“蟄伏”的貴金屬四季度會再次“起飛”嗎？

黃金白銀前三季度“暗淡”收跌

2021年前三季度，有“安全避險資產”之稱的黃金、白銀等貴金屬品種表現相對弱勢。回顧今年來走勢，國際、國內貴金屬板塊僅二季度受中美經濟復蘇相互疊加影響表現為企穩反彈，第一和第三季度均表現偏弱。其中銀、鉑和鈀在二季度末開始出現振盪下行走勢，黃金則表現為區間振盪行情。

期貨日報記者梳理發現，與2020年年底相比，截至2021年9月底滬銀指數下跌17.83%，滬金指數下跌8.5%；COMEX黃金指數下跌超7%，COMEX白銀指數下跌超15%。

談及今年前三季度國內外貴金屬板塊走勢的驅動因素，中信建投期貨貴金屬研究員王彥青在接受期貨日報記者採訪時表示，主要表現為三方面：疫情、經濟復蘇、美聯儲taper預期。南華期貨金屬分析師夏瑩瑩指出：

“特別是美國市場就業資料的表現，以及美聯儲官員的表態，都是引發貴金屬劇烈波動的主因。另外，美債收益率在第三季度末出現明顯爬升，除縮債預期及加息預期提前外，部分受到週邊歐洲市場縮債、加息預期下的同步拉升，美債收益率走高導致近期貴金屬走低。”

具體從貴金屬板塊的表現來看，王彥青表示，從今年年初至3月底，金銀走勢均呈下行的態勢，這輪下跌行情主要是美國進一步財政刺激引導下的經濟復蘇所致。彼時拜登上臺，宣佈一系列刺激政策，包括1.9萬億美元刺激計畫，市場對經濟復蘇的預期加強，美債收益率上行，給了金銀較多壓力。其中較為特殊的是，由於美國散戶的炒作，白銀在1月底一度創8年新高，但火爆行情並未持續。

4-6月中旬，在新冠病毒變異毒株快速傳播、海外新增確診人數快速上升的情況下，多個國家加強防疫措施，市場對經濟復蘇的擔憂促使投資者買入貴金屬避險。美聯儲雖有提及縮減購債，但認為經濟並未達到美聯儲目標，偏鴿的態度亦支撐金銀走出了一波反彈行情。

但6月中旬以後，隨著全球疫苗接種率不斷提高，疫情對於經濟的擾動減弱，包括失業率、PMI、通脹等資料屢超預期，不斷印證經濟復蘇的觀點，而美聯儲持續提及縮債問題，不斷給貴金屬施加壓力，金銀振盪下行，其中白銀跌幅更為顯著。

光大期貨研究所有色研究總監展大鵬表示，自今年二季度末開始，美國通脹表現有所過熱，美聯儲開始進行主動管理，Taper聲音漸起，隨之而來的是美實際利率抬升預期以及美元指數的觸底回升預期，這讓投資者不得不聯想到2013年美聯儲第一次實施Taper的宏觀環境。

Taper對金融市場總體影響尚待評估，唯一可以確定的是這些因素均會對貴金屬產生直接利空影響，投資者也擔心2013年行情重演，因此對貴金屬始終興趣寥寥。展大鵬說：

“我們從全球黃金ETF可以看出，黃金持倉規模自年初以來以減倉為主，說明機構投資者在主動撤離黃金。對鉑鈀銀而言，因全球缺‘芯’問題波及廣泛，無論是汽車還是半導體行業均受到較大影響，從基本面上相對其他大宗商品而言也很難看到較大亮點，價格表現也就更加疲軟。”

對比黃金白銀的波動情況來看，夏瑩瑩告訴記者，在美聯儲通過時間換空間的提前溝通機制下，黃金在今年6月中旬經歷了暴跌，8月初也因流動性不足問題，在非農資料強勁下迎來一波劇烈波動，但通過鮑威爾與市場的反復互動，第三季度以來黃金走勢整體以震盪為主。

“相比之下，白銀在第三季度相對偏弱，金銀比亦有較明顯的回升。白銀的疲軟，主要是因白銀下游需求在美國疫情反復以及國內經濟增速放緩下轉弱，我們可以看到第三季度COMEX市場出現累庫現象，國內白銀庫存的去庫亦停滯。”

值得注意的是，在今年貴金屬市場波動加大的影響下，包括中國銀行、招商銀行、華夏銀行、工商銀行、建設銀行、郵儲銀行等在內的我國多家銀行都曾在7月份、8月份收緊相關貴金屬業務的開展。近日，中國銀行在國慶前最後一個交易日又發佈公告宣佈，將於2021年10月18日起下調帳戶貴金屬、雙向帳戶貴金屬、雙向外匯寶的單一客戶持倉限額。同時下調代理個人上金所業務的單客限倉額度。

此外，其公告還顯示將於2021年10月18日起不再提供帳戶貴金屬、雙向帳戶貴金屬、雙向外匯寶、代理個人上金所業務的2021年版產品銷售檔簽署服務。對於上述產品項下無持倉的客戶，如于2021年10月23日仍未簽署2021版產品銷售檔，該行將不再提供該產品的服務對於原綜合保證金帳戶下無持倉的各帳戶類產品客戶，中行將於2021年10月23日起不再提供該產品的服務。

中國銀行表示，考慮到國際外匯、貴金屬市場風險較大，未來將進一步從嚴限制上述業務（包括但不限於調整產品單邊總持倉限額、單一客戶持倉限額、交易點差、暫停業務等），對於仍有持倉的客戶，建議謹慎交易，通過擇機賣出或平倉等方式控制風險。

美聯儲縮債落地或是貴金屬反彈的起點

對於四季度國內外貴金屬板塊的走勢，目前市場仍存分歧。近期OEXN資料顯示，跟蹤黃金和白銀價格的ETF—GLD和SLV在今年分別錄得下跌，花旗分析師表示這是長期牛市新一輪的上漲前兆，任何包括貴金屬在內的資產價格反彈，都將經歷回檔，在他看來長期前景還是樂觀。

嘉盛集團分析團隊在接受期貨日報記者採訪時表示，四季度的黃金走勢，美元仍占主導地位。從影響金價的兩大因素美元和實際利率（名義債券收益率-通脹預期）來看，回顧2019年後的國際金價突破2000美元/盎司大關的那波牛市，其實就是得益於實際利率的大跌，這讓非生息資產黃金展現價值。

“但我們看到的是，今年下半年以來實際利率維持在-1%左右的低位，但黃金卻喪失了動能，這主要是由於美元因素取代了實際利率成了暫時主導金價的原因，縮表預期抑制了市場做多黃金的動能。”

從9月以來黃金的表現來看，嘉盛集團分析團隊認為，事實上是緊縮預期再度打擊了黃金，對歐洲央行和美聯儲縮減購債規模的擔憂拖累了貴金屬。美聯儲內部的鷹派委員頻頻發聲催促縮表，主席鮑威爾也在9月的FOMC會議上暗示11月將會宣佈縮表時間表。

“我們始終認為，即使8月非農爆冷或導致美聯儲無法在9月宣佈縮表時間表，但11月的FOMC會議最有可能宣佈縮表，並於今年年底或2022年1月正式實施，而9月的會議可能用於再次提醒市場——縮表的正式通告就要來了，美聯儲可能希望以此降低對市場的衝擊，但美聯儲的動作已經落後了。”

對於未來的金價走勢，嘉盛集團分析團隊認為，空頭倉位的建立暗示近期金價信心減弱，市場的焦點可能會轉移到11月和12月的FOMC，屆時市場將尋找更多有關縮減購債時間表的線索。

就中長期而言，真正的緊縮衝擊或是黃金下一個買點。雖然緊縮動作會使前期被低估的利率快速抬升，但由於美聯儲動作過於滯後，將導致緊縮沒有很好的匹配基本面，那麼在緊縮衝擊充分定價後，長端利率有望重回逐步下行通道。歷史上，在收益率曲線出現倒掛時，往往會出現黃金比較好的買點。

展大鵬認為，進入四季度，全球經濟熱度開始出現降溫，樂觀情緒消褪下，避險情緒或有所抬升，但美聯儲Taper已箭在弦上，貴金屬板塊也就等待著這一“利空”的落地，在此之前利空預期的延續仍會制約著市場對貴金屬的投資判斷，價格或仍表現偏弱；但利空落地後，市場對Taper預期提前和充分回饋下，貴金屬板塊或迎來“涅槃重生”，價格有望迎來階段性反彈，屆時投資者應著重關注鉑金和白銀這類前期超跌的品種，或有一定的超額收益表現。

在王彥青看來，目前，市場對於美聯儲11月會議宣佈縮債已逐漸被盤面計價，縮債對金銀的壓力正在釋放。從短期來看，黃金白銀當前或已運行至階段性的低位，並且美國債務上限問題懸而未決，美國政府違約風險仍存，將在10月給貴金屬帶來支撐。

從長期來看，全球經濟復蘇將是貴金屬市場的主線，實際利率有望進一步提升，使得貴金屬總體延續熊市狀態。因此，我們預計四季度貴金屬將先揚後抑，總體延續下行趨勢。

“近期需要特別關注的變數有兩點，即將到來的非農就業報告以及美國債務上限問題。”

夏瑩瑩說：

四季度，我們總體看空貴金屬市場，但黃金跌幅可能有限，白銀則仍有一定下行空間。

在美國疫情見頂回落、美國失業救助金在9月初到期後，美國勞動力市場有望得到新的復蘇動能，9月份非農就業資料預期表現相當好，目前市場預期美國9月新增非農人口51.8萬人，反映美聯儲11月宣佈縮債的概率極高。

從縮債節奏看，每月150億美元的規模可能將是大概率的，美聯儲縮債有望從12月啟動，並于明年7月結束。在美聯儲持續向市場傳遞縮債預期下，通過時間換空間方式，預計四季度黃金總體下行空間可能受限，在縮債預期落地後，可能獲得一定時間的喘息，黃金下方空間受制于1680美元/盎司。另外，美國債務上限解決後，美債供應的增加以及美財政部在美聯儲TGA帳戶餘額的回升，分別將從美債收益率回升以及流動性下降的角度利空貴金屬。

白銀方面，夏瑩瑩表示，白銀走勢預計將弱于黃金，金銀比有望繼續走高。具體來看，一方面是因為白銀品種小波動率更高，導致白銀跌幅總體可能更大，另一方面，從iShares白銀ETF持倉來看，總體持倉仍處於較高水準，未來持倉可能在銀價下跌下有比較大的減持空間。從國內來看，雙控以及電力緊缺下，將影響國內經濟增速以及白銀的工業需求，工業屬性料趨弱。

從需要關注的四季度風險事件來看，夏瑩瑩提示，一方面是美國債務上限問題能否在美財政部非常規措施耗盡前解決，這將影響市場風險偏好，以及美聯儲宣佈縮債時點的選擇；另一方面是美國疫情是否會在冬季重新暴發，也將影響美聯儲縮債過程，並進而影響貴金屬市場。

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