追尋外匯大 師的足跡之七：保羅·都鐸·瓊斯

外匯投資大 師保羅·都鐸·瓊斯 (生於1954年9月28日，美國田納西州) 是Tudor Investment Corporation的創始人。他有多成功？2009年，他的個人估算價值已達到約63億美元，並於2007年3月被福布斯排行榜評為世界上最富有名單第369位。他是華爾街的操盤高手。

1987年10月19日的“黑色星期一”可以說是投資人的夢魘，他們親眼目睹了全球股市重演1929年崩 盤的歷史。但是，就在同一個月份，由瓊斯所管理的都鐸期貨基金，卻賺得62％的投資回報。

“股市崩 盤的那一周，是我有生以來最刺 激、最緊張的一次經歷。我們早在1986年中期便預料股市會崩 盤，因此設計了幾套應對之策，在1987年10月19日來臨時，我們便知道股市當天會崩 盤。”瓊斯在回憶當天的情景時說道，“因為10月16日(星期五)股市下跌而交易量放大，這正好與1929年股市崩 盤前兩天的情況一模一樣。同時，當時美國財政部長貝克在週末談話中指出，美國由於與西德無法達成協議，因此將不再支撐美元，這更無異於為股市獻上死亡之吻。”

瓊斯在股市崩 盤前已經建立了大量股指期貨空單，除此之外，他還在債券方面獲得收益。“在股市崩 盤當天，我手中持有我有生以來最大的債券倉位。我當時在想，股市崩 盤後聯邦儲備委員會會有什麼反應？我猜想美聯儲會大幅增加貨幣供給，以維持市場的穩定。可是，由於當時債券表現實在差勁， 因此我也不敢大量持有多頭部位。後來，在最後半小時的交易時間內，債券突然開始上揚，我立刻想到這是美聯儲在採取行動，才促使債券價格上揚，於是我馬上跟進，結果大賺一筆。”

瓊斯的出色表現是一貫的，他曾經連續5年保持三位數的增長，1992年底歐洲貨幣體系發生危機，瓊斯數月內在外匯市場贏利十幾億美元。 瓊斯從做經紀人起家，1976年開始做起，第二年就賺了100多萬美元傭金。1980年瓊斯到紐約棉花交易所當現場交易員，幾年之內賺了上千萬。1984年瓊斯離開交易所，創建都鐸基金，從150萬做起。4年後投資到他的基金的每1000美元已增值到1700多美元。到1992年底，都鐸基金總額已增長到60億美元。如果不是瓊斯於1987年底停止接受新投資並開始分發利潤，那麼60億是絕對打不住的。

瓊斯的交易生涯並非一帆風順。1979年他逞一時之勇，一次進單過多，結果連遇跌停板，等平單出場時資金損失達三分之二。他懊喪至極，對自己幾乎完全喪失信心，差一點改行。從那以後他開始學會控制風險，遵守原則。 瓊斯做單每天都是新的起點，昨天賺的成為過去，今天從零開始。每個月虧損最多不能超過10%。順手時，瓊斯可以連續十幾個月不輸錢。三位數的年增長率對他來說是司空見慣。由於風險控制得法，瓊斯的基金在分析判斷失誤的情況下仍能贏利。

1992年年初，瓊斯認為美國減息己到盡頭，歐洲利息將下降，歐美利率差的縮小將扭轉美元弱勢。都鐸基金因而進場買了大量美元。剛開始還較順利，美元果然走強了幾百點。但不久美國經濟不振的消息頻傳，美元對歐洲貨幣大幅下跌，直至創歷史最低價位。瓊斯在發覺大勢不對後及時砍單出場，避免了更大的損失。他同時耐心等待時機，追回損失。年底歐洲貨幣體系發生危機，英鎊、義大利里拉等貨幣大跌，瓊斯及時進場拋售外幣 ，一月之內賺了數億美元。

瓊斯有一些具體的做單原則: 不平均加單。一批單子進場後，市場反走說明判斷可能有問題，盲目加單 平均價位雖然稍好，但如果方問錯了，新加的單只是錯上加錯。反過來講，如果你相信方問沒錯，只是價位不夠好，那就不必過於計較。瓊斯認為，哪里進單不重要，關鍵是這一天你是看漲還是看跌。新手最愛間瓊斯:你是買還是賣呀？ 瓊斯認為他是買還是賣不應該影響旁人對市場的判斷。新手也要獨 立思考。再一個問題就是:你從哪里開始買的？ 瓊斯認為這也與當天是賺還是賠無關，關鍵是判斷漲與跌。

瓊斯認為，做單最重要的是防守而不是進攻。他每天都假設自已進的每一張單都是錯的，事先設好止蝕位，這樣他對最多一次會賠多少心裏有數。瓊斯奉勸所有交易員不要逞強，更不能自負。要不停地懷疑你自己，懷疑你的能力，永遠不要自以為了不起。你一飄飄然就完蛋。這並不是說對自己毫無信心，信心一定要有，但適可而止。瓊斯自言他對這行是越幹越怕，因為他知道要保持成績有多難。每次大輸往往都是在連續做了些漂亮單後自我感覺良好之際.

瓊斯的做單策略與眾不同。他不願意隨大流，很少追勢，總喜歡在轉勢之際賺錢。他自為最大的機會主義者。一旦他發現這種機會，便進場兜底或拋頂。錯了馬上就砍單，然後再試，往往是試了幾次以後開始賺大錢。市場上很多人認為一味找底或頂很危險，要賺錢最好抓勢的中段。瓊斯十多年來卻成功地抓住了不少頂和底。瓊斯的理論是，跟勢的人要在中段賺錢，止蝕單就得設得很遠，一旦被迫砍單，損失就很大。再說市場只有15%情況下才有勢，其他時間都是橫走。所以他比較喜歡做兩頭。

瓊斯覺得外匯市場任何人都操縱不了。一般人有種錯覺，以為華爾街大戶能控制市場價格的變化。瓊斯說，他可以進場鬧騰一、兩天，甚至一個星期，特別是如果時機正確，他進場後加加油，可能造成某種假像，但他一停買，市場價格就會掉下來，除非市場本身就很強勁。他打了個生動的比方:你可以在冰天雪地的阿拉斯加開一家最漂亮的夏裝店，但沒人買，你總歸要破產。 瓊斯還注意聽取同行的意見，特別是戰績較佳的同行。如果自己意見和他們一致，他就多做一點，如果有很大分歧。他就觀望。本來他看好某一種貨幣想買進，但得知某位高手在拋出時，他就耐心等待。等到有一天市場開始走平，那人說;我看該出場了，他就進場大買特買。

瓊斯在具體分析手段方面最推崇“艾略特波”理論。他認為自己的成功很大一部分應歸功於這一週期理論。艾略特波理論是憑藉黃金分割法推算市場漲跌週期的一種分析方法，在股票和期貨市場廣為採用。瓊斯認為外匯市場也不例外。艾略特波理論吃透後，可以幫你找到很多低風險高收益的進單機會。

談到成功的秘訣，瓊斯認為自己的長處是超脫。任何已經發生的事都成為過去，3秒鐘之前發生的事無關緊要，關鍵是下一步怎麼辦。感情上離市場要遠一點，以前的看法不對就得及時修改。思想要開放，信心要堅定。他自已雖然偏好做兩頭，找逆轉，但都鋒基金也採用了幾套跟勢的電腦交易系統，成績也很不錯。但瓊斯認為好交易員應該比電腦系統能賺錢，因為人腦能夠靈活變通，更快地適應市場的變化，以及不同市場之間的差異。

附 逆市贏家：都鐸˙瓊斯和他的交易理念

（一）特立獨行成就斐然

瓊斯從事交易可以說是無往不利，他是從當經紀人開始起家的，但是他在第二年就賺了100萬美元的傭金。1980年秋天，瓊斯進入紐約棉花交易所擔任場內交易員，在往後的幾年內，他又賺了數百萬美元。他最令人昨舌的成就，其實並不是在於他獲利豐厚，而他在於他能夠持續不斷地獲利；他在三年半的場內交易員生涯中，只有一個月遭到虧損。

1984年，瓊斯一方面因為厭倦場內交易員的工作，一方面是擔心從事場內交易的工作終究會使他失聲，於是他放棄這份工作，開創自己的新事業資金管理。1984年9月，瓊斯以150萬美元創立了都鐸期貨基金，到了1988年10月，原本投資他基金的每1000美元，都增值成為1萬7482美元，同時，他所管理的資金也長到3億3000萬美元。事實上，瓊斯所管理的資金數目應該不止這個金額，不過瓊斯從1987年10月起停止接受投資，而開始出金。

瓊斯本人具有強烈的雙重個性。在私人的場合中，他相當隨合，然而在操盤時，他下達命令卻仿佛是兇悍殘暴的士官長。他在公眾的形象是一名狂妄自大的交易員，但是私底下卻是一位平易近人、謙沖有禮的紳士。大眾傳播媒體對他的報導，往往偏重於他奢侈浮華的生潔方式：乞沙 比克灣的華廈、300英畝的私人野生動物保護區、美女、佳餚，但是他同時也以濟貧為副業。

（二）經典案例和經驗總結

1、在失敗中不斷成長

1987年10月，世界上大部分投資者損失慘重。同一個月，保羅•都鐸•瓊斯掌管的都鐸基金卻獲得62%的收益。瓊斯的出色表現是一貫的，他曾經連續5年保持三位數的增長，1992年底歐洲貨幣體系發生危機，瓊斯數月內在外匯市場贏利十幾億美元。瓊斯從做經紀人起家，1976年開始做起，第二年就賺了100多萬美元傭金。1980年瓊斯到紐約棉花交易所當現場交易員，幾年之內賺了上千萬。1984年瓊斯離開交易所，創建都鐸基金，從150萬做起。4年後投資到他的基金的每1000美元已增值到1700多美元。到1992年底，都鐸基金總額已增長到60億美元。如果不是瓊斯於1987年底停止接受新投資並開始分發利潤，那麼60億是絕對打不住的。

瓊斯的交易生涯並非一帆風順。1979年他逞一時之勇，一次進單過多，結果連遇跌停板，等平單出場時資金損失達三分之二。他懊喪至極，對自己幾乎完全喪失信心，差一點改行。從那以後他開始學會控制風險，遵守原則。

瓊斯做單每天都是新的起點，昨天賺的成為過去，今天從零開始。每個月虧損最多不能超過10%。順手時，瓊斯可以連續十幾個月不輸錢。三位數的年增長率對他來說是司空見慣。由於風險控制得法，瓊斯的基金在分析判斷失誤的情況下仍能贏利。1992年年初，瓊斯認為美國減息己到盡頭，歐洲利息將下降，歐美利率差的縮小將扭轉美元弱勢。都鐸基金因而進場買了大量美元。剛開始還較順利，美元果然走強了幾百點。但不久美國經濟不振的消息頻傳，美元對歐洲貨幣大幅下跌，直至創歷史最低價位。瓊斯在發覺大勢不對後及時砍單出場，避免了更大的損失。他同時耐心等待時機，追回損失。年底歐洲貨幣體系發生危機，英鎊、義大利里拉等貨幣大跌，瓊斯及時進場拋售外幣，一月之內賺了數億美元。

瓊斯有一些具體的做單原則:不平均加單。一批單子進場後，市場反走說明判斷可能有問題，盲目加單 平均價位雖然稍好，但如果方問錯了，新加的單只是錯上加錯。反過來講，如果你相信方問沒錯，只是價位不夠好，那就不必過於計較。瓊斯認為，哪里進單不重要，關鍵是這一天你是看漲還是看跌。新手最愛間瓊斯:你是買還是賣呀？瓊斯認為他是買還是賣不應該影響旁人對市場的判斷。新手也要獨 立思考。再一個問題就是:你從哪里開始買的？瓊斯認為這也與當天是賺還是賠無關，關鍵是判斷漲與跌。

瓊斯認為，做單最重要的是防守而不是進攻。他每天都假設自已進的每一張單都是錯的，事先設好止蝕位，這樣他對最多一次會賠多少心裏有數。瓊斯奉勸所有交易員不要逞強，更不能自負。要不停地懷疑你自己，懷疑你的能力，永遠不要自以為了不起。你一飄飄然就完蛋。這並不是說對自己毫無信心，信心一定要有，但適可而止。瓊斯自言他對這行是越幹越怕，因為他知道要保持成績有多難。每次大輸往往都是在連續做了些漂亮單後自我感覺良好之際。

瓊斯的做單策略與眾不同。他不願意隨大流，很少追勢，總喜歡在轉勢之際賺錢。他自為最大的機會主義者。一旦他發現這種機會，便進場兜底或拋頂。錯了馬上就砍單，然後再試，往往是試了幾次以後開始賺大錢。市場上很多人認為一味找底或頂很危險，要賺錢最好抓勢的中段。瓊斯十多年來卻成功地抓住了不少頂和底。瓊斯的理論是，跟勢的人要在中段賺錢，止蝕單就得設得很遠，一旦被迫砍單，損失就很大。再說市場只有15%情況下才有勢，其他時間都是橫走。所以他比較喜歡做兩頭。

瓊斯覺得外匯市場任何人都操縱不了。一般人有種錯覺，以為華爾街大戶能控制市場價格的變化。瓊斯說，他可以進場鬧騰一、兩天，甚至一個星期，特別是如果時機正確，他進場後加加油，可能造成某種假像，但他一停買，市場價格就會掉下來，除非市場本身就很強勁。他打了個生動的比方:你可以在冰天雪地的阿拉斯加開一家最漂亮的夏裝店，但沒人買，你總歸要破產。瓊斯還注意聽取同行的意見，特別是戰績較佳的同行。如果自己意見和他們一致，他就多做一點，如果有很大分歧。他就觀望。本來他看好某一種貨幣想買進，但得知某位高手在拋出時，他就耐心等待。等到有一天市場開始走平，那人說;我看該出場了，他就進場大買特買。瓊斯在具體分析手段方面最推崇“艾略特波”理論。他認為自己的成功很大一部分應歸功於這一週期理論。艾略特波理論是憑藉黃金分割法推算市場漲跌週期的一種分析方法，在股票和期貨市場廣為採用。瓊斯認為外匯市場也不例外。艾略特波理論吃透後，可以幫你找到很多低風險高收益的進單機會。

瓊斯認為自己最大的長處是超脫。任何已經發生的事都成為過去，3秒鐘之前發生的事無關緊要，關鍵是下一步怎麼辦。感情上離市場要遠一點，以前的看法不對就得及時修改。思想要開放，信心要堅定。他自已雖然偏好做兩頭，找逆轉，但都鋒基金也採用了幾套跟勢的電腦交易系統，成績也很不錯。但瓊斯認為好交易員應該比電腦系統能賺錢，因為人腦能夠靈活變通，更快地適應市場的變化，以及不同市場之間的差異。

2、虛張聲勢

20世紀80年代後期是對沖基金的轉捩點。在20世紀70年代初的熊市之後，這個行業幾乎被消滅，那些倖存的基金也不引人注目，而且它們管理的資金微不足道。但在1987年的崩潰之後，發生了一些深刻的變化。

在三巨頭索羅斯、羅伯遜和斯坦哈特的背後，一些有信心的競爭對手迅速擴張，最引人注目的新秀是小保羅？都鐸？瓊斯。在佛吉尼亞大學拿到經濟學本科學位後，瓊斯到新奧爾良做見習交易員，兩年後轉到紐約棉花交易所。

與大量的場內交易員近距離接觸，讓瓊斯很難相信市場可以有效地反映所有已經公開的資訊。

在商品交易所內，影響價格的主要因素並不是經濟數據，決定市場走勢的是大喊大叫的棉花交易員。可以肯定的是，交易員會對新的資訊做出反應，比如經濟增長和失業率等資訊。但是，瞭解新聞不如預見場內的反應更為重要。有一個場內交易員在政府發佈通貨膨脹報告引發的交易混亂中賺了1000萬美元，混亂平息後，他走出交易所後說：“順便問一下，最新的通脹率到底是多少？”

1983年，瓊斯創建了自己的都鐸投資公司，商品公司投資3.5萬美元。

瓊斯的觀點是基於他之前在棉花交易場內的經歷，但他很快成為獨具一格的新秀。他學會了將交易當做心理和虛張聲勢的一種遊戲，一種機智敏銳和虛張聲勢的融合。

光看自己的牌並決定如何下注是不夠的，交易員必須判斷其他交易商怎麼做，他們是貪婪還是害怕、是準備投入全部賭注還是打算長期作戰。對對手交易員觀察越深入，就越知道他們會怎麼做，最終你可以完全知道他們在想什麼，在他們想買時也一起買進，在他們感覺害怕時將他們嚇出市場。

在這個智慧和虛張聲勢並存的遊戲中，大肆渲染可能會有幫助。瓊斯將自己描述為“最真正意義上的商人”，他在不同的交易所內對著電話大聲讓經紀人下大額訂單，經常在隨後的電話裏就改變指示，因為他知道自己聽起來越瘋狂，競爭對手就會越慌亂。他用不同的方法實現目的，有時候他會給多個經紀人下小額訂單，為的是不讓人察覺；有時他會打埋伏戰，他知道一個突然出現的買家可以使其他交易商也競相購買。也許是因為瓊斯已經習慣了這種放交易煙霧彈的惡名，他也願意宣傳這種風格。

1987年，瓊斯預測了一場令人心驚膽戰的崩潰。他說道：“市場將進行徹底地重新洗牌。”而他的眼神看上去絕對是興奮的。瓊斯將兩個時期的股市圖表放在一起，結果意外地發現它們都以不可思議的速度上漲，這讓他相信一個類似1929年的大崩潰即將來臨。

對於大家都認為他發明了某種預知未來的方法，瓊斯感到非常高興，因為這會讓他的對手感到恐懼。鑒於他在20世紀80年代中期的表現，對手很可能相信他說的所有話：1985年，瓊斯的回報率達到136%，而在1986年，他的回報率也達到99%。但事實是，儘管1987年10月確實發生了股市崩潰，但關於20世紀20年代的研究對瓊斯的成功並不重要。華爾街大多數的人都知道市場遲早要崩潰，難的是預測它發生的日期，而瓊斯預測是在1988年春天，換句話說，他的預期並不比其他人更好。

瓊斯對自己成功的其他解釋也沒有多麼可信。與托尼？席魯夫一樣，瓊斯也相信康德拉季耶夫長波理論，而席魯夫這個自學成才的怪人造就了斯坦哈特20世紀70年代的成功。該理論認為，世界經濟在以24年為週期可預見地運 動著，席魯夫通過這一理論預測了1973年的崩潰，那就意味著下一次股市崩 盤要到1997年，但瓊斯認為理論強調的是“全盤重新洗牌”的情形快要來了。瓊斯更迷戀艾略特波浪理論，投資大 師羅伯特？普萊切特曾詳細闡述這一理論。

羅伯特聲稱，股市暴跌之前至少有90%的可能會經歷最後一個暴漲階段，這將是英國1720年南海泡沫破裂以來最大的一次股市崩 盤。但普萊切特關於崩 盤的預測過分誇大了，甚至連瓊斯都認為普萊切特並不能準確預測崩潰什麼時候會發生。

事實是，瓊斯的交易利潤來自於靈活的短期運作，而不是來自於他對經濟週期變化規律的瞭解。與商品公司的交易商一樣，瓊斯也擅長利用市場趨勢，他會等到股市看漲時進入股市，如果市場不利，他也會迅速抽身離開。他的方法是“根據市場的發展擬定情節”，先確定市場如何表現，然後多次用低風險投注的方式來驗證，希望抓住“設想情節成為現實”的時刻。

1987年的崩 盤表明了這種準備是多麼重要。當標普500指數在10月16日的週五開始下跌時，瓊斯感到市場崩潰可能終於到來了，這比他預示的時間差幾個月，但這並不重要。重要的是，瓊斯預想到了崩潰的可能，他知道，一旦市場開始下跌，大幅下跌的概率就很高。投資者幾個月以來一直在等著這一天的到來，他們的信心受到嚴重打擊。投資組合保險（放心保）增加了下跌的危險：下跌的股票將引發投資組合保險人的拋售，而這種拋售將導致股票下跌更多。由於市場定位的方式，投資者會不可避免地預測市場將繼續下跌。

如果在開始下跌之後又歸於平靜，瓊斯可能會因為做空有少量虧損，他將迅速平倉，然後等待下一次機會。但是，如果投資者的緊張情緒和投資組合保險造成市場崩潰，收益將是巨大的。權衡風險和回報，這項投資具有巨大的吸引力。截至當天晚上，瓊斯已售出很多標普500指數的期貨。

股市在當天早上大幅下跌，然後直接跳水，瓊斯一直看著它跌到低谷，瘋狂的投資者急於拋售以便退出市場。

1987年的崩潰讓某些人不知道該如何反應，但瓊斯對此早有預計，他在心理上對這次崩潰已經做好準備。

即使在市場下跌的時候，瓊斯仍然抓住了第二次機會從中獲利。他一直在思考美聯儲將如何對崩潰做出反應，也一直像往常一樣在思考關於市場的劇本，然後他推斷，政府會通過向銀行注入資金來安撫大家的焦慮，從而使借款成本降低。瓊斯認為，這可能是另一個風險收益不對稱的賭注：如果美聯儲確實如他所料，債券市場將會上漲，但如果美聯儲沒有採取任何行動，它也沒有理由下跌。當債券市場在黑色星期一晚些時候上漲了一些時，瓊斯就將它作為其設想將要變成現實的一個信號。他買了有史以來最大的債券頭寸，事實很快證明，這是他獲利最多的一次。

瓊斯在黑色星期一的雙管齊下據說使他的都鐸投資公司淨賺了8000萬至1億美元，給他那年帶來了200%的回報率。

3、做空日本

與此同時，瓊斯在東京的表現也很突出。20世紀80年代末期，像所有華爾街的專家一樣，他也看到了日本泡沫正在形成。

日本當局在廣場協議後大幅調低了利率，希望抵消日元走強對經濟的影響。由此造成的大量廉價資本抬高了日本資產的成本，也抬高了大量外國資產的成本，日本變成了從加利福尼亞高爾夫球場到印象派繪畫的所有東西的主要買家。1987年，日本電報電話公司在東京股票交易市場上以驚人的250倍市盈率發行。只要還殘存一點理智，就知道市場被高估了，可它還是繼續上漲。

如同所有的泡沫一樣，大家都預測日本市場會崩潰，但難處就在於預測崩潰的時刻。在日本電報電話公司上市後積極地做空東京市場無異於自 殺，在接下來的兩年裏，日經225指數不可思議地上漲了63%，這證明有些事情比對付泡沫代價更高。只要牛市有利，瓊斯也不想過早戳破，他是個趨勢追隨者，對相反的趨勢下注會冒很大的風險。因此，他靜觀其變，等待著趨勢反轉的時刻。1990年初，東京市場在幾天之內下跌近4%，瓊斯終於等到了他一直在等的信號。

在1990年1月中旬由《巴倫週刊》組織的一次討論中，瓊斯還列出了一些日本股市將要大幅下跌的原因。他首先從傳統的股票分析師的看法說起——市場以極高的市盈率在交易。不過，關於華爾街在1987年的崩潰，他認為主要是市場參與者對定位方式的過度熱情。就華爾街的情況來說，投資組合保險創造了一種加劇下跌的機制，從而為投機者創造了一種不對稱的賭注。而就東京的情況來說，日本的金融文化創造了一個類似的不對稱性，存款人期望他們的基金經理每年能有8%的回報率，因為這個最低預期回報率的重要性，基金經理將在股市逆轉時轉向債券，以便在無風險的基礎上鎖定8%的回報率。瓊斯認為，東京市場在年初時下跌4%，這一點很重要。如果市場在前幾個月的強勁上升之後在12月下降，那些收益仍高於8%最低預期回報率的基金經理可能無所謂，特別是因為只在一年的最後幾個禮拜才持有的債券所帶來的收入會很少，根本不值得費心。但在1月下跌就不同了，基金經理並沒有之前的股本回報率做緩衝，而且這一年還剩50個星期，這些時間足以讓基金經理通過債券市場確保達到8%的目標。如果基金經理的表現方式比瓊斯預期的更重視防守，由此導致的恐慌性拋售可能對股市造成毀滅性的打擊。

瓊斯關於日本的構想很快就在現實中上演。日經225指數在2月份下跌7%，3月份下跌13%，到年底時已經跌去市值的2/5，嚴重削弱了這個世界上曾經最大的股票市場。但瓊斯並不僅僅是正確預測了市場，更準確、不可思議地預計了東京市場在到達終點過程中的波動。根據他對以前熊市格局的瞭解，他預計1月份日經指數會在一個弱勢反彈之後下跌，當股市在春季穩定後，他正式從大量的空頭頭寸轉為適量的多頭頭寸。這個操作突出了商品交易員的靈活風格與羅伯遜之類的價值型投資者死守之間的區別——價值型投資者是不會改變自己的頭寸的。果然，日經指數5月份上漲了8%，瓊斯再次獲利，儘管他堅信這種反彈只是暫時的。

瓊斯預測，市場長期的趨勢是下跌，但會經歷一些小反彈，在每次令人失望的反彈後股市會急劇下跌。他的邏輯是，那些在第一次崩 盤時沒有拋售的投資者會迫切希望將自己的錢賺回來，但是每一次經歷的反彈幅度太小，不足以彌補他們的損失，所以更多地人會放棄並出售。瓊斯說，目前他在日本股市上少量做多，但他預計夏末時就會再做空。果然，瓊斯所預測的時機非常准，東京股市從7月開始到10月初急劇下滑。1990年，瓊斯估計其投資組合回報率在80%-90%，這在很大程度上取決於他在東京股市上的表現。

瓊斯真正的成就不是他預測到日本股市會下跌，甚至也不是預測到股市會以什麼形式下跌，而是他找到了這樣的一個時機，這個時機把握得非常準確，以至於在不能確定未來是什麼樣的情況時下賭注都沒有問題。1987年10月以及後來的1990年1月，華爾街和東京股市已經復蘇，在這種情況下瓊斯可以只損失一點就能放棄空頭頭寸。不過，瓊斯預計市場更可能是下跌而不是上漲，更為關鍵的是如果出現下跌，其幅度會比任何可以想像的反彈幅度大得多。

他像一個賭徒在玩一種修改了規則的輪盤遊戲，該遊戲做了以下兩個方面的修改：一是在輪子上多兩個紅色數字，使抽到紅色數字比抽到其他數字的概率更大；二是莊家下的賭注是如果轉中紅色，收益對風險的比例是5:1，這是個讓人直流口水的收益風險比。瓊斯並不能確定他的賭注會獲勝，但他知道是把桌上所有的籌碼都押上的時候了。

瓊斯交易的許多次成功都歸功於這個套路。從在棉花交易所工作時，他就已經明白了了解其他選手如何定位的重要性。

他會給代表大型機構客戶的經紀人打電話，查詢那些利用商品市場對實物頭寸進行套期保值的交易公司，並經常和其他的對沖基金經理交談；他跟蹤那些顯示投資者在購買更多買入期權（這意味著他們預期股市可能會上漲）還是看跌期權（這意味著他們擔心股市要下跌）的數據；他參考退休金和保險組合中現金和股票之間的比較報告。

但是，僅僅知道其他投資者持有什麼是不夠的，你得知道他們想持有什麼，他們的目標是什麼，他們在不同情況下將如何做出反應。如果知道日本基金經理人對達到8%的最低預期回報率很感興趣，那麼就知道如果市場在1月下跌，他們可能轉向債券市場。

4、有效利用騷動

瓊斯知道怪異的行為會使市場發生波動，從而挑戰了有效市場理論中的“純粹隨機”現象。瓊斯力求使自己不受心理偏差的影響。當被問及是什麼讓他比其他交易員成功時，瓊斯說：“我真的不關心我三秒前在市場上所犯的錯誤，我在乎的是我下一刻將要做的。我會儘量避免將任何感情因素帶到市場。”

但他也習慣於不同的偏見。瓊斯認為，如果投資者可以基於心理的原因非理性地購買和出售，他們也會基於體制性的原因非理性地購買和出售，有時則是心理和體制因素的綜合。例如，棉農總是在採收後保留部分收成好幾個星期，希望價格會漲，但到年末時，迫於稅收的影響，他們必須賣掉農作物。因此，瓊斯找出了規律：每年12月份時，棉花市場都會受到大量賣單的衝擊，而且市場會在每年1月份反彈，類似的情況也存在於其他商品市場。以股市為例，包含在道瓊斯工業指數中的股票往往在每季度的最後一個週五收盤時表現比較好，因為那時套利交易商要將他們賣空的股票買回。

瓊斯對體制缺陷的關注有助於解釋他如何戰勝市場，這得以讓他在知道價格有利時購買和出售，因為交易的另一方是被迫出售。

這種買賣不需要瓊斯用先知先覺來預測價格的未來走向，只是要求他們在需要時提供流動性。

瓊斯的成功還有一個因素，可以追溯到他虛張聲勢的風格。如果瓊斯的方法是尋找可能引發市場突然變動的因素，那麼有時他自己也願意成為那個因素，用大規模交易來引發市場的逆轉，因而造成一種使其設想成為現實的恐慌。同樣，這個方法將注意力集中在有效市場理論的弱點上：該理論假設，如果福特汽車的股價太低，少數聰明的投資者會買入福特汽車的股票，直到價格強迫回歸到有效水準。但在現實中，對聰明投資者的影響力有所限制，他們可能缺乏足夠的現金來持續購買福特汽車的股票，直到它回到合理價位。當整個市場亂套時，聰明的投資者最有可能缺乏資金。他們可能知道日本股市的泡沫或網路泡沫，或抵押貸款泡沫，但他們借不到足夠的資金來對此押注，將泡沫擠出。

這就是逆向操作的影響力為什麼有限，這也是為什麼市場在趨勢形成過程中會有反復，為什麼金融容易產生泡沫。

被經濟學家安德烈？施萊弗和羅伯特？維什尼命名為“套利限制”的這一見解指出了一個瓊斯憑直覺可以感覺到的機會：市場可以脫離其基本價值，因為投機者缺乏挑戰共識的實力，而這種趨勢能持續到遠遠超出一個理性的點。但如果你比其他人更具備實力和勇氣，你可以突然襲擊，在市場毫無準備的情況下將其擾 亂，因為你導致了一個新的趨勢，你會是最先受益的。

擾 亂市場可以說是瓊斯的特長，他也許是第一個在多個市場採取這種策略的人。大多數“高水準的交易商”試圖通過由經紀人匿名下單來掩蓋他們的看法，但是瓊斯認為，如果讓盡可能多的人知道，有時可能從中獲利。

瓊斯對歐佩克協議降低石油產量持懷疑態度。從理論上講，減產將推動價格上升，因此歐佩克的宣告將使石油價格上漲。但瓊斯知道，歐佩克國家很少能遵照共同的紀律，遵守減產協議，因此他認為這個上升趨勢沒有現實基礎。他要做的是破除這種毫無根據的勢頭，並從市場逆轉中獲取利潤。

瓊斯起初打算秘密進行。他下了多個小額訂單以掩飾他的意圖，使他建倉時上升的趨勢不受到干擾。但是一旦這些秘密的交易完成後，瓊斯顯露出了狂野的風格，希望大家都知道他的立場，他希望市場知道某個大人物正在拋售，把他們嚇得六神無主。

“賣1000！”他對經紀人大叫。“不，賣1500！讓他們看到賣盤有多大！讓他們知道拋售會繼續！”

在擾 亂市場之後，瓊斯打電話給在石油貿易公司的朋友，以判斷其氣勢如虹的拋售是否已經打破了油價的上漲勢頭。他所做的就和場內交易員一樣，去感覺他的對手的狀態。

“他們已經拋售了，”瓊斯帶著明顯的喜悅說，“我希望他們認為這是一些知道整個協議將會土崩瓦解的阿 拉伯人所為。”果然，瓊斯的突襲很成功，油價上漲的勢頭得到扭轉。瓊斯並沒有坐等讓其設想變為現實的導火索出現，而是成功地創造了它。

1987年春天，瓊斯認為是投資白銀的時候了。那時，黃金已經反彈了一段時間，通常白銀會緊跟其後；此外，也有些關於關鍵礦業生產可能中斷的傳言。

早在3月份，瓊斯就購買了大量白銀期貨，儘量從場內交易員手上買入合約，並對它們做空；然後，他從四個經銷商手中買了實物白銀。不久，經銷商們就遂了瓊斯的心願。因為他們明白，黃金已經上漲，白銀應該緊隨其後，交易商不願讓他們的庫存枯竭，所以立即打電話到白銀交易所下買單補上他們幾分鐘以前出售給瓊斯的部分。

當他們的電話打到交易所時，經銷商們非常吃驚：通常情況下都持有白銀期貨的交易員們已經全都賣給了瓊斯。當經銷商打電話給他們下緊急買單時，他們會認為供應要中斷的傳言一定是真的，因此趕緊買回一些他們之前出售給瓊斯的合約。沒用多久，混亂就出現了，投機者和之前做空的交易員都急著想使自己免於價格上漲的風險，而在他們這樣做的過程中價格又進一步被推高。當感覺到市場已經具備了動力快要反彈時，瓊斯已經帶著可觀的利潤離場。

這些操作並不意味著瓊斯對市場的力量是無窮的。他曾經承認：“我可以在恰當的時候進入任何市場，然後稍做努力，就可以創造一個牛市的假像。但是，除非市場真的是健全的，否則只要我停止購買，價格就會下降。”然而，儘管瓊斯試圖強調其對價格的掌控能力有限，但是通行證比能力更重要：瓊斯推動市場本身就是了不起的，即使只是很短的時間。

瓊斯就像在剛剛下過雪後的山頂上，如果有很多雪要從山坡滑落，他會準確地拋出一塊石頭，引發一次雪崩。當然，瓊斯強調，他使市場與基本經濟因素相悖的能力並不比一個在山上引發雪崩的孩子的能力強。但是，能夠導致一場雪崩是一項艱巨的工程。如果他能判斷出一個市場的潛在走勢，瓊斯在做選擇時就會引發一系列的連鎖反應，並成為第一個從中獲利的人。

瓊斯引發雪崩的能力反映了他樂於冒巨大風險進行交易的意願，但他的名望也很重要。瓊斯在規模和知名度方面得到的越多，就越強化了他的能力，即使是在發展很完善、流動性很高的市場。

20世紀80年代末，國債期貨經常以5000萬美元的規模交易，但瓊斯有時下單到場內的經紀人，訂單的交易規模是其兩倍，這會引發交易商的恐慌，使他們想和巨頭保持同一立場。標普500指數期貨最大的貿易商之一詹姆斯？埃爾金斯在談及瓊斯可能帶來的效應時表示：“每當他走進場內，整個市場都會害怕。我的規模可能比他大，但他的名望能讓他每次進入時都會把整個市場攪亂，這種反應令人矚目。”

5、與眾不同的投資理念

在華爾街大佬中，保羅·都鐸·瓊斯多少可以算個異類。和巴菲特等價值投資者不同，瓊斯稱投資最終還是要看走勢圖，並且“以此為榮”。

美國對沖基金經理、IvanhoffCapital創始人IvayloIvanov總結了瓊斯的十一條投資理念。

市場大約每五年就會出現一些“百年一遇”的事件。雖然我花很多時間分析數據，收集關於基本面的資訊；但最終我還是要看走勢圖，我以此為榮。

缺乏經驗的投資者常絞盡腦汁去理解市場的某一價格變動。通常，當他們弄明白之後，行情都已經走完了。

當我開始交易的時候，關於基本面的資訊寥寥無幾，僅有的資訊還有各種各樣的問題。我們就學著看行情走勢圖。如果你需要知道事情的市場都已反映出來，你為什麼還要瞎忙活？

當下，有越來越多研究商業的學者。而互聯網又帶來資訊大爆炸。這創造了一個幻想，即凡事皆可解釋；投資者主要的任務就是找到這些解釋。很多新一代的投資者認為，技術分析價值不大。尤其是因為技術分析要他們閉上眼，信任價格走勢中的信號。

沒有任何的訓練能夠教投資者如何應對一波行情的最後一段，不管是熊市還是牛市。這個階段通常毫無邏輯，沒有課程可以教投資者在這個短暫、高波動的時間段該做些什麼。通過交易來學習如何應對這個階段，是唯一的辦法。

基本面通常能解釋一波上漲行情50%-60%的走勢。但牛市的最後三分之一是非理性的，瘋狂的心態主宰一切。

如果我有一個表現和我期望相反的持倉，我就會退出這筆交易。如果表現和我預期相同，我就留著這個持倉。控制風險是交易中最重要的事。如果你有一個讓你不舒服的虧錢的倉位，解決辦法非常簡單—賣出。因為你總有機會再買回來。

在我看來，花100多倍的市盈率去買一家公司是必死無疑。不過，投資者的工作是買入會漲的股票、賣出會跌的股票，所以誰還管市盈率？

我見過的大部分交易員，通常是越成功，越不願意冒風險。你必須主動的管理自己趨於保守的天性。交易員成功之後，有意或者無意都會變得更保守。

我一直在尋找低風險、高收益的投資機會。這並不是說要加大杠杆。沒有什麼理由增加財務杠杆，你應該尋找有利於你的風險收益情況。在這些情況下，你可以做一系列投資，這些投資風險相對較小，但一旦成功收益很大。

大錢都是在市場轉捩點賺的。每個人都說，沒有辦法確定市場的頂部和底部，順著趨勢賺錢才是王道。不過，過去十二年，我都是靠在市場頂部和底部賺錢。

1987年股票市場大崩 盤回顧

1987年10月19日，美國股票市場掀起軒然大 波。道？瓊斯30種工業股票價格指數大幅下跌，一天之內急跌508.32點，下跌幅度達22.6%，下跌的點數和幅度都創有史以來最高紀錄，超過了1929年10月28日美國經濟大危機前夕創下的一天之內下跌12.8%的記錄。這次股市大崩 盤對我們有著很大的借鑒意義。

（一）1987年10月14日至16日，星期三至星期五

週三上午發生的兩個事件致使股市在該週一直呈加速下跌的趨勢。一是新聞機構披露了眾議院籌款委員會提交了關於取消收購融資稅收優惠的法案。當投資者認為特定公司成為被收購對象的可能性減少時，其股票的價值將被重新評估。二是商務部宣佈的8月份商品貿易赤字為157億美元，高出金融界的估計15億美元。外匯市場上美元被紛紛拋售，美元匯率因此下跌，對聯儲加息的預期有所增強，利率上升進一步給股價帶來下跌壓力。

週四，股價繼續下挫。下跌部分是由於機構投資者，特別是養老基金以及個人投資者出現恐慌，導致資金流出股市進入相對安全的債券市場。收市前半小時，使用投資組合保險策略的機構行為超常，市場上也湧現出大量的賣盤。

週五，一些技術性因素加劇了已有的恐慌情緒，市場繼續下跌。很多股指期權合約週五到期，前兩天的股價波動已使許多處於平價狀態的期權被行使，投資者因而不能輕易地為規避風險而將其頭寸滾動至新合約。更多的投資者因而被推入了期貨市場，通過賣出期貨合約來對沖股票下跌的風險。大量拋售期貨合約使期貨市場股指價值與紐交所股票價值之間出現價差。指數套利者利用價差買入股指期貨並賣出股票，從而將下跌的壓力傳導至紐交所。

週五收盤時，股市跌幅已經相當可觀，標準普爾500指數一周內下跌了9%，創下近幾十年來的最大單周跌幅，為隨後一周的市場混亂奠定了基礎。使用投資組合保險機構的模型顯示，應該賣出更多的股票和期貨合約。共同基金在贖回壓力下也需要賣出股票。此外，一些積極的機構投資者預期到投資組合保險機構的拋售和共同基金的贖回，希望能夠先發制人地賣出股票。有跡象顯示，期貨市場已開始感覺到高於平常的交易量，芝加哥商業交易所（CME）的交易商在週六的會議上曾試圖清算和清分頭寸。

10月18日早晨，貝克財長在美國電視節目中宣佈：如果聯邦德國不降低利率，美國將考慮讓美元繼續下跌。各種壞消息的接踵而至，在人們心理上籠罩了一層陰影。

（二）1987年10月19日，星期一

週一開盤時，由於賣出指令相對於買入指令出現巨大失衡，紐交所內的拋盤壓力顯著。在此情形下，許多專營經紀人在開盤一小時後都不能正常交易。證券交易委員會在其報告中稱：“到上午10點，代表股指價值30%的95只標準普爾股票尚未開盤交易。”

《華爾街日報》指出，30支道瓊斯工業平均指數股票中的11支推遲開盤。股指是採用所含股票的最新報價來進行計算的。由於股票未能交易，用於計算股指的股票報價資訊是過時的，股指的跌幅小於採用最新報價資訊計算後的跌幅。相反，期貨市場及時開盤並有大量賣單。由於現貨市場的報價資訊過時，而期貨市場的價格出現下跌，現貨市場和期貨市場的股指出現差距。指數套利交易商為利用這種價差，在紐交所下達了按市價拋售的指令。當股票最終開盤交易後，股價如期出現下跌，但指數套利交易商們發現其賣出股票的價格比預期價位低很多，於是他們通過在期貨市場上買入來抵補損失。這使得股票價格出現短暫的反彈，但卻加重了市場的混亂程度。

由於股價顯著低開，投資組合保險的模型提示應繼續拋售。但機構投資者們卻同時在現貨和期貨市場上賣出，而不是像典型做法那樣只在期貨市場上賣出。使用投資組合保險的機構投資者和其他機構投資者的拋盤完全壓 制了股市反彈。當天剩下的時間裏賣盤數量始終龐大，交易結束前的一個半小時裏，股票價格出現急劇下跌。在每況愈下的交易環境下，道瓊斯工業平均指數、標準普爾500指數和威爾夏5000指數當天下跌了18%到23%。標準普爾500指數期貨合約下跌了29%。

證券交易委員會主席曾表示，“有那麼一點，不知道那一點是什麼，我非常感興趣，讓紐交所短暫，哪怕只是非常短暫地停止一下交易。”該消息下午1點鐘披露後不久，期貨交易場中便謠言四起，稱紐交所就要關門大吉了。交易商擔心交易所關閉將鎖定現有的頭寸，促使其拋出更多的賣單。

10月19日創記錄的交易量使許多系統癱瘓。在紐交所，交易執行情況在一個多小時後才得到報告，交易商們因此產生迷茫。投資者不知道限價訂單是否已被執行，或是否應設立新的限價。

週一的賣單高度集中。期貨市場上前10位賣家的交易量總計達到非坐市商交易量的50%，這些機構投資者中很多是投資組合保險的提供商。上午10:00左右，一個大機構投資者開始賣出大量股票並且在一天之內分十三次以每次低於1億美元的價格總計賣出了11億美元的股票。

許多紐交所專營經紀人曾試圖逆勢護盤(其他投資者顯然沒有這樣做)。證券交易委員會稱，週一早些時候，很多專營經紀人都是大的買家。然而隨著股價下跌，許多專營經紀人的頭寸遭受損失，他們開始喪失護盤的能力。

（三）1987年10月20日，星期二

金融市場週二開市前，聯儲發佈了一個簡短的聲明：“為履行中央銀行職責，聯儲今天正式聲明，已準備就緒為支撐經濟和金融體系提供流動性。”

該則聲明據稱對市場恢復理性作用巨大。也許是受聯儲聲明的影響，儘管前夜海外股市出現了暴跌，紐交所開市後出現反彈。

然而，週二的股市交易繼續遭受重創。由於交易委託失衡使得市場難以維持交易，全天有7%的股票，包括一些原本交易相當活躍的股票都被專營經紀人停盤。在交易開始前，紐交所採取措施，停止指數套利的程式交易使用指定委託交互系統執行交易，阻止了市場深度的下滑。

CME開市前，其清算所向會員收取保證金來彌補前一交易日尚未平倉的頭寸所遭受的損失。清算所然後向前一交易日未平倉頭寸價值上升的會員支付保證金。保證金的收取與支付通常在中午時完成。10月20日，兩家CME清算所會員直到中午時尚未收到應支付給其的保證金，關於CME償付能力以及是否有能力支付保證金的謠言開始出現。儘管謠言很快就被證實為無稽之談，但是仍然使一些投資者不敢在CME交易。買賣價差擴大，交易只能用無序來形容。

典型的程式交易模式被打破了，使用投資組合保險的機構是期貨市場上活躍的賣方，壓低了期貨市場上的價格。通常情況下，指數套利者會利用這個機會在期貨市場上買進，在現貨市場上賣出，從而減小期貨市場的壓力。然而，部分由於紐交所限制使用指定委託交互系統，指數套利並不活躍。這種反常的模式在一定程度上導致了期貨市場和現貨市場的價格出現分離。

隨著紐交所停盤的個股數量增加以及交易所關閉的可能性加大，芝加哥期權交易所(CBOE)和CME的許多股指衍生產品交易也分別於上午11:45和12:15被暫停交易，最終期貨市場價格和現貨市場價格徹底脫鉤，紐交所股票價格開始反彈。反彈部分應歸因於期貨報價持續顯示期貨市場投資者預期現貨市場價格下跌的機制消失，以及與投資組合保險相關的賣盤進一步減少。然而，期貨市場下午1點再次開盤後，股市再次出現下跌。

下午晚些時候，當上市公司宣佈股票回購計畫，支撐對其股票的需求後，金融市場出現了持續上升的勢頭。雖然上市公司週一下午就開始宣佈此類計畫，但是直到週二中午市場才出現明顯的變化。

1987年股災是對金融體系穩定的一次重創，稱之為重創不僅僅是因為股價下跌的幅度，更重要的是市場運行嚴重受損。紐交所專營經紀商面對大量的拋售指令，不得不暫停一些股票的交易。股票暫停交易使得其他交易所只能暫時停止一些期權和期貨合約的交易。當保證金帳戶清算所需的貸款和資金流發生問題時，便會引發市場對清算所運營的擔心。股災中突現的問題推動了交易所和清算所對自身的設備和系統進行升級。

聯儲採用了三個措施來應對股災危機。第一項措施包括採取高調的公開行動來穩定市場情緒。最明顯的就是聯儲於10月20日(週二)上午發表的公開聲明，表明聯儲正採取積極措施來滿足市場對流動性的需求。第二項措施是增加金融體系的流動性。具體包括公開市場操作、降低聯邦基金利率來支持銀行系統的流動性、放寬聯儲體系出借債券的規則。最後，聯儲鼓勵不同的市場參與者與其客戶靈活、密切地合作，尤其是鼓勵銀行向經紀商和交易商提供貸款。這些措施對週二上午的開市起到了至關重要的作用，並且是隨後數周市場運行改善的重要原因。

（四）嚴重的後果

美國股市暴跌引起世界範圍內的股市下跌，最先受影響的是股票經紀行和投資銀行，進而影響商業銀行和其他金融機構。股市價格暴跌使許多股票難以出售，這樣股價繼續下跌的風險必然由經紀行承擔。一些股票抵押貸款發放較多的金融機構也全蒙受損失，出現倒閉現象。至1987年5月，美國銀行對經紀行的股票，債券抵押貸款達168.9億美元。股市暴跌對金融機構有很大影響，往往引起金融市場的動盪。

股市暴跌使工商企業籌資更為困難。股市危機使企業不能從股市直接融資，所需生產資金不得不從銀行借貸，增大了企業的籌資成本，使中小企業遭受打擊。企業被迫減少投資，從而影響經濟增長。

股票價格暴跌時資金從股票市場流向債券市場、貴金屬市場，從而引起匯率市場價格的大幅波動，影響到各國經濟的發展。

股票價格下跌使股票投資者常受重大損失，從而使人們消費需求下降，引起商品價格下跌，會影響到發展中國家出口商品的價格和出口收入。由於股票市場的劇烈波動會引起匯價和商品價格的波動，因而對世界貿易，國際金融市場和資本流動產生巨大影響。

1987年美國股市黑色星期一所帶來的緊張與恐慌，給經歷過這一事件的交易者留下了難以磨滅的印象。包括索羅斯在內的股票流派的全球宏觀對沖基金經理，在股市崩潰中遭受了打擊。隨著股市崩潰索羅斯損失了3億美元，與此同時，老虎基金也錄得了第一個虧損年。

而商品市場派的全球宏觀對沖基金經理卻在1987年大發橫財。都鐸˙瓊斯因成功識別出1987年股市風暴與1929年大崩潰的技術交易形式之間的相似之處，成功地做空股票市場和做多債券市場，一舉奠定了自己在金融界的明星地位。瓊斯的都德投資公司在1987年10月就實現了盈利62%，全年收益高達200%。

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