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摘要:美聯儲於2021年11月會議上正式宣佈了削減資產購買(Taper)計畫,這一時點與削減力度基本符合市場預期。會議聲明稱,美國經濟已經取得了“進一步實質性進展”,11月晚些時候就會開始實施Taper,力度是逐月減少100億美元國債和50億美元機構MBS(抵押貸款支持證券)的購買。其他貨幣政策基本不變,包括維持聯邦基金利率(0~0.25%)不變,維持準備金利率(0.15%)和隔夜逆回購利率(0.05%)不變等。
美聯儲於2021年11月會議上正式宣佈了削減資產購買(Taper)計畫,這一時點與削減力度基本符合市場預期。會議聲明稱,美國經濟已經取得了“進一步實質性進展”,11月晚些時候就會開始實施Taper,力度是逐月減少100億美元國債和50億美元機構MBS(抵押貸款支持證券)的購買。其他貨幣政策基本不變,包括維持聯邦基金利率(0~0.25%)不變,維持準備金利率(0.15%)和隔夜逆回購利率(0.05%)不變等。
至此,美聯儲“有驚無險”地走完了貨幣政策正常化之路的前半程。歷史上,美聯儲政策正常化之路並沒有那麼順利。
2013年的“緊縮恐慌”(Taper Tantrum)可謂殷鑒不遠。時任美聯儲主席伯南克於2013年5月22日國會聽證會上首提“Taper”,導致美債利率快速上行、美股受挫、美國金融環境驟然收緊,最終美聯儲在當年12月才正式宣佈於2014年1月正式實施Taper。
然而,本次美聯儲“吃一塹長一智”,進行了非常充分的預期引導。具體可將邁向Taper的過程分為幾個階段:
不提Taper(2021年4月及以前)、商議何時開始討論Taper(6月)、開始討論Taper(7月)、預告Taper(9月)以及正式宣佈Taper(11月)。
從提到Taper到正式實施,也歷經了近半年的時間,美國金融市場在此過程中整體表現平穩。
往後看,本輪美聯儲政策正常化路線圖逐漸清晰,與歷史相比,本輪美聯儲削減資產購買的節奏將更快。假設美聯儲未來削減資產購買的節奏基本不變,美聯儲將於2022年5月執行最後一次資產購買,正式結束本輪量化寬鬆(QE)。
2019~2010年和2014年美聯儲削減資產購買分別花費約10個月和12個月,而本次削減資產購買預計在7個月之內完成。2011年雖然購債計畫很快暫停,但美聯儲配合實施了近一年的扭曲操作(OT),以壓低長端國債利率。
本輪削減資產購買結束後,若美聯儲於2022年內開始加息,則本次加息步調也快於歷史(2014年底美聯儲結束資產購買,時隔約1年,才於2015年12月首次加息)。
目前來看,美聯儲“轉彎”的後半程將面臨新的挑戰。由於美國經濟類滯脹形勢仍未明顯緩解,而美聯儲對於加息預期的引導明顯不足,市場負面情緒正在上升。具體來看,近期市場或存三大“恐慌”,且這些情緒可能會持續數月:
一恐,美聯儲持續誤判通脹風險,明年美國通脹繼續失控;
二恐,美聯儲過早加息,超過美國經濟的容忍區間;
三恐,資產價格經不起貨幣政策收緊的考驗,出現大幅調整甚至“崩塌”。
一恐:誤判通脹
今年上半年,美聯儲顯著低估了今年美國的通脹壓力。今年3月,美聯儲對2021年美國個人消費支出指數(PCE)的預測中值為2.4%。然而,美國PCE同比增幅在4月和5月分別達到3.6%和4%。6月議息會議中,美聯儲不得不上修2021年美國PCE同比增幅至3.4%,但後來通脹形勢仍超預期。6月以來,美國PCE同比增幅在4%的基礎上繼續上升,9月的4.4%創2021 年新高。10月美國CPI同比增幅達6.2%再破前高,預計PCE同比增速也將繼續攀升。
數據預測偏差的背後,是美聯儲對於“通脹暫時論”的堅持。美聯儲在4月會議聲明中首次寫道,“通脹上升主要反映了暫時性因素”,並將此表述持續沿用至9月議息會議後。
美聯儲的“通脹暫時論”或許可以發揮引導市場預期的作用,但現階段的市場不一定“買賬”。
首先,市場擔心美聯儲仍在低估通脹壓力。11月議息會議聲明中,美聯儲有關通脹的表述僅有微調,將引起通脹上升的因素由“暫時性的”調整為“預計是暫時性的”。美聯儲雖然承認未來通脹的演繹多了幾分不確定性,但“通脹暫時論”的實質尚未改變。美聯儲在9月的預測雖然已將2021年美國PCE同比增幅提高至4.2%,但預計2022年PCE同比增幅仍將大幅回落至2.2%。
其次,市場認識到,美聯儲在“類滯脹”經濟形勢下,對通脹的調控能力更受約束。2021年下半年以來,美國經濟增長動能邊際放緩,與通脹上升組合成類滯脹格局。美聯儲未來是否有工具抑制通脹或成問題,因其難以直接從供給端入手緩解通脹壓力,正如鮑威爾所稱,“我們不能直接減輕供應鏈瓶頸”。儘管美聯儲堅持認為,未來通脹和就業都會往好的方向發展,但若二者的發展繼續偏離,市場尚不清楚美聯儲政策究竟會偏向“滯”還是“脹”。
最後,一旦通脹暫時論被實際數據所證偽,或官方態度發生變化,市場情緒容易發生劇烈波動。9月下旬開始,美聯儲對於通脹的態度有所變化,市場通脹預期也隨之上升。
9月28日,鮑威爾在國會聽證會上承認,由於供應鏈瓶頸和其他與經濟復蘇有關的挑戰而導致的通脹飆升,其程度和持續時間都超過了預期;
10月12日,亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克稱,比起“暫時的”,用“階段性的”(episodic)一詞來描述通脹會更好。美國5年TIPS國債市場交易結果隱含的中期通脹預期,在10月中旬升破2021年5月的前期高點。與此同時,市場也在交易美聯儲未來“亡羊補牢”的可能性,利率市場隱含的加息預期大幅提前。
二恐:過早加息
2021年10月以來,市場對於美聯儲加息的預期大幅提前。據CME FedWatch數據,自10月初至11月初,市場預計2022年6月之前美聯儲至少加息1次的概率由20%左右大幅躍升至60%左右。“緊縮恐慌2.0”(即加息預期的波動)在債券市場上也有所反應:
近一個月,2年期美債利率在10月上升了20BP,期間10年期和2年期美債利差縮窄,美債收益率曲線平坦化。
而其他發達經濟體債市,由於英國、加拿大以及澳大利亞等中央銀行釋放出更多“鷹派”信號,其短端國債利率也更快上行,澳大利亞2年期、加拿大1年期以及英國2年期國債利率在10月分別躍升65BP、43BP和30BP。
隨著Taper的臨近和啟動,近期市場自然將瞄準“加息”。Taper和加息的關係是微妙的:
一方面,按照美聯儲的說辭,加息所需要的條件與Taper很不同,因此市場應將二者視為獨立事件;另一方面,美聯儲政策的“雙目標”(就業與通脹)是確定的,因此加息和Taper的觸發條件均與這兩方面指標掛鉤。
目前,美聯儲判斷就業市場已經取得了“進一步實質性進展”,那也意味著它進一步靠近了加息所需的“最大就業”。同時,美聯儲在9月議息會議中已經明示,加息大概率需到Taper結束以後。這也意味著,Taper的節奏以及何時結束,將關係到美聯儲是否具備更早加息的靈活性。
然而,目前美聯儲對於加息的引導非常有限。進入2022年後,市場對於美聯儲加息的討論和擔憂仍會延續。在11月議息會議後,美聯儲只宣佈了未來2個月的具體計畫。
對於更遠的未來,聲明僅提到,美聯儲會以“類似的”節奏執行Taper,但補充道,若經濟前景發生變化,美聯儲對於調整購買速度也是有準備的。這意味著,不能排除2022年1月以後美聯儲改變Taper節奏的可能性。而一旦美聯儲選擇加快Taper,這一舉動可能釋放美聯儲對通脹走勢缺乏信心、希望提早加息的政策信號,屆時市場波動風險將上升。
三恐:資產泡沫
在美聯儲“轉彎”之際,市場很難不去審視資產價格高企的合理性。今年以來截至2021年11月初,美國標普500指數已經創下超60次收盤紀錄高位,累計漲幅達到25%,2020年以來累計漲幅則達到45%。
美債價格也仍處於相對高位,在美聯儲11月議息會議舉行的當周,10年期美債收益率由1.55%下降至1.45%;美國高收益企業債價格處於歷史高位,2021年以來美國高收益CCC級或以下企業債有效收益率下降超過70BP,與AAA級企業債的利差是自2007年次貸危機以來的最低水準,充分折射出市場的風險偏好依然居高不下。
不過,隨著價格上漲,“畏高”情緒可能加劇市場波動。2021年以來,美股波動率指數(VIX)平均值約20,雖然已經由2020年的高位回落,但仍明顯高於2012-2019年的平均水準。
資產價格與美國經濟基本面的短期背離,是風險的另一來源。2021年第三季度,美國實際GDP環比折年率僅2%,而美國金融資產總額與GDP的比值躍升至5.6倍,高於第二季度水準,也是除第一季度以來的歷史最高值。
整體而言,美股第三季度財報表現尚顯韌性,並進一步拉動股價上漲,這也體現出市場對於經濟前景仍有信心。然而,美債市場卻在交易“滯脹”:2021年10月,10年期通脹保值國債(TIPS)利率和隱含通脹預期分別下降11BP和上升14BP。如此看來,美股和美債市場對於美國經濟的看法似乎出現矛盾,二者共同走牛的情形或難持續。
再者,美聯儲“加息”落地還將改變市場交易邏輯。美股方面,美國股票市場定價不僅包括了傳統的基本面因素與流動性因素,還有“回購”這一特殊的市場行為。截至2021年,標普500指數總回報來源中,回購占比高達40%,比重高於盈利增長和市盈率擴張。
美聯儲加息“靴子”一旦落地,不僅涉及盈利重估,也將加劇回購成本,對美股價格構成更大威脅。美債方面,美聯儲加息涉及美國金融市場整體利率水準的變化,美債價格調整幾成必然。地產方面,雖然美國房地產補庫週期剛剛啟動,需求強於供給的格局有望維持較長時間,但加息後美國貸款利率的上行也將抑制購房需求,為美國地產週期降溫。
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