Howard Marks：影響投資的七種心理因素

無效性—錯誤定價、錯誤認知以及他人犯下的過錯—為優異表現創造了機會。 事實上，利用無效性是持久卓越的唯一方法。 為使自己與他人區別開來，你應該站在與那些錯誤相反的一邊。

為什麼會產生錯誤？ 因為投資是一種人類行為，而人類是受心理和情感支配的。 許多人具有分析數據所需的才智，但是很少有人能夠更加深刻地看待事物並承受巨大的心理影響。 換句話說，很多人會通過分析得出相似的認知結論，但是，因為各自所受心理的影響不同，他們在這些結論的基礎上所採取的行動各不相同。 最大的投資錯誤不是來自資訊因素或分析因素，而是來自心理因素。 投資心理包括許多獨立因素，本章將一一進行探討，但要記住的關鍵一點是，這些因素往往會導致錯誤決策。 它們大多歸屬「人性」之列。

影響投資的七種心理因素

第一種侵蝕投資者成就的情感是對金錢的渴望，尤其是當這種渴望演變成貪婪的時候。

大多數人投資的目的就是賺錢。 （有些人將投資視為一種智力訓練，或將投資視為顯示自身競爭力的手段，而對他們來說，金錢也是衡量成功的標準。 金錢本身可能不是所有人追求的目標，但它是人們財富的計量單位。 不在乎錢的人通常是不會進行投資的。 ）努力賺錢並沒有錯。 事實上，對利潤的渴望是驅動市場及整體經濟運轉的最重要因素之一。 危險產生於渴望變成貪婪的時候。 對於貪婪，韋氏詞典將其定義為“對財富或利潤過度的或無節制的、通常應受譴責的佔有欲”。

貪婪是一股極其強大的力量。 它強大到可以壓倒常識、風險規避、謹慎、邏輯、對過去教訓的痛苦記憶、決心、恐懼以及其他所有可能令投資者遠離困境的要素。 反之，貪婪時常驅使投資者加入逐利的人群，並最終付出代價。

貪婪與樂觀相結合，令投資者一次又一次地追求低風險高收益策略，高價購進熱門股票，並在價格已經過高時抱著增值期望繼續持股不放。 事後人們才發現問題所在：期望是不切實際的，風險被忽略了。 （《化後知後覺為先見之明》，2005年10月17日）

第二種影響投資的因素是恐懼

與貪婪相對應的是恐懼—我們必須考慮的第二個心理因素。 在投資領域，這個詞並不代表理性的、明智的風險規避。 相反，恐懼就像貪婪一樣，意味著過度。 因此恐懼更像恐慌。 恐懼是一種過度憂慮，妨礙了投資者採取本應採取的積極行動。

第三個因素就是人們容易放棄邏輯、歷史和規範的傾向。 在職業生涯的很多時候，我一直驚訝於人們為何那麼輕易就自願終止懷疑。

這種傾向使得人們願意接受任何能讓他們致富的可疑建議...... 只要說得通就行。 對此查理·芒格引用德摩斯梯尼的一句話作了精彩的點評：“自欺欺人是最簡單的，因為人總是相信他所希望的。 ”相信某些基本面限制因素不再起作用—因而公允價值不再重要—的信念，是每一個泡沫以及隨之而來的崩潰的核心。

但投資的目的是嚴肅的，容不得玩笑，我們必須持之以恆地警惕在現實中無效的東西。 簡而言之，在投資的過程中需要大量的懷疑...... 懷疑不足會導致投資損失。 在事後剖析金融災難的時候，有兩句話屢次出現：“好到不像真的”和“他們在想什麼”。

是什麼讓投資者迷上這樣的錯覺呢？ 答案通常是，投資者往往在貪婪的驅使下，輕易地摒棄或忽略了以往的教訓。 用約翰·甘迺思·加爾佈雷思的話來說，是“極端短暫的金融記憶”使得市場參與者意識不到這些模式的復發性與必然性。

當市場、個體或一種投資技術獲得短期高額收益時，它通常會吸引人們的過度（盲目）崇拜。 我將這種獲得高額收益的方法稱為「銀彈」。

投資者永遠在尋找銀彈，稱其為聖杯或免費的午餐。 人人都想要一張無風險致富的門票。 很少有人質疑它是否存在，或者為什麼他們應該得到。 無論如何，希望永遠在滋生。

然而銀彈並不存在，沒有任何策略能夠帶來無風險的高收益率。 沒有人知道所有答案，我們只是人而已。 市場是不斷變化的，並且就像許多其他事物一樣，獲得意外利潤的機會是隨著時間的推移而衰減的。 相信銀彈存在的信仰終會導致滅亡。 （《現實主義者的信條》，2002年5月31日）

是什麼促成了銀彈信仰呢？ 最初通常存在一定的事實基礎，這一事實被發展成冠冕堂皇的理論，信徒們開始四處遊說。 隨後這一理論帶來了短期利潤，無論是因為理論本身確有一定價值，還是僅僅因為新信徒的購買行為推高了目標資產的價格。 最後會出現兩種表像：第一，存在一種獲得必然財富的方法;第二，方法的效力引發狂熱。 就像沃倫·巴菲特2010年6月2日在國會上所說的那樣：“居高不下的價格就像是一劑麻醉劑，影響著上上下下的推理能力。 ”但在事後—爆裂之後—這種狂熱被稱為泡沫。

第四個造成投資者錯誤的心理因素是從眾（即使群體共識存在顯而易見的荒謬）而不是堅持己見的傾向。

在《市場是怎麼失敗的》一書中，約翰·卡西迪描述了斯沃斯莫爾學院的所羅門·阿希教授在20世紀50年代所做的經典心理實驗。 阿希請被測試組對看到的情況作出判斷，但是在每組中只有一個人是被測試物件，其他人都是託兒。 卡西迪解釋說：「這樣的設置將真正的被測試物件置於兩難境地：正如阿希所說，『我們對他施加了兩種相反的力量：他自己的感覺，以及同組人一致的群體意見。

真正的受測物件忽略自身所見與同組人保持一致的比率很高，即使其他人明顯是錯誤的。 這個實驗顯示了群體的影響力，它啟發我們，應該對群體共識的正確性持保留態度。

“就像所羅門·阿希20世紀50年代視覺實驗中的參與者一樣，”卡西迪寫道，“許多不贊同市場共識的人會感覺受到了排斥。 最終真正瘋狂的，是那些不懂市場的人。 ”

一次又一次地，從眾的壓力和賺錢的慾望致使人們放棄了自己的獨立性和懷疑精神，將與生俱來的風險規避拋諸腦後，轉而去相信毫無意義的東西。 這種情況發生得非常頻繁，因此一定是某些固有因素而不是隨機因素在起作用。

第五個心理影響是嫉妒。

無論貪婪的負面力量有多大，它還有激勵人們積極進取的一面，與之相比，與別人相比較的負面影響更勝一籌。 這就是我們所謂的人的天性里危害最大的一個方面。

一個在孤立環境下感覺快樂的人，當他看到別人做得更好時，可能會變得痛苦不堪。 在投資領域，投資者大多難以坐視別人賺錢比自己多這一事實。

我知道這樣一家非營利機構，它從1994年6月到1999年6月的捐贈基金年收益率是16%，但是同行23%的年均收益令投資者沮喪不堪。 沒有成長股、科技股、收購以及風險投資的捐贈基金在5年的時間里發展滯後。 而隨著科技股崩盤，從2000年6月到2003年6月，這家機構只有3%的年收益率（同期捐贈基金大多出現虧損），股東們反而興高采烈起來。

這樣的結果肯定有問題。 人們怎麼可能每年賺16%不開心，賺3%反而開心呢？ 答案是我們都有與別人相比較的傾向，這種傾向會對本為建設性、分析性的投資過程產生不利影響。

第六個關鍵影響因素是自負。 在以下我將要陳述的事實面前保持客觀和審慎具有極大的挑戰性。

進行短期投資業績的評價和比較。

在繁榮期，輕率甚至錯誤的承擔更大風險的決策往往能夠帶來最好的收益（我們在大部分時間里都處於繁榮期）。

最好的收益帶來最大的自我滿足。 如果事情確實如願發展，那麼自認聰明並得到別人的認可是很開心的一件事。

相比之下，善於思索的投資者會默默無聞地辛苦工作，在好年份賺取穩定的收益，在壞年份承擔更低的損失。 他們避開高風險行為，因為他們非常清楚自己的不足並經常自省。 在我看來，這是創造長期財富的最佳準則—但是在短期內不會帶來太多的自我滿足。 謙卑、審慎和風險控制路線並不那麼光鮮亮麗。 當然，投資本不應與魅力搭邊，但它往往是一種魅力藝術。

第七個影響因素稱之為妥協的現象，一種通常出現在週期後期的投資行為特徵。

投資者會盡他們的最大努力堅持自己的信念，但是當經濟和心理壓力變得無法抗拒時，他們會放棄並跟風倒。

一般來說，踏入投資業的人都聰明過人、學識豐富、見多識廣並精於計算。 他們精通商業和經濟的微妙之處，也瞭解複雜的理論。 多數投資者都能夠得到關於價值和前景的合理結論。

但是還有心理因素和群體影響的介入。 在大多數時間里，資產被估價過高並持續增值，或者被估價過低並持續貶值。 最終這種傾向會對投資者的心理、信念和決心造成不利影響。 你捨棄的股票別人在賺錢，你買進的股票在日益貶值，你認為危險或者愚蠢的概念—熱門新股、無收益的高價科技股、高槓桿的抵押貸款衍生品—日復一日地被宣揚與傳播著。

隨著定價過高的股票走勢更好，或者定價過低的股票持續下跌，正確做法變得更加簡單：賣掉前者，買進後者。 但是人們不這樣做。 自我懷疑的傾向與別人成功的傳聞混雜在一起，形成了一股使投資者作出錯誤決定的強大力量，當這種傾向持續時間加長時，力量的強度也會增大。 這是另外一種我們必須對抗的力量。