霍華德·馬克斯2022年首份備忘錄：不要僅因為價格漲跌而賣出!

“低吸高拋（buy low， sell high）”是投資中的一條基本的老生常談，但是一直如此，便是對嗎？

橡樹資本聯合創始人霍華德·馬克斯，在他最新的投資備忘錄中嚴肅地反駁了這條規則：

“僅僅因為漲價就賣掉，肯定是沒有意義的。”

當然，比起因為漲價就賣出，更糟糕的是因跌價而賣出。

數十年來，霍華德·馬克斯習慣於在每年撰寫關於投資的備忘錄，而這些備忘錄如今被投資界許多人奉為經典。

在這篇談論“賣出”的備忘錄中，馬克斯認為，賣出的原因應當基於投資前景——基本面、財務分析、風格準則等等，而不是因為後悔和害怕犯錯。

另外，馬克斯還對擇時和主動管理發表了觀點：

“為了把握市場時機而賣出通常不是一個好主意。 這樣做能獲利的機會很少，也很少有人具備利用這些機會所需的技能。 ”“事實上，在多數情況下，積極投資會減損業績：多數股票基金未能跟上指數的走勢，尤其是在扣除費用後。”

在馬克斯看來，投資意味著根據對資產潛力的合理估計，將資金投入資產，並從長期的結果中受益，而不是“在猜測未來一小時、一天、一個月或一個季度的價格走勢的基礎上，在單個資產和整個市場上進進出出”

以下為該備忘錄的全文：

到現在為止，我已經寫了40年的備忘錄，有時我想是時候停筆了，因為我已經寫遍了所有相關的話題。 不過現在，一個新的想法出現了。

我在2021年的備忘錄《一些關於價值的事情》中記錄了我和兒子安德魯在2020年的一段關於投資的對話，我們簡要討論了是否以及何時出售升值了的資產。

於是我突然意識到，儘管售出是投資過程中不可避免的一部分，但我從來沒有專門為此寫過一份完整的備忘錄。

基本思想

每個人都熟悉那句老話，認為是投資的基本命題：低吸高拋。 這是大多數人看待投資的一種陳詞濫調，但重要的事很少能被寥寥數語概括。 因此，“低吸高拋”只不過是一個非常複雜的過程的一個起點。

威爾·羅傑斯，美國20世紀20-30年代的電影明星和幽默大師，提供了一個他認為可能是更全面的追求財富成功的指引：

“不要賭博。 拿出你所有的積蓄，買一些好股票，一直持有到它上漲，然後賣掉。 如果不漲，就別買了。 ”

顯然，他的建議和其他的許多格言一樣簡單，但不符合邏輯。 無論細節如何，人們本來就接受「升值的投資應該出售」，所以「低吸高拋」這個基本概念能有多大的説明呢？

起源

我在这里写的大部分内容都源自2015年的一份名为《流动性》的备忘录。当时投资界的热门话题是对市场提供的流动性下降的担忧（当我提到“市场”时，指的是美国股市，不过该说法也具有广泛适用性）。这通常被归因为：

• 投资银行在2008-2009年全球金融危机中遭受的打击；

• 沃尔克规则（Volcker Rule)，该规则禁止重要金融机构从事自营交易等高风险活动，限制了银行在客户希望出售证券时“做空”或买入证券的能力。

也许2015年的流动性比以前少，也许不是。然而，在那篇备忘录里，我在结尾陈述了我的观点：

• 大多数投资者交易太多，反而对他们自己不利；

• 流动性不足的最佳解决方案是建立不依赖流动性成功的长期投资组合。

长期投资者比短期投资者有优势（我认为后者描述了当今大多数的市场参与者）。耐心的投资者能够忽略短期业绩，选择长期持有，避免过高的交易成本，而其他人都在担心下个月或下个季度会发生什么，因此会过度交易。如果流动性差的资产可以以低价买入，长期投资者亦能从中收益。然而，就像投资中的许多事情一样，持有股票说起来容易做起来难，太多人将操作等同于价值增加。受到Adrew所说的话的启发，我在《流动性》中总结了这个想法：

当你发现一项具有长期复利潜力的投资，最困难的事情之一就是要有耐心，并在基于预期回报和风险的前提下保持你的头寸。投资者很容易被消息、情绪、到目前为止已经赚了很多钱的事实，或者是一个看起来更有前途的新想法带来的兴奋所打动。

当观察图表的时候，你会发现有些股票在20年的时间里一直在上升，接着向右移动，想想看，有多少次持有者不得不说服自己不要卖出。

每个人都希望他们在1998年的第一天以5美元的价格购买了亚马逊，因为它现在涨了660倍，达到了3304美元。

• 但是，当1999年该股达到85美元时，谁还会继续持有？在不到两年的时间里，该股上涨了17倍。

• 2001年，当股价下跌93%，跌至6美元时，那些坚持下去的人，有谁能够避免恐慌呢？

• 谁不会在2015年末股价达到600美元（比2001年的低点高出100倍）时卖出呢？然而，任何以600美元出售的人都只获得了从该低点整体上涨的前 18%。

这让我想起有一次我和一个朋友去马里布，我提到，据说Rindge家族在1892年以30万美元的价格买下了这片土地——总共13330英亩，也就是每英亩22.5美元。如今它显然价值数十亿美元。我的朋友说：

“要是当年花30万美元买下马里布的人是我就好了，”

我的回答很简单：

“当它涨到60万美元时，你就会把它卖了。”

写完《流动性》后，我愈发相信，人们卖出投资产品有两个原因：

• 它们涨了；

• 它们跌了。

你可能会说，这听起来很疯狂，但真正疯狂的是许多投资者的行为。賣出，因為漲了

“獲利了結（Profit-taking）”是我們這個行業中一個聽起來很聰明的術語，指代售出已經升值的東西 。要理解人們為什麼會參與其中，你需要洞察人類行為，因為投資者的許多賣出行為是由心理學驅動的。簡而言之，大量拋售的發生，是因為人們喜歡看到自己的資產顯示收益，害怕利潤消失。 大多數人花了大量的時間和精力來避免不愉快的感覺，比如後悔和尷尬。 還有什麼比眼睜睜看著巨額收益蒸發更能讓投資者自責的呢？如果專業投資者在上個季度向客戶報告了大豐收，下個季度又必須解釋為什麼股價低於成本，他們又該怎麼辦？想實現利潤以避免這些結果是人之常情。如果出售一項已經升值的資產，就能把收益“落袋為安”。 因此，有些人認為出售是非常可取的——因為他們喜歡已經實現的收益。事實上，在一個非營利投資委員會的會議上，一個成員建議他們應該對獲得收益就增加捐贈支出持謹慎態度，因為這些收益尚未實現。但我想要指出，將已實現的收益視為比未實現收益確定，通常是錯誤的（假設沒有理由懷疑未實現的持有收益的真實性）。是的，前者已經被固化，然而收益通常會被再投資，這意味著利潤以及本金被再次置於風險之中。有人可能會爭辯說，與目前被認為有吸引力的新投資相比，升值的證券更具有跌價風險，但這遠不能確定。我並不是說，投資者不應該出售升值資產以實現收益。 但是，僅僅因為它們漲價就賣掉，肯定是沒有意義的。賣出，因為跌了

雖然僅僅為了獲得收益而賣出升值資產是錯誤的，但僅僅因為價格下跌就賣出更為糟糕。儘管如此，我相信很多人都會這樣做。雖然規則是“低吸高拋”，但很明顯，許多人越是下跌，反而越有動力出售資產。事實上，就像持續購買升值資產最終會把牛市變成泡沫一樣，大量拋售正在下跌的資產也有可能把市場下跌變成崩盤。泡沫和崩盘确实时常发生，这证明投资者在两个方向上都助长了过剩。

在我脑中的场景里，这一类型的投资者会以100美元的价格购买某样东西。

如果涨到120美元，他会说：“我想我获得了一些进展，我应该追加一些投资。”

如果涨到150美元，他会说：“现在我非常有信心，我要加倍。”

另一方面，若果跌至90美元，他会说：“我将考虑增加头寸，以降低平均成本。”

但如果跌至75美元，他将在进一步降低平均成本之前，重新确认他的投资准则。

到50美元时，他会说：“我最好等到尘埃落定后再买入。”

而到了20美元时，他会说：“感觉它要归零了，让我离开！”

就像那些害怕失去收益的人一样，许多投资者也担心自己遭受的损失也会像复利一样翻倍。他们可能会担心他们的客户（或者自己）说，“什么样的笨蛋才会在资产从100美元跌到50美元后还继续持有它？”每个人都知道，这样的下跌可能预示着进一步的下跌，然后——瞧，它发生了。投资者真的会犯我所描述的那些行为错误吗？有很多证据可以证明，例如，基金投资者们的平均表现比基金的平均表现差。这怎么可能呢？如果投资者的仓位不变，或者犯的错误是非系统性的，那么基金投资者的平均表现应当与基金相同。投资者的表现更差，意味着他们减持了那些之后表现更好的基金，并且增持那些之后表现更差的基金。让我换一种说法：平均而言，基金投资者倾向于卖出最近表现最差的基金（错过了它们的复苏），以追逐表现最好的基金（因此可能参与它们的回调）。正如上文所述，我们知道“散户投资者”往往是趋势的追随者，因此他们的长期表现往往会受到影响。那么职业选手呢？在这一点上，证据更加清晰：近几十年来，人们开始大力转向指数化和其他形式的被动投资，原因很简单，那就是积极的投资决策往往是错误的。当然，许多形式的错误促成了这一现实。然而，不管原因是什么，我们必须得出这样的结论：平均而言，活跃的专业投资者持有的股票多为表现不佳的股票，而优于大盘的股票较少，并且他们们在高价时买入过多，在低价时卖出过多。被动投资还没有增长到覆盖美国股票共同基金的大部分资本，因为被动投资的结果一直很好；我认为这是因为主动管理太糟糕了。50年前，當我在花旗銀行（First National City Bank）工作時，潛在客戶常常問我，“你認為你的股票投資組合能帶來什麼樣的回報？”標準答案是12%。 為什麼？“嗯，”我們簡單地說，“股票市場每年的回報率大約是10%。 只要稍加努力，我們就能在這個基礎上至少提高20%。 ”當然，正如時間所示，“一點努力”並沒有增加任何東西。 事實上，在多數情況下，積極投資會減損業績：多數股票基金未能跟上指數的走勢，尤其是在扣除費用后。最後的證明呢？橡樹資本投資不良債權的關鍵因素——廉價收購——源自賣出者給我們的巨大機遇。在經濟和市場危機期間，負面情緒會達到頂峰，導致許多投資者感到沮喪或恐懼，並在恐慌中拋售股票。 只有當持有者以非理性的低價出售給我們時，我們才能達成既定的投資目標。優秀的投資在很大程度上是利用別人的錯誤。 顯然，因為價格下跌而拋售是一個錯誤，它會給買家帶來很巨大的機遇。投資者應該何時賣出？

如果價格上漲不是賣出的原因，那麼下跌也不應是。賣出到底是不是一件正確的事呢？我之前提到過，我在2020年與安德魯曾發生過一些有價值的討論。 那段經歷確實具有巨大的價值——為這場疫情帶來了意想不到的一線希望。那份備忘錄引發了迄今為止我所有備忘錄中讀者最強烈的反應。 這種反應可能歸因於：

• 文章的內容——主要與價值投資有關;

• 所提供的個人見解，尤其是我承認我需要與時俱進;

• 作為附錄包含的重現的對話（部分）：

霍華德（以下稱為H）：我看到XYZ今年上漲了xx%，市盈率是xx。 你是否會想要賣出，獲得一些利潤？

安德魯（以下稱為A）：爸爸，我告訴過你我不是一個賣家，我為什麼要賣？

H：好吧，如果你選擇賣掉，原因可能會是：

• 你已經漲了這麼多;

• 你想把一些收益落袋为安，以确保不会把它全部亏回去；

• 在这个估值下，它可能被高估了，不稳定了；

• 为什么不呢，没有人因获利而破产。

A：是的，但另一方面：

• 我是一个长期投资者，我不认为股票是可以交易的纸片，而是作为企业所有权的一部分；

• 公司仍有巨大潜力；

• 我可以忍受短期的下行波动，这种波动的威胁是创造股票机会的一部分。

• 最后，只有长期才是重要的。

H：但如果它在短期内可能被高估，你不应该减持并把一些收益收入囊中吗？如果之后股价下跌：

• 你已经限制了你的损失；

• 你还可以在更低的价格买入。

A：如果我持有一家潜力巨大、发展势头强劲、管理出色的私营公司的股份，我绝不会因为有人给我高价就卖掉其中的一部分。优秀的复利企业是很难找到的，所以放过它们通常是一个错误。

此外，我认为预测一家公司的长期表现比预测短期价格走势要简单得多，而且在一个你坚信不疑的领域中权衡一个摇摆的决定是没有意义的。

H：你没有卖出的时候吗？

A：理论上有，但这在很大程度上取决于：

• 基本面是否如我所愿；

• 考虑到我对当前这个机会的满意程度，其他机会是否类似或者更好。

像“没有人会因为盈利而破产”这样的格言可能对自己兼职投资的人有用，但他们不应在专业投资中占有一席之地。抛售股票当然有充分的理由，但与害怕犯错、感到后悔和看起来糟糕无关。相反，这些原因应该基于投资前景——而不是投资者的心理——必须通过脚踏实地的财务分析、严谨和准则来确定。斯坦福大学授西德尼·卡托尔（Sidney Cottle）是本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）和大卫·L·多德（David L. Dodd）的《证券分析》的后期版本的编辑，该版本被称为“价值投资圣经”，其中包括我56年前在沃顿商学院读到的版本。因此，我把这本书称为《格雷厄姆、多德和卡托》。20世纪70年代，西德尼曾是花旗银行投资部门的顾问，我永远不会忘记他对投资的描述：“相对选择的准则”。换句话说，投资者做出的大多数投资组合决策都是相对选择。很明显，相对选择应在任何出售现有资产的决定中发挥重要作用。

• 如果你的投资理论看起来不如以前那么有效，而且/或者它被验真的概率已经下降，那么出售部分或全部持股可能是合适的。

• 同样地，如果出现了另一项看起来更有前途的投资——提供更高的经风险调整后的预期回报——那么减少或清空现有的投资以为它腾出空间是合理的。

出售是一个不能孤立考虑的决定。西德尼的“相对选择”概念强调了这样一个事实：每一笔交易都会带来收益。你会用这些收益做什么？你心中是否有什么你认为可能带来更高回报的东西？如果你转向新的投资项目，你会错过什么？如果你继续持有投资组合中的资产而不是做出改变，你会放弃什么？或者你可能不打算再投资。在这种情况下，持有现金收益比持有出售的资产更能让你受益的可能性有多大？这些问题与“机会成本”的概念有关，“机会成本”是财务决策中最重要的概念之一。换一种说法，如果你认为未来会有短暂的下跌，影响你所持有的股票或者整个市场，那么这个出售的理由存在一些实际问题：

• 为什么要卖掉你认为对你的长期前景有利的股票来为你认为是暂时的下跌做准备呢？

• 这样做又引入了更多错误的路，因为下跌可能不会发生。

• 伯克希尔·哈撒韦公司副董事长芒格指出，出于市场时机选择的目的而卖出，实际上给了投资者两种错误的方式：下跌可能会发生，也可能不会发生，如果发生了，你必须弄清楚什么时候是正确的时机，然后再进入。

• 也可能有第三种，因为一旦你卖出，你还得决定如何处理收益，同时等待下跌发生，时机成熟再进入。

• 那些通过频繁卖出来避免下跌的人可能会陶醉于自己的聪明才智，但无法在由此产生的低点恢复他们的头寸。因此，即使是选择正确的卖家也可能无法取得任何持久的价值。

• 最后，如果你错了，没有下跌呢？在这种情况下，你会错过接下来的收益，要么永远不再回来，要么以更高的价格回来。

因此，为了把握市场时机而卖出通常不是一个好主意。这样做能获利的机会很少，也很少有人具备利用这些机会所需的技能。在我结束这个话题之前，重要的是要注意，卖出的决定并不总是在投资经理的控制范围内。客户可以从账户和资金中提取资金，从而需要卖出，而封闭式基金有限的寿命可能会要求基金经理变现所持资产，尽管它们出售的时机还不成熟。在这种情况下，卖出什么仍然取决于经理对未来收益的预期，但【决定不卖出】并不在经理的选择之列。持有多少才算“太多”？

当然，有时基于相对选择的想法出售一种资产以支持另一种资产是正确的。但我们不能机械地这样做。如果我们这样做了，在合乎逻辑的极端情况下，我们会将所有资本投入到我们认为最好的一项投资中。事实上，所有投资者——即使是最好的投资者——都将投资组合多样化。我们可能知道哪种持有方式绝对是最好的，但我从未听说过有哪个投资者只持有一种资产。他们可能会对自己喜欢的资产加码，以利用他们认为自己了解的东西，但他们仍然会多样化，以防范他们不知道的东西。这意味着他们进行了次优化，可能会牺牲一些获得最大收益的机会，以增加获得仅仅是“优秀收益”的可能性。以下是我与安德鲁的对话中的一个相关问题。

H：你的投资组合比较集中。当你投资的时候，XYZ是一个很大的仓位，考虑到升值，现在它甚至更大了。

聪明的投资者会集中投资组合并坚持利用他们所知道的东西，但他们会分散投资，并在上升时卖出，以限制他们所不知道的东西造成的潜在损失。

在这方面，这种大头寸的增长会让我们的投资组合出现问题吗？

A：也许这是真的，这取决于你的目标。但减仓意味着卖掉我根据自下而上的评估感到满意的东西，转而进入我感觉不那么好或不那么了解的东西（或现金）。

对我来说，拥有少量我有强烈感受的东西要好得多。在我的一生中，我只会有几个好的见解，所以我必须最大限度地利用我所拥有的少数几个。

所有专业投资者都希望为他们的客户带来良好的投资业绩，但他们也希望自己获得财务上的成功。业余投资者必须在他们的风险承受能力范围内进行投资。由于这些原因，大多数投资者——当然还有大多数投资经理的客户——都无法避免对投资组合集中度的担忧，从而容易受到不利发展的影响。这些考虑为限制购买规模和在投资组合升值时削减头寸提供了正当理由。投资者有时会将关于如何在投资组合中权衡资产的决定委托给一个称为投资组合优化的过程。将有关资产类别的潜在回报、风险和相关性输入计算机模型，得出具有最佳预期风险调整回报的投资组合。如果一项资产相对于其他资产升值，模型可以重新运行，它会告诉你买什么和卖什么。这些模型的主要问题在于，我们拥有的关于这三个参数的所有数据都与过去有关，但要获得理想的投资组合，模型需要准确描述未来的数据。此外，模型需要输入代表风险的数值，我坚信没有一个数字可以完全描述资产的风险。因此，优化模型并不能不能成功地决定投资组合的行动。底线在于：

• 我们的投资决策应该基于我们对每项资产潜力的估计。

• 我们不应该仅仅因为价格上涨和头寸膨胀而卖出。

• 可以有合理的理由限制我们所持仓位的规模。

• 但没有办法科学地计算出这些限制应该是什么。

换句话说，减仓或抛售的决定取决于判断……就像投资中的其他重要的事情一样。关于卖出的最后一些话

大多数投资者试图通过增持或减持特定资产，或适时买进或卖出来增加价值。虽然很少有人证明有能力始终正确地做这些事情，但每个人都可以自由地尝试一下。然而，这里有一个很大的“但是”。对我来说很清楚的一点是，单纯的投资是迄今为止“最重要的事情”。（真该有人用这个标题写本书!）大多数主动管理的投资组合不会因为对投资组合权重的操纵或出于择时目的的买卖而跑赢市场。你可以尝试通过参与这样的“阴谋”来增加回报，但这些操作在最好的情况下不太可能奏效，在最坏的情况下可能会成为障碍。大多数经济体和公司都受益于积极的潜在长期趋势，因此大多数证券市场在大多数年份上涨，而且肯定会持续很长一段时间。作为美国运行时间最长的股票指数之一，标准普尔500指数在过去90年的复合平均回报率估计为每年10.5%，这意味着90年前投资于标准普尔500指数的1美元将增长到今天的大约8000美元。很多人都谈到过复利的奇妙之处，据说爱因斯坦称复利为“世界第八大奇迹”。如果今天将1美元以每年10.5%的历史复合回报率进行投资，50年后将增长到147美元。有人可能会争辩说，未来几年的经济增长将比过去慢，或者说在以前的时期比现在更容易找到廉价的股票。尽管如此，即使复合增长率仅为7%，今天投资的1美元也将在50年内增长到29美元以上。因此，在今天成年的人，如果他们及时开始投资，并避免通过交易来破坏这个过程，实际上可以保证在他们退休时有很好的固定收入。我喜欢我们这个时代最伟大的投资者之一——比尔·米勒在他的《2021年第三季度市场信》中所说的：

在战后时期，美国股市在大约70%的时间里都在上涨……比这不利得多的赔率让赌场老板变得非常富有，然而大多数投资者试图猜测剩下30%的下跌的时间，甚至更糟糕的是，他们花时间试图在市场的季度涨跌浪潮中冲浪，但毫无效果。

正如我们最近在2020年大流行的衰退中看到的那样，股市的大多数回报集中在开始于极度悲观或恐惧时期的急剧增长。

我们相信，在股市积累财富的关键是时间，而不是时机。

米勒所说的“急剧增长”指的是什么？2019年4月11日，The Motley Fool援引摩根资产管理公司2019年退休指南的数据显示，在1999年至2018年的20年间，标准普尔500指数的年回报率为5.6%，但如果在行情最好的10天（或大约0.4%的交易日）里无动于衷，你的回报率将只有2.0%，如果错过了行情最好的20天，你根本就赚不到钱。在过去，回报往往类似地集中在少数几天。尽管如此，过度活跃的投资者继续在市场上进进出出，造成交易成本和资本利得税，并冒着错过那些 “急剧爆发 ”的风险。正如前面提到的，投资者经常抛售股票，因为他们相信下跌即将到来，而且他们有能力避免下跌。然而，事实是，买入或持有——即便是在高价位——并经历下跌，本身远非致命。通常情况下，每一个市场高点之后都会有一个更高的点，毕竟，只有长期回报才是重要的。通过欠考虑的抛售减少市场敞口——从而未能充分参与市场的长期积极趋势——是投资的一大罪过。毫无理由地抛售已经下跌的股票更是如此，将负面波动变成永久性损失，错过了长期复利的奇迹。当人们第一次见到我，并发现我从事投资业务时，他们经常会问“你交易些什么？”这个问题让我毛骨悚然。对我来说，“交易”意味着在猜测未来一小时、一天、一个月或一个季度的价格走势的基础上，在单个资产和整个市场上进进出出。在橡树资本，我们不参与这样的活动，并且很少有人表现出有能力做好这件事。我们认为自己是投资者，而不是交易员。在我看来，投资意味着根据对资产潜力的合理估计，将资金投入资产，并从长期的结果中受益。橡树资本确实雇佣了被称为交易员的人，但他们的工作是执行投资组合经理根据资产基本面做出的长期投资决策。在这里，没有人相信，如果现在就卖出，然后在下跌之后再回购，就能赚钱或者使自己升职；他们相信的是，在基本面预期得到证实的情况下，持有数年，让价值推高股价。1995年橡树资本成立时，五位创始人——当时我们已经平均合作了9年——基于当时的成功经验，建立了一种投资理念，表达了对于在买卖择时的看法：

因為我們不相信正確把握市場時機所需的預測能力，所以只要可以購買價格有吸引力的資產，我們就會保持投資組合的充分投資。

對市場環境的擔憂可能會導致我們傾向於更具防禦性的投資、增加選擇性或採取更加謹慎的行動，但我們從不因此而增持現金。

客戶僱用我們在特定的市場利基中進行投資，而我們決不能不履行我們的職責。 持有價格下跌的投資是不愉快的，但因沒有買到本應買入的資產而錯過回報是不可原諒的。

我們從未改變過投資理念中的六條原則——包括這一條——而且我們也沒有這樣做的計劃。2022年1月13日