傑克·施瓦格提出的14種常見期貨基本面分析謬誤

傑克·施瓦格，是公認的期貨與對沖基金專家，東英思投創始人，也是美國最受歡迎的金融書籍作家之一。他撰寫了大量關於期貨行業和金融市場上偉大交易員的著作，其中《對沖基金奇才》系列可以說影響了整整一代人。那麼他的著作都有哪些呢？他的投資理念又是什麼樣的呢？請跟著我一探究竟吧~

堪稱教科書級別的著作

施瓦格知名和暢銷的系列訪談錄，包括《金融怪傑》（1989）、《新金融怪傑》（1992）和《股市怪傑》（2001），這一系列書中，新的書籍是2012年5月出版的《對沖基金奇才》。施瓦格的首部書《期貨市場完全指南》，被認為是業內經典著作，讀者可能更熟悉這本書分拆開來的三卷本：《期貨市場基本分析》、《期貨市場技術分析》和《交易管理》。

其中，在《對沖基金奇才》這本書中，全球最成功的對沖基金專家們與廣大投資者分享了自己的寶貴經驗與投資理念，這些精闢的知識可以使不同水準的投資者在構建自己的交易系統時獲益。過去的幾十年裏，對沖基金作為一種投資工具越發受到人們的歡迎，但其爆炸式的增長卻使得投資行業的競爭更加激烈。本書採訪的十五位成功交易員中不乏行業傳奇人物，他們的收益/風險記錄都非常具有代表性。

而《金融怪傑》是傑克•施瓦格三部同名作品中的第一部，從一個金融專家的視角對華爾街最成功的17位金融高手做的訪談實錄，他們中既有16年250,000%回報率的MIT電力工程師，也有屢次遭受滅頂之災但最終以3萬美元的投資賺回8000萬美元的交易員，施瓦格用他們的真實經歷詮釋了“金融怪傑”的真正內涵，讓讀者從真實的交易中瞭解股市的運作。自1989年首次出版後，《金融怪傑》已成為交易員和金融專業人士的必讀書籍，也被譽為“有史以來最具影響力、最暢銷的交易書之一”。

施瓦格是美國最受歡迎的金融書籍作家，作品被翻譯成超過50種語言。他通過大量的基金經理訪談，將不同的投資方法一一呈現給大家。

最重要的交易法則

施瓦格認為最重要的交易法則是持盈和止損。兩者同樣重要，如果你不能堅定持有盈利的頭寸，那麼你的總盈利將無法彌補止損形成的總虧損。事先要設置實際的止損價位，而不是採用“心理止損”，只有這樣才能確保在一定的價位止損離場。可以把止損位設在某些技術關卡的外面，即設在盤整區間外。如果你的交易判斷是正確的，那技術分析中的一些關卡位置是不會被觸及的。

最好的交易策略要儘量避免左右搖擺、忽長忽短的折中做法。絕大多數趨勢跟蹤者都選擇做中線。對經濟的長期預期是對是錯，今後一定能見分曉，但即使長期預期是正確的，而且對各種不同因素做了權衡，我依然堅信，長期預期的對錯不會對任何單筆交易產生影響。相反，僵化刻板的長期觀點極有可能對你產生誤導。

收益是最不重要的

“投資有風險，入市需謹慎”，這句話對任何一位投資者而言，都是刻骨銘心的。施瓦格也認為，在風險面前，收益其實是最不重要的，但是，風險調整後的收益更為重要。他表示，評估一個基金經理，單看他的收益毫無意義。假如，同一家酒店在不同的網站分別賣 350/400，看上去 350 的更便宜。但 350 的是英鎊，400 的是加拿大幣，顯然是 350英鎊相對要更貴一些。因此，光看價格、數據並沒有可比性。

❀ 於收益而言，也是一樣的道理。如果 20% 的收益，它的損失永遠都不會高於 5%，那麼 20% 就是很好的收益。如果 20% 收益的背後風險非常大，一下子上升 70%，沒多久又跌50%，然後再上升了 60%，這樣的浮動很難讓投資者有好的印象。

❀ 於投資而言，我們不僅僅要看收益，還要看價格背後所承擔的風險。不談風險只談收益，沒有任何意義。如果不管風險，只看高回報的結果可能就是竹籃打水一場空，最後得不到任何收益。

因此，風險管理比起交易哲學，前者更加重要。如果想要成為一個偉大的投資交易員，就必須將風險管理作為重中之重，如果不重視，則很有可能犯一次較大的風險後就永遠出局了。

波動性不是評估風險很好的指標？

談及波動性，很多人都認為評估風險的時候都是基於波動性的，但是施瓦格並不認為波動性是評估風險最好的指標。波動性大不一定風險大，波動性低也不一定意味著風險低。施瓦格認為，包括很多的專業人士在內，都不一定理解波動性，不了解波動性與風險之間的區別。

“波動性和風險並不是完全沒有關係，有時候他們也有關聯，而且也是一個衡量的指標。”傑克·施瓦格進一步強調，兩者並不是一回事。為什麼我們會用波動性衡量風險？原因很簡單，就是波動性非常方便、直觀。但是，風險並不是波動性，風險只是下行的波動性。過去的波動性低，其實並不能反映這個策略真正的風險。因為風險往往是零星事件驅動型，可能好幾年才發生一次。

施瓦格指出，下浮比例或許是評估風險很好的指標。同時，他還建議大家用日常數據而不是月度數據來計算。“如果你想瞭解真實情況，必須用日常數據，不管多少年，把每日回報相加，然後計算出淨回報，以此作為分子（所有負的回報）。而分母則是虧損的所有天數。”傑克·施瓦格透露，相比日常數據，月度數據則會隱藏很多的風險。

過去十年跑贏市場的產品不能買？

在投資行為當中，絕大多數人購買產品時，都會參考該產品過往的業績表現。然而，有數據統計表明，過去十年跑贏市場的這些產品，下一個十年不一定跑贏市場。施瓦格對此也明確表示贊同。他認為，作為一個資金管理者，當然會變得越來越強，技術越來越好。但是市場有回轉，有些行業中的子行業可能會做得更好。

因為市場是會發生變化的。假如能源基金比其他基金表現好，投資人怎麼做？當大家都認為過去幾年當中能源基金表現好，大家都投資能源基金，資金管理者拿著這些基金再投到能源行業，就出現了行業資金過多的問題，這是市場的自然規律。

對投資者來說，不管是美國市場還是中國市場，當過去五年、十年甚至是十幾年當中，如果它的市場表現收益比較低的話，恰好是一個非常好的投資時機。如果在過去的十年當中，收益都非常好反而要擔憂。

傑克·施瓦格提出的14種常見期貨基本面分析謬誤

01基本面本身並沒有多空的含義

通常認為“市場走熊”與供應過剩意義相同，這種解釋看上去有理，但可能會導致不正確的結論。例如，假設白糖的市場價每磅30美分，供應由緊俏到過剩。在這種情況下，基本面似乎對市場不利，並且預期價格會更低。如果價格繼續下跌，在25美分時基本面是否偏空？很可能。到20美分？也可能。15美分、10美分、5美分將如何？在某一價格水準，無論有多大的供貨量，基本面可能不再偏空。事實是，在供應過剩的情況下，如果價格跌幅太大，有可能代表多頭的基本面。因此，基本面本身既沒有多頭也沒有空頭的含義，僅是相對當前價格而言。一些分析師對這個事實認識不足，因此經常在行情好的時候認為基本面偏多，而在市場底部時認為偏空。

02將過時的消息看做新資訊

新聞機構、網路、雜誌和相關報紙經常報導、傳播一些過時的消息。例如，一則標題為“世界棉花產量預計上升10%”的消息，聽起來好像對市場不利，從該消息不可能看出這種估算已報導過4或5遍了。很可能，上個月估算的世界棉花產量可能上升10%，也許，上個月產量可能是上升12%，因此，目前估算值反而對價格走勢有利。重要的一點是要記住，許多聽起來好像是新聞的消息，實際上是老的傳聞，早已被市場消化了。

03與上一年同期進行比較

市場中經常與一年同期情況進行比較，通常根據時間點進行分析。但該方法過於簡單，不提倡採用。

如下列市場評論：“12月豬與生豬報告顯示豬肉供應貨源充足，農場可上市的活豬將增加10%，計畫豬屠宰量增加10%，預計市場價格會下降......”。雖然該分析在某種情況下可能正確，但簡單的分析推測容易出現誤差。

目光敏銳的讀者可能會觀察到其中的謬誤，僅是供貨量增加不一定意味著價格會下降，因為市場可能已消化了上述消息。此外，同期比較法可能還存在一些潛在的問題：第一，因為12月報表顯示活豬數量增加10%，這並不意味著供貨量隨之增加，也許去年活豬的供應數量很低。第二，活豬屠宰與市場豬合約之間的關係可能變化很大，也許去年活豬屠宰量比例可能很高，在這種情況下，市場增加10%活豬屠宰量可能增加不多。雖然一年同期比較法在某些情況下有助於解釋市場運行狀況，但不能認為是基本分析的基礎方法。

04根據基本資料判斷交易時機

如果是根據問題出現頻率排序的話，可能該項要比第一條更重要。基本分析是一種方法，在一定條件下評估一段時期的合理價位，是用來預測某年、某季和某月的價格走向。然而，企圖將供求統計數據用於瞬間價格買賣的依據是不可取的，但有些交易者就是根據基本資料選擇入場時機。根據報紙文章、新聞報導和小道消息進行交易便會陷入這個誤區中，據此進行交易的投機者常以失敗告終。

而例外的是那些利用這些消息進行反向思維的交易者，例如有人在牛市信號出臺後市場仍然沒有上漲，便轉而做空。基本分析者也要防止在沒有確定價格低估或高估時，便憑直覺認為該部位是正確的交易部位而匆忙入市。

市場不會認同分析者個人確定的價格，即使該分析是正確的，最好的入市時間可能在三個星期或三個月之後。簡言之，預測入市時間，在採用基本面分析時需要一些技術分析技巧。

05疏於觀察

假設有一天你流覽到報紙的財經版面，注意到一則消息，題為：“政府估算最近發生在中西部的暴風雪將導致10,000頭牛被凍死”，這種大量減產的消息難道不是最好的買入機會嗎？等一下，你需要仔細算一下有多大的損失，如果在你面前的草坪上有10,000頭牛，牛的數量很多。

但是，當你認真想一想牛的總頭數為一億頭時，損失的數量就不足以對市場造成大的影響。該例子說明供貨情況，而國內消費和出口情況的例子可能大同小異。對每一種情況都應問同一個問題：在消息報道中(即，數量減少和出口銷量)相對於總體而言，其重要程度如何？

06忽略時間延遲

當看到“糧食價格上漲意味著肉價將上漲”的消息時，要認真辨別真假，也就是說繼續讀下去前要仔細想一想。

實際上，這個問題是中性的，因為根據時間來看，多數人回答是真的，因糧食上漲使飼料批發商成本增加，這必將導致鮮肉減產，肉價上漲（生產成本可能是主要的誤解）。上述結論從長遠而言（2年或2年以上）是對的。但短中期來說（時間確實是期貨交易者關心的問題）該影響則可能是相反的。如果穀物的價格上漲對牛的飼養影響很大，將造成產量減少，應儘快以較低的價格出售，促使價格下降。

較高的穀物價格有可能使牛達不到市場重量。但這種影響比較小，增加飼養成本意味著供貨流量的改變（因為草料牛重量慢），而不會改變長期的總供貨量。

在經濟世界中，因-果關係不一定同時並存。有些情況，一個事件會立即誘發價格反應，而另一種情況（如上述例子）幾年後可能才會有影響。

07認為價格不可能低於生產成本

無數事實證明，這一觀點是錯誤的，但仍有人不相信。這裏再重複一遍，生產成本不是價格支撐因素，特別是那些無法儲存的商品。一旦生產出商品，市場並不關注生產成本，價格是根據供求關係來決定。如果商品價格降到生產成本價，商品供應仍過剩的話，價格可能繼續下降，直到供需均衡。生產者為什麼在成本價以下賣出商品呢？

事實是他們沒有更多的選擇，農產品市場競爭相當激烈，有成千上萬的賣家。況且，任何個人都無法將生產成本轉嫁到市場，相反，生產者必須接受市場決定的價格。

總之，能低價售出比賣不出要好。當然，無利可圖可能導致產量減少，這種情況至少要一年後才能有所反映。有時候，價格降到生產成本以下，可能需幾年的時間。從這種意義上講，第七種謬誤是第六種的結果—忽略了相關的時間。一些價格下跌至成本價以下的例子，包括二十世紀七十年代的活牛市場，1976-1979年的白糖市場等，1975-1978年和1981-1986年期間銅市場，1986-1987年玉米和小麥市場，以及二十世紀九十年代初期的白銀市場等。

08不正確的推理

該類謬誤最好通過一些實例來解釋。首先，不能用飼養牛數量推算潛在牛屠宰量，理由是：飼養牛中不包括草料餵養的牛。如果草料餵養的牛占總屠宰比例不變，上述推理就沒什麼問題。實際上，該比例在預測期間經常發生變化，因此，僅用飼養牛數預測牛的屠宰量，結果可能不准確。例如，在飼料價格偏高的情況下，草料牛的數量可能增加，甚至可能出現飼養數量減少，但牛的總頭數增加的情況。

09價格比較

當前的價格不能與歷史價格進行比較，不同時期的價格要考慮通貨膨脹因素。例如，我們可以從過去的統計數據發現，當前的基本面與1965和1972年的情況類似，這並不意味當前的價格與1965和1972年的價格相同。

就實際價格來說，由於通貨膨脹的影響，現在的名義價格會比過去的高。應注意的是，從1980年開始，許多商品需求呈現逐步下降的趨勢，由於需求數量很難量化，因此通脹調整後的價格可能偏高。總之，預測商品價格要考慮需求變化和通脹因素，否則預測的價格可能不准確。

10忽略市場預期

一般情況下，市場都側重於未來（下一季或來年）的預期，特別是在供應面由松轉緊，或由緊轉松的過渡期。

例如1990年小麥行情，在1989-1990年間，冬麥收成率較低，結轉庫存是15年來的最低水準。因此，這意味著下一年小麥供給將短缺。基本面似乎偏多，但小麥價格卻從1990年開始下降，這種情況不能用基本面數據解釋，只能說明預測不准確。市場的1990或1991年冬麥收成符合預期，事實證明冬麥產量較前期增加16%。這是在種植面積少量增加的情況下，年產量卻增加了39%，因此結轉庫存也恢復了正常水準。上述基本面數據到1990年後期才公佈來，但市場在1990年初就做了這方面的預期，因此，為1990年上半年小麥行情提供了有價值的參考數據。

11忽略季節性變化

一般情況下，商品都會出現季節性變化形態。如果忽略了行情的季節性影響，容易對基本面資料產生誤解。

例如，活豬屠宰量的預測。通常豬的屠宰量4季度要比3季度增加5%，這可能使產量減少，而不是增加的原因，聽起來有點矛盾但實際上是活豬產量有很明顯的季節性形態。因豬的繁殖在春季達到高峰期，冬季最低。小豬需要6個月左右才能達到交易需要的重量，豬的屠宰量在秋天最多，夏天最低，所以在估算豬的屠宰量是一定要考慮季節因素。

再比如棉花的銷售。棉花的銷售量也具有很高的季節性變化，比如，夏季期間，棉花的銷量就會降低大約30%，而到秋季後棉花的銷量會增加20%。這樣的變化比較大的，如果瞭解棉花的季節性銷售特點，就不會準確預估棉花的銷售量數據。

12價格預測與國際協議的目標

從以往的例子可以看出，商品價格預測很難與國際協議制定的目標價格相符。交易協定通常是通過調節出口與庫存達到支持交易價格，這種調整手段有時在一定程度上有些效果，短期內可能刺激價格上漲，但很難維持長期的上升趨勢。用最近的“國際可哥協議”來說明，是無法使價格維持在目標價格區間內。OPEC是國際上最有影響力的價格支持組織，但也不能阻止油價經常跌破目標價格區間的下限。當價格上漲超過價格區間的上限時，這些組織也只能取消所有的管制——讓市場進行自由交易。

13預測行情採用的資料不夠充分

由於歷史數據不充分或不精確，無法根據這些資料預測行情或建立預測模型。

例如，《商品雜誌》，現改名為《期貨雜誌》，1972年8月出版的一期有一篇研究棉花基本面的文章，文章指出：自從1953年以來棉花市場僅有2年是名副其實的自由交易市場事實上，正確的結論是，很多時候分析市場行情的基本資料都不充分，如果採用的統計資料不准確或不夠多，如何精確預測市場發展趨勢呢？遺憾的是，上述文章中的作者僅根據很有限的資料得出結論，比如他說：棉花庫存不到31/2百萬包，說明供應非常緊張，價格有可能上漲超過30美分。事實證明，他嚴重低估了市場的上漲潛力。一年後，棉花的價格達到94美分/磅，創歷史新高。

14混淆需求與消費概念

期貨領域的一些文獻與分析資料中，經常混淆需求（demand）與消費概念。其實兩者代表完全不同的概念，由於被視為同一意思，從而造成分析上的錯誤結論。要詳細解釋這兩個詞，需要涉及基本的供需理論。