【好文】期貨不可怕，杠杆與賭徒心態結合後的心態才是最恐怖

2017年9月28日，一名上海期貨圈的資深人士付曉軍因橡膠期貨爆倉跳樓身亡，他在十天之內虧損人民幣1.45億元。更早時，在2015年7月22日，中國期貨界的傳奇人物、《期貨大作手風雲錄》一書作者劉強，站在北京華貿中心酒店的頂樓縱身一躍，結束了他的生命和期貨股票投資生涯。

期貨圈令人悲傷的新聞不少，而股票投資圈似乎較少見這樣的新聞，這難道是因為期貨的風險比股票更大嗎？背後的原因到底是什麼呢？

期貨與股票的風險對比

我們來看一些資料。橡膠期貨主力合約RU1801合約在2017年9月5日創出本輪行情最高點人民幣17,840元，之後連續下跌，9月28日當天創下行情的最低點12,905元，下跌幅度為27.66％。表面上看來，這個跌幅並沒有特別大。

螺紋鋼期貨主力合約的價格在2011年2月達到最高點5230元，之後幾年一路下跌，2015年11月達到1618元的低點，四年多累積跌幅69%；隨後一路上漲近兩年時間，在2017年9月創本輪行情最高點4190元，累積漲幅159％。

期貨的這些漲跌幅度與股市相比呢？如果大家熟悉股市投資，可能知道，20%或30%的漲跌，對股票來說是很常見的事情。例如，2017年11月3日ST眾合恢復交易後跌停，之後開啟了連續18個跌停板的走勢，從停牌前4月28日的人民幣11.07元，到11月30跌至4.05元，即使ST股票(指因經營虧損被中國證監會注記，提醒散戶要特別注意的股票)每日漲跌幅限制為5％，其一個月的下跌幅度也高達63.4％。

如果我們以股票指數來替代個股，情況是否不同呢？以代表中等市值股票的中證500指數為例，在2012年12月最低時為2704點，隨後三年一路上漲，至2015年6月達到最高11,616點，累積漲幅329％；2015年股災期間下跌超過半年，2016年1月達到最低的5240點，累積跌幅55％。

可見，在股票市場上，不管是個股還是指數，波動幅度都比期貨要劇烈得多。那為什麼期貨交易帶來的悲劇後果看起來更嚴重呢？

從杠杆差別找答案

杠杆是什麼意思呢？杠杆從本質上講是借錢經營、借錢投資的工具。假如投資者的本金只有100萬元，又借入900萬元，總資金為1000萬元，那麼杠杆率為10：1，也就是10倍杠杆。

我們可以從各期貨合約的保證金推算杠杆比率。上海期貨交易所天然橡膠期貨的保證金比率為9％至12％，換句話說，橡膠期貨可以達到8.3倍到11.1倍的杠杆。交易10萬標的價值的天然橡膠期貨，只需要10,000元左右的保證金。在10倍杠杆下，如果市場行情出現10％左右的價格變化，期貨投資者的資金就會出現100％左右的變化。

如果期貨投資者的投資方向與市場行情一致，資金翻倍；如果與市場行情相反，本金賠光。可見，導致付曉軍期貨悲劇的原因並不是橡膠價格出現了特別劇烈的波動，而是他運用了無法承受的杠杆。橡膠期貨在一個月內出現27％的單邊走勢，如果是做反了行情，4倍杠杆也會讓投資者賠光本金。

就中國其他期貨交易所的期貨種類而言，股票指數期貨的保證金比率最低為8％，結算時的保證金比率為15％；國債期貨的保證金比率較低，只有3％左右，交割月份為5％。換句話說，商品期貨的杠杆最高可做到10倍左右，股票指數期貨的杠杆最高可做到12倍，而國債期貨的杠杆最高可做到33倍。

相較之下，Ａ股市場裏合法合規的股票杠杆是透過證券公司的融資融券業務進行的。以中信證券的規定為例，其維持擔保比例安全線為140％，維持擔保比例平倉線為130％。維持擔保比例是指擔保品價值與債務之間的比例，換句話說，你在證券公司能維持的最高債務占總資產的比例為1.4的倒數，即71％，杠杆率大約為3倍，這是證券公司要求投資者補充保證金以前的最高杠杆。而如果你的持倉股票價格繼續下跌，由於你的負債融資額不變，這會導致你的杠杆率上升；如果杠杆率升到4倍以後你不能立即補滿保證金，證券公司會強制平倉。

中國金融監管現在變得更加嚴格，股市中融資融券的杠杆率能做到兩倍(即借款與本金比例為1:1)已經非常難得。而期貨相對股市可以實現更高的杠杆率，一般為10倍。

杠杆與賭徒心理

那麼，高杠杆是否只是帶來被放大的經濟損失，有沒有其他影響呢？

心理影響是另一個關鍵，高杠杆會大量激發人們的賭徒心理。任何投資、投機行為其實都有一定的賭博成分，這是風險與不確定的環境所決定的。或者說，賭博與投資的界線經常是模糊的。賭徒心理不是僅存在於賭徒心中，每個人或多或少都有一些，這是行為金融學研究的現象之一。

賭徒心理就是輸了想把輸掉的贏回來，贏了還想繼續贏下去。賭徒都有自己的一套理論，稱為賭徒謬誤(The Gambler's Fallacy)，其特色在於始終相信自己的預期目標會實現。就像在輪盤賭博中，每局出現紅或黑的機率都是50％，可是賭徒卻認為，若黑色連續出現了幾次，下回出現紅色的機率就會增加，如果這次還不是，那麼他更加肯定下次一定是。這是典型的非理性心理，因為實際上每次出現紅色的幾率都會是50％。

單純的賭徒心理並不會造成重大損失，例如一位賭徒帶著10,000元本金去澳門賭博，如果不運用杠杆，輸光了本金也就損失10,000元。但如果輸光10,000元之後再找賭場借100,000元、10,000,000元，那就有可能輸到無法承受的金額，造成重大損失。

同樣道理，在期貨市場，如果把杠杆率控制在一倍以內，只要期貨價格波動不超過100％，投資者的本金收益或損失就會控制在100％以內；但隨著杠杆率的提升，投資者的盈虧波動會加大，結果也相應翻倍。杠杆可以放大賭徒心理，兩者一結合，容易造成巨大的損失。

那為何期貨市場允許有這麼高的杠杆率？為什麼不能像股市那樣維持低杠杆率呢？

答案在於期貨市場本身的功能。前面提過，期貨市場是給生產者、消費者、貿易商、採購商等提供控制價格風險的場所，其最重要的功能是讓人們更好地管理風險。對生產者、採購商和消費者來講，使用較少資金就能管理價格風險，那不是最好的事情嗎？這符合他們的本身利益，也符合社會利益。

同時，為了給這些生產商和消費者提供更好的期貨流動性，也為了使期貨市場的價格發現功能最優化，期貨市場需要眾多的投資者和投機者參加，尤其對於有能力但沒太多資金的投機者來說，提供高杠杆是有益的。

所以，投資者和投機者需要自律，需要把握好自己的交易策略和紀律，以避免杠杆放大賭徒心理的影響。