率有所收窄，其供需基本面维持紧平衡态势，库存长期处于低位运行。展望下半年，煤焦供需格局变化有限，行业低库存局面难改，价格变化跟随钢材波动，需要警惕供给扰动对于行情的影响。

■ 市场分析

2024年上半年焦煤波动率较2023年下半年明显下降，然而其价格走势依旧曲折，年初焦煤主力合约价格开始走弱，春节之后价格继续下探至上半年低点，二季度焦煤主力合约价格触底反弹，直至6月份盘面价格再度回调，已接近上半年价格低点。上半年焦煤现货价格波动大于期货，其中蒙煤5#从2200元/吨下跌至1650元/吨，而后反弹至1880元/吨，最大跌幅达550元/吨，安泽低硫主焦煤从2550元/吨下跌至1750元/吨，而后反弹至2050元/吨，最大跌幅达800元/吨。

2024年上半年焦煤产量持续受到安全检查的影响，虽然5月份之后煤矿安全检查趋缓，但是仍然没有出现产量大幅增长的局面。根据华泰期货研究院测算，2024年1-5月份焦煤累计产量（钢铁使用）达1.73亿吨，同比减少6%，2024年上半年预计焦煤累计产量（钢铁使用）将达2.1亿吨，同比减少4.4%。

2024年上半年在国内焦煤产量不断下滑的情况下，焦煤进口提供了重要的边际增量，2023年国内焦煤的对外依存度已经达到18%以上，且目前仍在不断提升。根据海关总署数据显示，2024年1-5月份国内焦煤累计进口量达4752万吨，同比增长26.9%，2024年上半年预计焦煤累计进口量将达5752万吨，同比增长27.3%。

2024年上半年焦煤消费整体表现不佳，根据华泰期货研究院测算，2024年1-5月份焦煤累计消费量（钢铁使用）达2.21亿吨，同比减少1%，2024年上半年预计焦煤累计消费量（钢铁使用）将达2.67亿吨，同比增长0.1%。

2024年上半年焦炭波动率略大于焦煤，整体价格走势与焦煤基本一致，主力合约自年初开始走弱，春节之后加速下跌，直至4月初才止跌回升，同时见到上半年价格低点，经过4、5月份价格中枢重新上移后，6月份价格再度回调。上半年焦炭现货价格波动同样大于期货，自年初开始焦炭现货连续提降8轮，累计降价达800元/吨，4月中旬快速提涨4轮，累计涨价达400元/吨，5月下旬再度提降2轮，累计降价达150元/吨，近期焦炭又重新提涨，目前已落地首轮。

2024年上半年焦炭产量呈现负增长，一方面由于焦化利润长期被压制，导致焦化厂被动减少产量，另一方面由于焦炭价格波动剧烈，使得焦化厂难以建立长期向好的信心，从而没有主动提产的意愿。根据华泰期货研究院测算，2024年1-5月份焦炭累计产量（钢铁使用）达1.61亿吨，同比减少1.7%，2024年上半年预计焦炭累计产量（钢铁使用）将达1.95亿吨，同比减少0.5%。

2024年上半年焦炭消费有所转弱，根据华泰期货研究院测算，2024年1-5月份焦炭累计消费量（钢铁使用）达1.57亿吨，同比减少1.8%，2024年上半年预计焦炭累计消费量（钢铁使用）将达1.9亿吨，同比减少0.8%。2024年上半年焦炭出口实现大幅增长，根据海关总署数据显示，2024年1-5月份国内焦炭累计净出口量达396万吨，同比增长21.1%，2024年上半年预计焦炭累计净出口量将达488万吨，同比增长24.4%。

2024年上半年造成焦煤供给紧张的原因多种多样，既有安全检查导致的外部干扰，也有焦煤资源趋于紧张的内部诱因，且目前来看下半年这些因素仍将继续影响国内焦煤产量。今年煤矿安全生产依旧是政府的重点工作内容，因此下半年煤矿生产可能仍然不容过于乐观，目前优质的焦煤资源已经在逐步枯竭，焦煤洗选率逐年递减，同时新增产能不足，无法在弥补淘汰产能减量的同时产生有效增量，进一步加剧焦煤的供给瓶颈。根据华泰期货研究院预测，2024年下半年焦煤累计产量（钢铁使用）将达到2.27亿吨，同比减少0.5%，全年焦煤累计产量（钢铁使用）将达到4.37亿吨，同比减少2.5%。

2024年下半年焦煤进口依旧是国内焦煤供给的重要补充，整体的进口资源格局将维持上半年的基本态势，变化幅度相对有限。蒙古全年实现对华出口6000万吨的焦煤依旧可期，下半年蒙古焦煤进口量仍将保持较高增速，目前俄罗斯大约30%的煤炭出口资源受到制裁影响，扩大对华煤炭出口依然是俄罗斯的关键决策。今年澳大利亚煤炭产量有望实现增长，下半年积极增加对华出口将有效消化国内的产量增量，美国焦煤和加拿大焦煤对华出口规模主要取决于出口利润高低和海外需求变化。根据华泰期货研究院预测，2024年下半年焦煤累计进口量将达到5900万吨，同比增长4%，全年焦煤累计进口量将达到1.17亿吨，同比增长14.3%。

2024年下半年受益于专项债发力刺激基建投资和钢材出口保持增长，钢材消费仍有上升空间，从而带动生铁产量维持小幅增长，根据华泰期货研究院预测，2024年下半年生铁累计产量将达到4.66亿吨，同比增长0.9%，全年生铁累计产量将达到9.05亿吨，同比增长0.7%；2024年下半年焦煤累计消费量将达到2.86亿吨，同比增长1.3%，全年焦煤累计消费量将达到5.53亿吨，同比增长0.7%。

目前焦炭行业产能过剩依旧较为严重，且有不断恶化的苗头，企业完全采取以销定产的模式。根据华泰期货研究院预测，2024年下半年焦炭累计产量将达到2.08亿吨，同比增长1.3%，全年焦炭累计产量将达到4.03亿吨，同比增长0.4%。

考虑到下半年钢铁产量仍将保持增长，焦炭消费也将相应回升，但是下游钢厂主动建立原料库存的意愿依旧有限。根据华泰期货研究院预测，2024年下半年焦炭累计消费量将达到2.02亿吨，同比增长0.4%，全年焦炭累计消费量将达到3.93亿吨，同比减少0.2%。海外钢铁产销保持增长，对于国内焦炭出口形成利好，因此下半年焦炭出口可能依旧乐观。根据华泰期货研究院预测，2024年下半年焦炭累计净出口量将达到552万吨，同比增长19.1%，全年焦炭累计净出口量将达到1040万吨，同比增长21.5%。

展望2024年下半年煤焦行情，下游消费强度依旧是行情能否展开的第一要素，目前来看，考虑到出口增长和内需稳定，下半年粗钢消费仍将保持小幅增长，由此保证煤焦消费不至于出现增长失速局面，同样也不能使得煤焦消费出现过度增长。反观煤焦供给情况，虽然焦煤产量恐仍难有显著提高，但是得益于大量进口资源补充，使得焦煤不至于出现供需硬缺口，而焦炭在产能过剩的背景下，其供给完全取决于需求，因此下半年煤焦基本维持供需紧平衡状态，同时在下游低库存策略指导下，煤焦库存也将长期维持较低水平运行。整体来看，考虑到煤焦自身基本面情况，下半年煤焦价格走势仍将跟随钢材，但是安全检查对于生产的阶段性扰动却不容忽视，需要关注其对于价格带来的波动影响。

■ 策略

区间震荡

■ 风险

煤矿安全检查趋缓、国内经济明显下滑、海外粗钢消费减少、粗钢调控政策落实

动力煤：高库存压制 煤价反弹空间有限

策略摘要

上半年价格稳中回落，相比前几年波幅相对较小，季节性特征明显。当前煤炭库存偏高，且水电持续发力，其他清洁能源也不断快速增长。当前煤炭供需矛盾并不突出，预计今年煤价窄幅震荡为主。

■ 市场分析

价格表现：今年上半年动力煤价格依旧符合一定的季节性规律，在用煤旺季时节，煤价整体维持高位稳定运行。冬季用煤高峰过后，北港价格由今年最高价940元/吨回落至815元/吨，之后便开始反弹。由于今年煤炭供需矛盾并不突出，因此价格波幅不大，价格处于近几年中位水平。

供应端：在经历了2021年煤价大幅上涨后，从四季度开始进行了大规模的煤矿产能核增。但部分地区产能核增多为表外转表内，且煤矿核增需要一定时间，因此煤价在2022年依然出现较大幅度波动。到2023年煤炭供应逐步扩大，因此煤价中枢也稳步回落。由于今年严格的安检以及煤炭库存高企，煤炭供应有所回落。截至到今年5月份，原煤产量185788万吨，累计同比-2.83%。假如后期水电等清洁能源发电持续增长且后期安检依然严格情况下，煤炭供给有进一步下跌可能性。

需求端：2024年1-5月全国动力煤累计消费13.5亿吨，同比增长5.44%，其中电力用煤稳步增加，累计增加5.03%。化工与供热用煤则增长迅速，尤其化工用煤增幅过快，累计同比高达29.95%。冶金与建材用煤受到房地产影响，用煤量则持续回落。1-5月中国房屋新开工面积3.00亿平方米，累计同比下跌24.20%，1-5月房屋施工面积68.89亿平方米，累计同比下跌11.6%。1-5月房屋累计竣工面积2.22亿平方米，累计同比下跌20.10%。从用电量来看，三大产业与居民用电量稳步增长，尤其第三产业，累计用电量同比增幅达12.74%。

截止到今年5月份，累计发电量36570亿千瓦时，累计同比增长6.88%；火电累计发电量25173亿千瓦时，累计同比增长3.99%；水电累计发电量4089亿千瓦时，累计同比增幅16.04%；风电累计发电量4048亿千瓦时，累计同比增幅10.52%；太阳能累计发电量1495亿千瓦时，累计同比增幅38.84%；核能累计发电量1765亿千瓦时，累计同比增幅1.01%。从发电量来看，火电依然是主力，但增幅逐步收窄，占比逐步下降。

进出口端：2024年1-5月份全国煤及褐煤累计进口量20497万吨，同比累计增长12.58%。煤及褐煤累计出口量225万吨，同比增加39.75%。分国别来看，印尼依旧是我国煤炭进口量第一的国家，俄罗斯成为我国煤炭进口量第二大的国家，蒙古则为我国煤炭进口量第三大国家。受益于通关情况改善，蒙古国煤炭进口则有继续加大趋势。

库存端：目前各环节合计总库存处于高位，已超过历史同期水平。当前国内煤炭供给弹性较大，产能释放较快，且进口逐步增长，建材、冶金等用煤下降，导致库存偏高。由于水电等清洁能源供电迅速增加，动力煤需求被压制。短期来看，动力煤大概率维持偏过剩状态。随着安检的严格以及旺季到来，预计下半年旺季还是会季节性去库，但整体库存水平难以下降太多。

平衡表推演：动力煤产销存遵循季节性规律，但整体都维持在偏高水平，属于年度略微过剩品种。

■ 策略

动力煤价格整体维持偏弱震荡格局，但跟随季节性走势波动。

■ 风险

煤炭进口政策收紧、海内外宏观经济强劲复苏、极端天气等。

纯碱：夏季检修后，供应过剩风险仍然存

策略摘要

纯碱下游行业在经历了大幅挤库、挤库后补库、为了应对夏季检修而采取的主动囤货阶段后，当前的纯碱库存回归到合理水平，而夏季检修的不确定性也在增加，同时轻碱消费有所转弱，重碱方面光伏玻璃持续累库，未来纯碱消费可能难以维持强势表现，纯碱可能在夏季检修过后重新回到累库行情。

■ 市场分析

导致当前纯碱稳中偏强运行的原因，就是市场在弥补去年行业误判所导致的错误的挤库存行为。纯碱下游行业倾向于在夏季检修前适度囤货，以应对夏季纯碱供应减量，结合前文所述的行业挤库后的补库行为，使得纯碱的表需维持在较高的位置，形成了当前供需较为平衡的局面。

当前对于纯碱远期走势，期货市场给出了大致供需平衡的定价，但需要防范的风险包括以下三点：

1、 轻碱消费存在走弱风险。近期轻碱大幅累库已经提示轻碱消费开始出现走弱迹象，但是由于轻碱下游较为分散，难以进行量化监测，考虑到轻碱消费与社会居民零售存在较强相关性，如果国内居民消费持续下滑，那么对于轻碱消费的走弱需要持续关注。

2、 光伏行业存在过剩风险。近期光伏日熔量持续攀高，但是光伏玻璃的累库趋势也愈发明显，从4月份开始，光伏玻璃库存持续累计，如若未来光伏装机走弱，则对光伏玻璃将会产生较大的向下拖累。

3、 夏季检修过后，纯碱下游的拿货意愿能否持续。当前纯碱下游库存已经恢复到正常水平，已经可以较好地应对夏季带来的供应减量。夏季检修结束后，纯碱产量有望恢复到接近80万吨/周，极有可能产生持续累库态势。

整体来看，纯碱下游行业在经历了大幅挤库、挤库后的补库、为了应对夏季检修而采取的主动囤货阶段后，当前纯碱库存回归到合理水平，而夏季检修的不确定性也在增加。同时轻碱消费有所转弱，重碱方面光伏玻璃持续累库，未来纯碱消费可能难以维持强势表现，纯碱可能在夏季检修过后重新回到累库行情。

■ 策略

观察夏季检修导致产量损失情况，远端较大概率回到累库行情。

■ 关注及风险点

夏季高温检修情况、浮法玻璃产销、光伏装机情况、轻碱消费变化等。

玻璃：矛盾尚未显现 行情有待跟踪

策略摘要

下半年房地产竣工端的玻璃消费仍将继续走弱，但不建议对下半年玻璃消费过度看空，其中二手房成交环比改善带来的家装散单消费维持韧性，汽车玻璃消费有望继续保持正增长，整体预计全年玻璃消费下降约3%。短期玻璃没有太大供需矛盾，后续投资机会仍然有待进一步观察。

■ 市场分析

今年上半年的房屋竣工面积同比回落20%左右，截至5月份，累计房屋竣工面积2.2亿平米，同比下滑20.1%。但是楼市迎来了一系列政策“组合拳”。二手房成交在本轮调整过程中，率先开始出现触底反弹迹象，最为明显的是从五一假期过后，各地的二手房成交均同步开始显著高于去年同期水平。伴随着二手房成交活跃，整体消费也有一定好转的迹象。玻璃加工企业反馈今年虽然工程整单需求仍然萎靡，但是家装散单的需求持续走强。

汽车方面，今年1-5月份全国汽车累计产量1138万辆，同比增长6.5%，其中新能源汽车产累计量388万辆，同比增长33.9%。汽车出口同样大幅增长，今年1-5月份全国汽车累计出口231万辆，同比增长31.29%。

春节后玻璃呈现出一轮较大的下跌行情。但是随后楼市迎来了一系列政策“组合拳”，在政策刺激下二手房首先呈现出复苏迹象，带动玻璃的家装散单消费。另外，在玻璃另一个主要的下游消费领域汽车制造方面，受我国的汽车行业在全球极强的竞争力和新能源汽车的双重拉动下，上半年我国的汽车生产、消费和出口均维持了较高的正增长。受此影响，玻璃价格也逐步在四月份开始逐步企稳。

对于下半年的玻璃消费判断，市场核心的争论点仍然是房地产行业的变化。保交楼阶段性完成，而2021年正是处于房地产新开工的拐点位置。从2021年7月开始，房地产行业进入连续下行周期，房地产新开工已经连续两年处于20%以上的同比负增长。新开工的大幅萎缩也对应着2~3年的房地产施工周期后，房地产竣工端也将面临迅速下滑的危机，因此下半年房地产行业对玻璃消费难以起到正向拉动。

今年上半年玻璃生产利润一再受到挤压，目前玻璃的三种制法中，成本最高的天然气制法玻璃生产已经到了盈亏边缘，部分成本控制较差的厂家已经开始进入亏损阶段。生产利润受到挤压，使得上半年浮法玻璃产量出现了迅速的下滑，浮法玻璃开工产线减少了9条，日熔量从高点的17.5万吨/日，下降到目前的16.9万吨/日。

库存方面，可以观察到春节后的玻璃库存走势非常平缓，大致处于一个较长时间的平库状态，这也说明当前的浮法玻璃行业没有太大的供需错配。

综上所述，对玻璃下游消费的判断，房地产竣工端的玻璃消费仍将继续走弱，但不建议对下半年玻璃消费过度看空，其中家装散单消费维持韧性，汽车玻璃消费有望继续保持正增长，整体我们预测全年玻璃消费下降约3%。短期玻璃没有太大供需矛盾，后续投资机会仍然有待进一步观察。

■ 策略

下半年房地产竣工端的玻璃消费仍将继续走弱，但不建议对下半年玻璃消费过度看空，其中家装散单消费维持韧性，汽车玻璃消费有望继续保持正增长，整体我们预测全年玻璃消费下降约3%。短期玻璃没有太大供需矛盾，后续投资机会仍有待进一步观察。

■ 风险

房地产销售端变化、房企融资支持政策、二手房成交情况、新能源汽车销量、汽车出口关税变化等。

铁合金：上半年价格大幅波动，下半年关注供给扰动

策略摘要

2024年上半年，硅锰与硅铁市场均经历了显著的价格波动，前者主要受锰矿供给扰动影响，后者则面临短期供需错配及政策因素的双重影响。硅锰方面，主要受到澳洲锰矿发运问题影响，导致锰矿供应紧张，进而推动硅锰价格显著上涨，然而，随着6月后硅锰产量的迅速回升及库存累积，价格上行趋势受到抑制。展望下半年，锰矿供给和硅锰库存变化仍是市场博弈焦点，同时，相关产业政策的调整亦不容忽视，需密切关注锰矿与硅锰库存水平及政策导向。硅铁方面，2024年上半年硅铁产量显著下滑，短期内硅铁出现供需错配，促使硅铁价格攀升。然而，进入6月后，随着硅铁产量的逐步恢复，供需矛盾逐步缓解。展望下半年，硅铁行业利润状况有望改善，预计其产能将进一步释放，在需求端无强劲驱动的背景下，硅铁价格将震荡运行，后续需紧密关注硅铁产量的变化、库存水平以及成本端的波动情况。

■ 市场分析

硅锰方面：

上半年锰矿供给扰动，硅锰价格出现大幅波动。随着South32锰矿事件发酵，澳洲锰矿出口受阻，短期内高品位氧化矿供应紧张，锰矿价格出现大幅上涨，推升硅锰成本，与此同时，硅锰价格受到资金影响比较明显，价格亦出现大幅上涨，6月份库存压力逐步显现，价格出现回调。

硅锰利润回升，企业开工率和产量迅速提高。2024年1-3月各产区出现了不同程度的亏损，合金企业普遍采用了主动减产措施，按照钢联口径，硅锰最低开工率降低到37.1%。随着硅锰价格上涨，企业利润得到扩张，硅锰6月产量达到93万吨，环比产量增加15.4%。

终端需求偏弱，制约价格运行高度。锰合金下游主要为钢材生产，其中建材生产中添加硅锰量比较大，按照钢联口径，2024年1-6月五大材硅锰消耗量同比下降9.3%，终端消费有所减弱，在价格经历短期反弹后，受产量增长而需求相对疲软的双重影响，硅锰合金的库存水平有所上升，进一步制约价格运行高度。

三环节库存维持高位，仓单压制硅锰价格。下游钢厂硅锰库存天数显著缩减，由年初的19.8天降至当前的15.1天，与此同时，样本合金厂硅锰库存降到低位。然而，市场注册仓单与有效预报仓单总量攀升至历史最高水平，超过14万张。根据华泰期货测算，6月份三环节库存达到119万吨，为历史同期高位，高库存压制硅锰价格。

2024年下半年展望。硅锰主要用于钢材冶炼方面，尤其是螺纹钢与线材的生产对硅锰需求显著。近期，建筑钢材产量的下滑对硅锰消费造成了拖累。相比之下，锰元素在其他产品如锰铁、电解锰及硫酸锰中的消耗量则呈现正增长态势。据华泰期货测算，2024年锰元素表需降低1.0%，锰元素供需缺口为53万吨。锰矿供给扰动无法解决的背景下，锰元素供给存在一定缺口，锰矿价格偏强运行，进而支撑硅锰价格。

硅铁方面：

上半年硅铁供需错配，价格出现大幅度波动。2024年1-4月，受黑色金属产业链终端市场需求疲软影响，多个合金生产区域长期陷入亏损境地，迫使合金企业普遍采取主动减产措施以应对困境。至4月份，硅铁合金库存降至低位，市场出现短暂的供需失衡现象。此外，随着《2024-2025年节能降碳行动方案》的发布，其对行业生产的环保要求提升，叠加供需关系调整，共同推动了硅铁价格的显著上涨。

供给同比出现明显减量，合金企业利润得到修复。2024年1-4月，合金企业利润不佳采取主动减产策略，据钢联数据显示，2024年4月硅铁产量为34.8万吨，该数值达到近五年同期最低水平。进一步观察，2024年1月至4月期间，硅铁总产量累计为170.6万吨，较去年同期下降了9.0%，低产量使得硅铁库存得到优化，短期供需错配提振硅铁价格，合金企业利润得到显著修复。

硅铁合金企业库存下降明显，总库存历史同期低位。下游钢厂硅铁库存天数从年初的19.5天降低到14.5天，样本合金厂硅锰库存降低到低位，注册仓单与有效预报仓单总量达历史同期中高位，根据华泰期货测算，三环节库存20.8万吨，处于历史同期低位。

2024年下半年展望。硅铁主要用于钢材冶炼方面，螺纹钢与线材的生产对硅锰需求显著，建筑材产量降低拖累硅铁需求。非钢需求方面，金属镁产量的增加对硅铁需求形成了正面提振作用。据华泰期货测算，2024年硅铁产量同比减少1.2%，硅铁需求同比降低1.8%。企业盈利状况改善的背景下，硅铁产量有望显著提升，从而促进供需平衡。下半年，硅铁价格预计将呈现区间震荡态势。

■ 策略

无。

■ 风险

全球经济形势、国内产业政策、锰矿发运情况和企业生产情况变化等。

农产品

油脂：产量瓶颈支撑，价格易涨难跌

■ 市场分析

上半年整体油脂价格震荡走强，东南亚棕榈油季节性减产降库和欧洲菜籽冻灾减产一度成为驱动市场价格上涨的关键因素。展望下半年，市场关注点将更多转向北美地区大豆和菜籽产量状况，同时国际间贸易政策变化也是海外油脂供应端的主要扰动因素。需求端应重点关注海外油脂工业消费增速，尤其是美国和印尼将是未来国际生物柴油市场需求增长的主要引擎。在供应扰动、需求向好的背景下，预计下半年整体油脂价格重心将逐步走强。

国际大豆方面，6月面积报告预估今年美豆种植面积8610万英亩，虽同比增加250万英亩，但低于市场预期，另外播种期美国大豆带北部产区出现洪涝灾害，后期种植面积数据面临下修可能。面积报告落地后，三季度市场关注点将逐步转向美豆天气，7月中下旬开始美国部分产区开始转干，美豆关键生长期仍面临较大的天气风险，能否实现丰产水平仍存在不确定性。南美方面，23/24年度巴西大豆产量1.53亿吨，同比下滑接近1000万吨，尤其体现在下半年巴西大豆出口供应能力将明显下降，支撑CBOT美豆和升贴水价格。另外，虽然今年阿根廷大豆恢复至5000万吨的正常产量水平，但由于目前阿根廷国内汇率贬值和通胀高企，农民惜售，供应压力难以传导到商业渠道。

国际菜籽方面，前两年全球菜籽产量连续丰产，导致菜籽价格持续走低，种植收益明显下滑，今年欧洲菜籽种植面积缩减，同时4月下旬受极端低温影响，欧洲菜籽主产区单产下降，当地机构目前评估整体产量同比去年减少约10%。加拿大和澳大利亚是未来下半年菜籽市场关注的重点，一旦出现天气风险，全球菜籽产量或进一步下降。

国际棕榈油方面，目前东南亚地区天气条件相对正常，降雨情况保持稳定，因此棕榈油产量符合正常季节性表现。虽然去年的厄尔尼诺对东南亚棕榈油产量未带来明显的干旱减产，但由于棕榈油种植面积饱和以及树龄结构老化导致单产趋势下降等问题，未来棕榈油产量也难见大幅增长空间。因此，当前棕榈油自身供应矛盾并不突出，但未来需关注国际贸易政策变化是否会对棕榈油国际间进出口产生额外扰动。

需求方面，国际生物柴油需求发展是未来长期拉动全球油脂消费增长的主要动力。回顾近三年，受益于能源价格高企、各国政策支持和产能大规模投放，海外油脂生柴产量增速表现亮眼，目前油脂的工业消费规模已占到全球油脂产量的20%。美国生物柴油的发展，带动本国大豆压榨需求快速增长，甚至改变了美豆油供需平衡表的性质，从豆油净出口国转向了净进口国，同时还需大量进口其他油脂来满足自身生柴发展的需要。另外，印尼也在政府政策的支持下，近几年逐步提高棕榈油在生柴中的添加比例，扩大棕榈油的消费需求。除工业消费拉动以外，中国和印度作为两大传统食用油脂进口需求国，目前整体油脂库存低于去年同期水平，当油脂价格回落时，两大需求国也存在采买需求，对未来油脂价格起到支撑作用。

■ 策略

谨慎看多

■ 风险

天气风险

油料：天气扰动加剧，关注产量变化

大豆观点

■ 市场分析

短期来看，东北大豆现货价格偏强运行为主，基层余货量已较为有限，多以购销贸易库存货源为主。中储粮大豆拍卖虽较为频繁，但本月拍卖底价未做调整，几次拍卖也多溢价成交对行情暂无明显不利影响。国内大豆到港量充足，压榨产能维持高位，需求一般，基差走弱。优质大豆货源偏少，后续大豆价格或无回落风险，另外下游需求也显一般。因此，近期大豆缺乏明显的提振。长期来看，产量端，大豆主产区东北今年开局不利，过去一个月极端降水频繁，累积降水已达历史同期水平的2-3倍，强降水一方面不利于豆苗的发育，另一方面也会对作物的光照条件产生影响，远期来看，黑龙江东南区域降水依然会偏多，而西北区域降水将会偏少，整体产区旱涝并存，单产风险较大。消费方面，下半年大中小学校开学以及节假日较多，会处于传统的消费旺季，对整体价格也有一定支撑。国产大豆今年产区天气干扰预计加剧，旱涝并存，旱涝急转均会对产量产生较大威胁，而下半年的季节性消费旺季较长，整体供弱需强，价格预计长期震荡向上。

■ 策略

谨慎偏多

■ 风险

天气变化

花生观点

■ 市场分析

短期来看，国内花生价格弱势运行。中间环节余量超预期，市场需求低迷，河南产区偏干旱，价格稳中偏弱运行。月末，油厂收购进入尾声，收购价格下调，陆续停签合同。7月市场逐步进入收尾阶段，部分冷库货源以及进口花生出货意愿继续增加，市场不排除补库行为，但库存结余较多，供应端压力不减，产区价格难有大幅上涨空间。长期来看，产量端，去年花生产量小幅下降，但面积有所增加，今年河南和山东产区出现旱涝急转，不利于单产水平，整体产量预计稳中偏降。由于前期价格较低，农户惜售，库存较高，因此整体供应并不紧张。但消费结构单一，难有大幅改观。总体上花生虽然产量端存在一定的风险，但是整体市场旧作库存依然较高，在消费端疲软的影响下，去库速度缓慢，后期供需两弱，价格预计延续震荡。

■ 策略

中性

■ 风险

需求波动

饲料：需求前景向好，关注海外产量变数

粕类观点

■ 市场分析

国际方面，巴西本年度产量端的下滑在下半年可能仍会造成一定影响。从整体上来看，目前1.53亿吨的产量较去年减产接近1000万吨，产量端的不足势必会挤压后续的出口量，这也会导致后续与美豆出口的竞争减弱，未来仍需重点关注巴西的出口情况。美国方面，虽然6月底公布的面积报告较去年同比有所上涨，但8610万英亩的面积数据并不算高，仍然给到了未来天气端变量的发挥空间。现阶段对于新季美豆产量预期较高的原因在于种植面积的增加和基于理想天气状态下的单产预估52蒲式耳/英亩。但从目前的情况来看，美国的天气情况可能无法支撑如此高的产量预估。目前美国的中北部地区极端天气频发、降水过量，短期内东部地区则略显偏干，而从中期来看，未来美国西部地区也有可能面临干旱天气的影响。对于大豆的生长来说，干旱并非限制其单产的唯一条件，播种期和关键生长期的降水过量同样会对其造成的不小的影响。回顾2019年北美的减产，就是由于长期降雨所造成的产量下滑。因此如果延续目前的天气情况，未来美豆的单产势必会受到影响，考虑到去年美豆3.5亿蒲式耳的结转库存，其供需平衡表也难言宽松，如果本年度美豆的单产情况再度下滑，再考虑到巴西减产的影响，那么下半年整体的大豆供应可能并不如预想般乐观。从长期的角度来看，天气端还存在另一点隐忧，从最新的观测数据来看，本年度的厄尔尼诺现象极有可能在年底重新转变为拉尼娜，而前几年拉尼娜气候对于南美大豆产量的消极影响也是有目共睹。因此长期来看，下一季南美的大豆产量或也将存在一定变数，未来需要重点关注。国内方面，虽然前几个月的集中到港使得国内下游油厂持续累库，导致国内供应略显宽松，但是本年度养殖利润大幅回升，这也将在一定程度上提振饲料的消费需求，从而对于豆粕价格产生一定的积极总用。总体来看，未来市场关注的焦点仍聚焦于北美，美国的天气问题仍是重中之重，考虑到目前频发的极端天气，未来美豆的单产情况也令人感到担忧，一旦单产受到影响带动总体产量下滑，本就不宽松的美豆平衡表将再度带领美豆和国内豆粕价格同步上行。长期来看，拉尼娜现象的再度出现或将影响下一季南美地区的大豆产量，同样值得持续关注。

■ 策略

单边谨慎看涨

■ 风险

美豆产区天气改善

玉米观点

■ 市场分析

从整体上来看，目前玉米市场处于上有顶下有底的震荡区间之中。自从临储托市收购政策取消之后，我国每年都会存在一定数量的刚性缺口，这部分缺失则是需要进口玉米和其它替代谷物来弥补。玉米的下方空间主要取决于市场底和政策底，市场底则主要来自于进口玉米的价格，从国际情况来看，6月份美国农业部公布的种植面积报告中将新季玉米种植面积调高了150万英亩，这也缓解了前期由于天气原因带来的单产损失，使得新季玉米供需平衡表略显宽松。而巴西二茬玉米的收割进度也是创历史记录，即将进入到上市高峰期，对美国玉米出口造成了一定的竞争压力。未来即将进入到美国玉米生长的关键时期，后期需要重点关注天气对玉米单产的影响。如果未来美国玉米生长情况良好，那么在三季度，随着巴西二茬玉米进入上市高峰，美玉米价格或将面临一定的下跌压力，同时也会影响国内玉米的进口成本和下方价格空间。而另一方面，玉米的上方价格则要密切关注小麦及其它替代谷物的价格。国内目前基层粮源已经见底，粮源转移到贸易商手中，受到建库成本支撑和对未来看涨心态的影响，贸易商惜售心态加强。需求方面，深加工企业停工检修增多，采购量略有下降，饲料企业多为刚需采购，随用随采，并且由于小麦等替代品的影响，对玉米需求相对有限。整体来讲，三季度后市场粮源不断消化，余粮的减少和存储成本的增加对于玉米的价格形成一定的支撑，但是需求端也一定程度上限制了价格上涨的幅度。预计未来玉米价格或仍将维持区间震荡运行。

■ 策略

区间震荡

■ 风险

无

养殖：产能去化效果显现，生猪行业景气回升

生猪观点

■ 市场分析

对于当前的生猪市场，供应端仍是左右价格的焦点。从能繁母猪的去化情况来看，10%的产能减少所带来的供应缺口已经在价格上逐步开始体现，而下半年的出栏量对比去年同期的降幅将会更为明显，叠加去年11-12月我国部分地区非洲猪瘟造成的影响可能超出预期，因此下半年的供应缺口也或将更为突出，对应到今年的三季度末至四季度，生猪可能会迎来新一轮的价格上涨。对于长周期来说，供应端是矛盾的焦点，而着眼于中期的节奏，二次育肥的情况将会是影响价格波动的主要因素。由于普遍看好下半年的生猪价格，因此今年集团厂和散户的出栏均重较往年偏高，这也导致二次育肥参与者们所购买的猪源体重也略微偏大。所以本轮二次育肥的养殖时间基本在1-2个月，对应的出栏时间点为6月底-7月。考虑到今年饲料成本价格偏低，即使目前生猪价格有所回调，养殖利润也依旧可观，因此在经历了价格小幅回落之后，预计未来的二次育肥依旧有利可图，在本轮供应压力释放完成后也仍然会有新一轮的二次育肥入场，届时受到二次育肥的情绪带动，可能也会带来生猪价格的新一轮上涨。从消费端上来看，目前正处于生猪市场的季节性消费淡季，天气较为炎热，因此终端消费也略显疲软，我们也看到市场对于高价猪的接受能力不高。但是随着天气的逐步转凉和后续节假日的到来，生猪消费应当还会受到一定的提振。此外，今年上半年的消费也并未出现同比大幅下滑的情况，因此预计后续的消费应当也不会突然出现断崖式的下跌。至于替代品方面，虽然牛羊肉价格较为低廉，但是对于中国市场，其消费数量相对有限，牛羊肉价格偏低可能会对于猪肉的价格上方高点有一定的压制作用，但是无法影响整体的走势和重心上移。综合来看，生猪价格的关注重点仍应聚焦在供应端，目前来看能繁母猪去化的影响仍在持续，但是由于养户和二次育肥参与者都显得相对谨慎，因此能繁母猪的回补速度相对缓慢，二次育肥的入场情况也相对理性。这也可能会拉长本轮生猪价格的上涨时间，但也限制了猪价的上涨空间。伴随着供应缺口的影响和节假日的消费提振，我们可能会看到下半年三四季度的生猪行业整体处于上涨区间之中。

■ 策略

单边谨慎看涨

■ 风险

终端消费承接不足

鸡蛋观点

■ 市场分析

当前为鸡蛋行业的传统消费淡季，学校需求停滞，贸易商也因梅雨季节高温高湿控制库存，随销随采，随着7月中旬南方销区逐步出梅，市场盼涨情绪高涨，食品企业逢低补库，部分冷库亦有抄底入库动作，带动蛋价逆势上涨，不过在消费淡季，消费终端对高价货源接受有限，逆势上行的蛋价也使得养殖企业压栏惜售，虽然高温影响产蛋率，不过在消费淡季供应仍然宽松，考虑到当前蛋价已回调至养殖成本价附近，截至8月中旬盘面价格或将维持震荡。8月下旬临近开学，学校存在备货需求，并且随着9月中旬中秋节的到来，食品企业存在提前备货需求，不过考虑到持续增加的在产蛋鸡存栏以及冷库蛋或将择机入市，供需两旺下，预计盘面价格或将震荡上行。中秋节之后虽又转入消费淡季，但紧随而来的国庆节增加的旅游消费需求以及贸易商节后补库需求对蛋价予以支撑，预计盘面价格偏弱震荡。国庆节之后恢复淡季消费，除“双十一”外无重大利好，预计盘面价格回调至养殖成本价后维持震荡运行。综合来看，下半年整体供应宽松，传统消费旺季能否拉动蛋价大幅上涨仍然存疑，下半年需重点关注淘汰鸡出栏情况以及养殖成本的变化。

■ 策略

宽幅震荡

■ 风险

冻品库存影响短期供需

棉花：下跌趋势难言结束，关注旺季订单情况

策略摘要

国际方面，当前美棉和巴西棉新年度的增产预期较强，2024/25年度全球棉花产量将显著增加，消费增幅预计不及产量增幅，期末库存小幅累积。目前南半球新棉逐渐上市，巴西新年度出口量预计维持高位。美棉实播面积高于预期，弃耕率大幅下降，后期产量或仍有上调空间，但近期旱情略有加重，仍需关注后期天气扰动。需求方面，美联储持续推迟降息，不利于全球纺服需求的复苏，美国短期内预计难有较大级别的补库，下半年全球棉花消费前景或难言乐观。整体来看，在当前需求支撑有限的情况下，全球棉花供需格局预期转向宽松，国际棉价下半年仍有下行压力。

国内方面，供应端来看，国内商业库存持续去库但仍高于去年同期，今年以来我国棉花进口量同比大幅增加，当前国内棉花资源相对充裕。新年度棉花种植面积下降幅度并不明显，前期天气变动也并未对新棉生长产生明显影响，整体产量或与去年基本持平，关注下半年滑准税配额发放情况。需求端来看，5月以来下游淡季特征明显，在新订单较少且短的情形下，纺织企业开机率下滑明显，成品累库情况普遍。下半年旺季需求存在好转可能，对棉价或有一定提振，关注旺季订单情况。

综合来看，9月前棉价存在季节性反弹机会，但滑准税配额尚未发放，潜在利空尚未落地，新棉上市后供应端压力也将再度来临，10月建议关注逢高做空的机会。

■ 策略

中性偏空

■ 风险

1、宏观及政策风险

2、主产国天气风险

纸浆：供需博弈加剧，下半年浆价走势或有反复

策略摘要

供应端来看，今年以来海外供应扰动事件频发，未来供应存在缩减预期，海外浆厂报价受到提振持续上调，短期海外驱动整体仍偏强。欧洲港口库存环比略有回升，但整体仍处于历史偏低水平。受欧美浆纸需求好转影响，主要浆厂发往中国货源有所下滑，5月国内纸浆进口量环比同比均显著下降，未来进口量仍存减量预期。不过下半年海外阔叶浆投产压力逐渐增加，国内自产浆也将集中投产，若项目如期兑现和落地，短期将增加市场纸浆供应，打破供需平衡，对浆价形成一定压制。

需求端来看，虽然上半年欧美地区终端消费有所回暖，但随着美联储降息预期持续弱化，下半年需求恢复的力度或不及预期。国内由于前期浆纸走势不一致，导致整体产业链利润传导不畅。下游原纸企业对高价木浆接受度降低，现货成交不畅，淡季压制下浆价破位下跌。不过目前国内纸浆港口库存仍处于同期低位，下游刚需仍有支撑。下半年成品纸产能还在不断地扩张，纸浆直接需求将得到一定保障。当前成品纸的企业库存压力尚可，旺季来临或将迎来一波补库行情。

综合来看，产业链供需博弈加剧，下半年纸浆价格走势或有反复波动，旺季需求释放或阶段性提振浆价，整体预计维持宽幅震荡的走势。关注浆纸产能实际落地情况。

■ 策略

中性

■ 风险

1、宏观及政策风险

2、外盘报价超预期

3、浆纸产能落地情况

4、汇率风险

白糖：巴西糖产仍存分歧，关注进口糖到港节奏

策略摘要

原糖方面，6月上半月巴西双周产量同比大增，显示当前巴西生产形势依旧强劲，新榨季整体维持高产的概率较大。不过干旱天气对于甘蔗单产及出糖率的影响仍待观察，若旱情持续不得缓解，巴西食糖产量存在下调可能，重点关注巴西未来几个双周产量数据。印度和泰国新榨季甘蔗种植面积预计提高，北半球恢复性增产的可能性较高，不过印度政策存在较大变数，影响其最终食糖供应，关注北半球天气情况。

郑糖方面，国产糖处于纯销售期，5月销售进度放缓，不过当前整体库存水平偏低，现货报价坚挺。二季度处于国内进口淡季，5月食糖进口量仅2万吨，短期港口现货库存水平仍偏低，国内总体供应并不宽松。前期原糖价格大跌，配额外进口窗口打开，国内买盘需求得以释放，市场预期三季度进口糖将大量到港，但从目前巴西船报来看，到港量还不是很多，实际到港或有延迟，供应压力或继续后移。

综合来看，2024/25榨季全球食糖供应过剩的预期较强，郑糖中长期预计跟随原糖走弱。但短期巴西产量仍存分歧，对原糖起到提振作用，在库存低位、基差修复逻辑下，郑糖存在反弹可能，关注巴西双周产量及国内进口糖到港节奏。

■ 策略

谨慎看空

■ 风险

1、宏观及政策风险

2、巴西产量不及预期

3、北半球天气风险

果蔬品：高优果率压制苹果涨幅，新季红枣坐果值得期待

苹果观点

■ 市场分析

2024/25产季苹果随着各产区套袋工作的结束，根据调研情况统计，新季苹果与2023/24产季套袋相比，产量呈现增产状态，同比增幅近5.0%。而且目前质量来看，今年新季优果率胜于往年。下半年重点关注9月份上色期天气，新季开秤价及入库量。目前产区交易氛围偏淡，西部产区果农货基本收尾，客商按需采购为主，山东产区客商多交易性价比货源，好货价格偏硬运行，一般货表现弱稳，价格维持两极分化。随着冷库货源的去化，下半年关注点将重新回归到新季产量。销区市场走货一直处于不温不火的状态，随着夏季到来，时令水果的丰产及替代压力也接踵而来，需求端承压运行。淡季发货减少，产区剩余货源不多，价格预计将维持低位运行。后期重点关注时令水果价格变动、天气扰动、新季优果率、开秤价、入库结构等情况。

■ 策略

震荡偏弱

■ 风险

全球经济衰退（下行风险）；消费不及预期（下行风险）

红枣观点

■ 市场分析

红枣进入传统消费淡季，市场关注度从价格、库存逐渐转向新季长势，6月-9月是产区生长关键期，产量、质量将在此阶段逐一明朗。影响产量变化的因素众多，例如高温、干旱、管理、冻树、授粉时间、环割技术及环割时间等。从目前各产区来看，花期集中、枣吊末端花量少，新季小等级占比或减少；环割工作已结束，整体环割时间较去年提前20天左右，环割时间早坐果良好，果个较大，耐高温能力强；新季同比挂果时间早，后期质量风险或增加；新季基本为老枝条坐果，新条少。

展望下半年，需求端持续处于低迷状态，而供给端新季天气异动、宏观情绪扰动或成 为期现货驱动点。05合约交割后仓单货持续流入市场，内地库客商自有货较少，多数货源锁定在企业、期现公司及交割库。传统淡季市场交投清淡，近月合约面临一定压力。产区方面，新季红枣处于生长期，不确定性因素较多，关注天气扰动。预计红枣价格在后续节日备货氛围下受到提振，但若新季丰产，备货结束后仍将维持弱势。

■ 策略

反弹做空

■ 风险

地方政府托底政策（上行风险）、高温干旱及低温天气（远月合约上行风险）、全球经济衰退（下行风险）、消费不及预期（下行风险）

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