油價會不會是下一個“灰犀牛”？

美國頁岩油生產恢復異常緩慢

今年2季度以來美國原油庫存下降較快，原油供給預期進一步趨緊並刺 激油價上漲。今年2季度以來，美國原油庫存開始持續下滑，自3月底至6月中旬，庫存減少了約5300萬桶，相應地油價從每桶60美元上漲至70美元。近期美國原油庫存下降趨勢仍強，6月18日當周美國原油期末庫存減少931.9萬桶，超過前值的824.6萬桶。

歷史上，美國原油價格與庫存呈現高度負相關性。原油庫存不僅反映真實供需狀況，較低水平或者下降速度過快的庫存也引導著市場對於未來原油供給偏緊的預期，漲價預期和提前交易將進一步鼓勵油價上漲。

本輪原油供給的彈性明顯弱於歷史表現及我們的預期，尤其是美國鑽井增速異常緩慢。過去十年，如果油價高於55-60美元/桶，那麼美國頁岩油生產商通常都會增產，並從OPEC+攫取市場份額。根據達拉斯聯儲6月公佈的調查數據，當WTI原油價格每桶達58美元後，至少超過半數的美國受訪原油生產商能夠“有盈利地”新開鑽井。而美國頁岩油革命後，從新增鑽機到產量切實增加的週期已經縮短至半年左右。

因此，根據以往經驗，美國原油供給能對油價的上漲較快地做出反應。然而，2021年美國原油鑽機數量恢復異常緩慢，2月中旬至6月中旬，WTI油價由每桶58美元升至70美元，鑽機數量僅增加了約70部，至370部。對比2018年1月至5月期間，WTI油價由每桶59美元升至70美元，鑽機數量增加了約100部，至850部。

從鑽機數量與油價的對比關係上看，截至今年6月18日，美國原油鑽機數為373部，接近2016年7月時的水平，當時WTI油價僅為每桶45美元左右。

本輪美國原油鑽機增加緩慢的主要原因有三點：

1）油企對2014-2015年增產導致油價崩坍的情形“心有餘悸”。路透社2021年6月報導，美國主要油企在近期與投資人的交流中，繼續強調利潤和提高利潤率的重要性，而不是增加鑽井數量和原油產量。他們希望避免2011-2014年原油繁榮之後快速崩塌的情形再度上演。當時超過100美元/桶的油價，曾吸引油企將原油鑽井數量從2014年1月的1400部一度增加至9月的1600部，即在9個月時間裡增加了200部。

然而，2014年下半年油價開始下跌，每桶跌破100美元，2014年底和2015年初油價崩塌，2015年1月油價每桶已跌破50美元。

2）油企將更多利潤用於償債而不是投資。2010-2015年的五年裡，原油價格在80-100美元/桶左右，而2017-2019年的三年裡，原油價格在50-70美元/桶左右。這一價位上油企能夠盈利，但利潤空間已然不及2015年以前水平，因此美國油企不得不加大舉債以維持增產。2020年疫情衝擊和油價下跌進一步加劇了油企債務壓力。

例如，美國前兩大石油產商雪佛龍和埃克森美孚的債務股本比率，分別由2019年底的0.19和0.24，大幅增加至2021年1季度的0.34和0.40。因此，油價上漲後，油企需要將更多利潤用於債務償還，且考慮到投資者分紅回報的高要求，現階段油企可能更加顧不上增加鑽井投資。例如，雪佛龍2021年1季度財報顯示，其在美石油開採等上游業務收入為9.41億美元，比2020年1季度增長了7億美元（同比增長74%），然而其“全部其他支出”（包括現金管理、債務償還、企業運營等）高達9.78億美元（同比增長57%），繼而其1季度資本開支同比減少了43%。

3）美國和全球能源轉型需求進一步抑制原油生產投資。2021年美國及全球不斷強化綠色轉型目標，拜登政府上臺後對氣候變化高度重視，這使企業對高碳產業的投資格外謹慎。加上眾多油氣公司被迫低碳化，對包括原油在內的高碳行業的投資，企業和投資人的積極性均受到了較為直接的抑制。截至目前，殼牌、BP、道達爾等油氣巨頭均已宣佈“淨零排放”目標，美國的雪佛龍和埃克森美孚等石油巨頭在公司內部也通過了更多減排決議。

2021年4月，全球第二大石油產商皇家殼牌公司宣佈減排計畫，計畫在2023年（以2016年為基數）減少碳排放6%，繼而在2030年、2035年、2050年分別減排20%、45%和100%。2021年5月26日，荷蘭海牙法 院裁決殼牌公司必須在2030年之前將碳排放量控制在2019年的水平的45%。這是全球範圍內首例此類裁決，體現了國際法對油企減排的強硬態度。

據CNBC的6月報導，殼牌公司正考慮出售其在美國德克薩斯州二疊紀盆地的部分或全部業務，價值或達100億美元，此前該公司已同意出售其絕大部分在美煉油廠業務。

OPEC+原油增產仍相對克制

美國石油生產遇阻的同時，OPEC+原油增產的節奏也相對克制，增產前景也不是十分樂觀。

第一，OPEC增產步伐慢於需求增長。2020年6月以來OPEC在增產上保持謹慎，其增產速度不及需求恢復速度。2020年4月後，OPEC一度大幅減產以修復受損的油價，與全球石油產品消費量（EIA數據）比較，OPEC減產幅度更大。2020年6月以來截至目前，OPEC實際產量與全球石油產品消費量的比值降至26%左右，低於疫情前水平約4個百分點（2019年這一比值平均約為30%）。

近期OPEC稍微加快了增產步伐，但仍然相對克制。2021年4月，以沙特和俄羅斯為首的23個OPEC+成員國同意5-7月分別增產35、35、40萬桶/日，加上沙特將逐步釋放之前自願性減產的100萬桶/日，預計7月以前OPEC+總共將增產210萬桶/日。最新數據顯示，OPEC在5月僅增產39萬桶/日，預計俄羅斯增產也較為有限。

我們測算，即使OPEC在6月和7月分別增產100萬和110萬桶/日，OPEC產量與EIA預測的全球石油產品消費量的比值將分別達到27%和28%，仍然低於新冠疫情前水平。考慮到210萬增產額度還需分攤給俄羅斯等OPEC外的其他產油國，該比值還會更低。

需要注意的是，OPEC成員目前仍然擁有充足的“閒置產能”（EIA將其定義為30天內可投產並至少持續90天的產量），客觀上具備較強的生產調節能力。而目前OPEC維持較為克制的增產計畫，主要原因或在於：

一是，其對新冠疫情後全球石油需求的看法偏悲觀；

二是，因此前伊核協議談判持續進行，伊朗石油有望重回市場；

三是，與美國油企的態度類似，中東國家也看重“利潤率”，希望在較高的油價下修補財政赤字。

據IMF估算，對眾多OPEC成員國而言，當前的油價雖然已經足夠平衡其經常帳赤字，但平衡財政赤字仍需要油價維持在70美元/桶以上。在這些背景下，OPEC+認為小幅、高頻地增產，更有助於降低因供應過剩導致油價崩塌的風險。

第二，沙特和俄羅斯的疫情反撲亦可能弱化OPEC+增產動力。沙特自2021年4月以來新增新冠確診數重新上升，截至6月下旬單日新增確診約1200例，而1月單日新增僅約200例。俄羅斯疫情自6月初以來亦顯著加重，6月下旬單日新增確診已超過1600例，約為4-5月水平的兩倍。

疫情反撲一方面一定程度上直接影響石油生產活動，另一方面可能強化OPEC+對地區乃至全球疫情風險以及石油需求恢復前景的擔憂，繼而在增產計畫的討論中更偏於謹慎。

第三，伊朗石油回歸市場的地緣政治變數仍存，且節奏可能不會太快。今年伊朗核協議談判重啟以及伊朗石油回歸市場備受關注。美國在2018年5月宣佈退出伊核協議後，伊朗的石油產量幾近腰斬，從之前每日400萬桶一度減少至約200萬桶。伊核協議重啟以來，伊朗計畫將石油產量從目前的210萬桶/日增加到380萬桶/日（制裁前水平）。

一方面，伊朗強硬派領導人上臺或加大伊朗原油回歸市場的阻力。6月19日伊朗強硬派領導人易卜拉欣·萊西贏得大選，將於8月正式就職，這給核協定談判帶來更大變數。萊希在此前已被美國制裁，其對美歐等發達國家一貫持超強硬的政治外交立場。萊西贏得大選後，市場對於美伊之間達成核協議更加不抱希望，因此，伊朗原油回歸市場及其對油價的威脅在預期層面出現弱化，進一步抬升了油價。

6月20日伊朗核協議的第六輪會談結束，目前美國和伊朗可能希望在8月前達成協議。據路透社6月23日報導，伊朗方面稱美國已經同意取消對伊朗石油和航運的所有制裁，但其實施情況仍不確定，尤其是在未來美伊關係大方向趨於緊張的背景下。

另一方面，伊朗石油增產節奏可能不會太快。即使美國取消制裁，由於近年來伊朗油田投資和產能已經大幅下降，預計重新投資到產量釋放的過程需要時間，今年下半年伊朗石油產量以及出口的增幅料將有限。

下半年油價可能維持高位，警惕通脹“反撲”

我們的基準預測是，2021年下半年油價主要維持在70-80美元/桶區間，同時不排除油價短時間升破80美元/桶的可能。

供給方面，預計美國石油鑽井增速以及頁岩油增產節奏維持緩慢，OPEC+原油生產維持克制。需求方面，預計石油需求保持與今年上半年相近的速度增長，這是因為更多地區邁向“群體免疫”，經濟活動恢復仍有空間，但部分地區疫情反撲，美歐耐用品消費見頂回落等亦使需求增速不會太快。綜合來看，預計下半年全球石油的供需維持緊平衡，油價維持相對較高（但亦不會過高）的水平。

我們認為，如果今年下半年油價高企，那麼以下兩方面影響尤為值得關注：

其一，油價上漲可能刺 激美國通脹預期走高，“再通脹交易”有望回歸。從數據上看，隨著時間推移，近年來美國油價水平與美債市場隱含通脹預期的相關性愈發顯著：2015年以來（截至2021年5月），美國WTI油價月度均值和油價月均同比與5年TIPS隱含通脹預期的相關係數分別為0.80和0.78，2007年以來這兩個數字分別為0.49和0.60。

這或許說明，2015年以後，市場對處於40-70美元/桶區間的油價波動顯得尤為敏感，高於70美元/桶的油價可能會明顯抬升市場通脹預期。今年5月中旬至美聯儲6月議息會議當周，“再通脹交易”明顯降溫，5月18日至6月17日期間，LME銅價下跌了12%、5年期TIPS隱含通脹預期下降了41bp。但若下半年原油價格持續維持高位，美國通脹預期回升的概率將加大。

一旦美國通脹預期再度明顯抬升，“再通脹交易”行情可能再度出現，即權益市場的高估值板塊可能承壓、週期板塊有望回歸強勢，美債收益率攀升的節奏可能加快，黃金或再迎一波行情，有色金屬的高景氣則很難落幕。

其二，下半年美國CPI和中國PPI同比增速可能二次探頂。歷史上，油價、中國PPI和美國CPI三者的同比增速有較高的同步性（圖表9）。假設今年6-12月油價均處於70美元/桶的水平，因基數原因，今年9月和10月油價同比增速將從8月的55%重新再度攀升至70%以上，相應地，中國PPI和美國CPI同比增速可能在9-10月二次探頂。

我們的基準測算顯示（使用2000年以來數據進行OLS回歸分析並預測），中國PPI同比增速在今年9月和10月分別為5.7%和5.9%，美國CPI同比增速在9月和10月均為3.5%。

中國方面，需更加重視對下游企業的衝擊。油價以及PPI的走高，最主要影響中國的下游企業。2012年以後，中國CPI與PPI增速走勢的相關性顯著弱化，預計油價的上漲以及PPI的走高對中國消費者物價水平以及居民消費的負面衝擊相較可控。

然而，正如我們在報告中指出，相較上一輪供給側結構性改革，本輪 大宗商品漲價與PPI攀升向中下遊 行業的傳導尚不暢通，尤其是向下游的傳導性比當年更加不暢。這意味著，當前中國下遊 行業向終端消費者進行成本轉移的能力較弱，原材料價格上漲可能對下游製造業的盈利造成嚴重擠壓。

美國方面，需重視油價和通脹對美聯儲政策節奏的影響。若美國CPI增速二次探頂，則美國PCE通脹指標亦可能二次探頂。時間節點上，需要關注9-10月美國通脹指標的宣佈，以及9月23日和11月4日的美聯儲FOMC議息決議的公佈。

今年下半年，我們預計在失業救濟退坡+工資快增長+“群體免疫”的三重推動下，美國就業市場有望更快修復。此時，若疊加通脹指標和通脹預期“二次探頂”，美聯儲邁向Taper的步伐可能會進一步加快。還需警惕美聯儲的“通脹暫時論”會在實際油價和通脹數據面前更顯“脆弱”，美聯儲與市場溝通的難度加大，市場波動的風險上升。