橋水基金達裡奧最新長文：不斷變化的世界秩序新範式，將資金投入高度多元化的資產組合

全球最大對沖基金橋水創始人達裡奧1月4日在領英發佈題為《不斷變化的世界秩序：新范式》的長文，世界秩序正在以重要的方式發生變化，這一變化創造了我們所處的範式。他認為，在新範式下應該考慮儘量減少持有美元、歐元和日元現金和債券（和/或借入這些資產），並將資金投入高度多元化的資產組合，包括股票和通脹對沖資產，尤其是在財政狀況健康、受過良好教育並且內部秩序井然的國家。

正文

冒著老調重彈讓你厭煩的風險，在新年伊始，我的書《應對不斷變化的世界秩序的原則》出版之際，我想簡明扼要地傳達我對我們所處的範式最重要的想法：即世界秩序似乎正在發生變化的結果。需要明確的是，雖然我指出了擔憂和風險，但我相信，如果我們聰明並且相互體諒，我們就能一起很好地應對挑戰。另外，請知曉我不確定我的任何預期是否正確。我只是把我的想法告訴你，你可以接受，也可以離開。

我的結論世界秩序正在以重要的方式發生變化，這在歷史上已經出現過很多次，但在我們有生之年卻沒有發生過。世界秩序的變化創造了我們所處的範式。我所說的“範式”是指我們所處的環境。範式通常持續大約10年，偶爾會在其中進行大的修正。它們是由一系列持續的條件驅動的，這會使這些條件從一個極端搖擺到另一個極端。

正因為如此，每一個範式都更有可能與之前的範式相反而不是相似。例如，繁榮的20年代之後是蕭條的30年代，大通脹的70年代之後是通脹放緩的80年代。您最想擁有的資產和負債，以及您最希望規避的資產和負債，都會隨著當時存在的範式而改變。例如，在繁榮的20年代，您會希望擁有股票而不是債券，但在蕭條的30年代，情況則恰恰相反；在大通脹的70年代，您會希望擁有像黃金這樣的硬資產而不是債券，而在通脹放緩的80年代，您會希望擁有金融資產，而不是硬資產。

出於本報告中解釋的原因，我認為當前的範式是典型的範式，其特點是領先的國家1) 花的錢比收入、印刷和徵稅得到的錢多得多；2) 擁有巨額財富、價值觀差距等導致重大內部衝突，以及 3) 相對於新興大國正在衰落。我們最近一次看到這些事件交織在一起還是在1930-45年期間，不過1970-80年期間在財政上也出現過類似事件。在本文中，我將解釋我的推理並展示顯示這些事情發生的圖表。

在這種新範式中，人們應該做什麼？這種范式正在導致財富和權力的巨大轉變。

當然，作為一個全球宏觀經濟投資者，這一範式中的經濟和市場行為是最重要的。我認為應該考慮儘量減少持有美元、歐元和日元現金和債券（和/或借入這些資產），並將資金投入高度多元化的資產組合，包括股票和通脹對沖資產，尤其是在財政狀況健康、受過良好教育並且內部秩序井然的國家。這些東西在這一範式中特別重要。

簡言之，我認為一個人的資產和負債應該保持平衡，把美元、歐元和日元貨幣和債務資產的敞口都降到最低水準。在此期間，我也認為借入現金(即借錢)是值得的。當然，在這一範式下的幾年中，會出現一些修正——例如，中央銀行收緊貨幣政策。但我認為，政府不可能在任何一段持續的時期內，讓現金回報超過一個充分多樣化的非現金投資組合(例如，全天候投資組合)的回報，因為那會帶來嚴重的問題。

現在我將向您展示我的結論背後的推理。請不要只相信我的結論，因為我不想讓您盲目跟隨我。我希望你對我的推理提出質疑，看看結果如何。我希望下面的圖表和文字能清楚地表達出這一點。

以下是我想要關注的三個最大的問題：

1) 巨額債務和債務貨幣化，特別是全球主要的儲備貨幣

2) 因財富差距和價值觀差異產生的內部衝突

3) 外部衝突，最重要的是大國崛起挑戰現有大國

這三個問題交織在一起塑造了我們所處的範式類型。雖然我不能在這篇簡短的報告中深入討論這些問題，但我可以談談其中最重要的方面，特別是債務/金錢/投資問題，因為這是我畢生致力於的領域。這三個問題都是在因果關係驅動的迴圈中發生的，這種因果關係是合乎邏輯的，是可以理解的。重要的是要瞭解這些迴圈是如何工作的，以及我們在其中的位置。

1)巨額債務和債務貨幣化

三大儲備貨幣國——美國、歐洲和日本——的財政狀況都很糟糕。下圖顯示了美國當前債務水準(黑線)處於高位，1929-33年和2008年期間債務水準亦高企。在這兩種情況下，利率都達到了0%(藍線)，大舉印鈔和購買金融資產開始(紅線)。最近，新冠疫情引發的經濟低迷等導致美國(和其他國家)債務創造和債務貨幣化大幅增加。毫無疑問，即使新冠病毒消失，這種情況仍將持續下去，因為需要貨幣化的巨額赤字依然存在。這使得每個人在財務上都很富有(也就是說，他們有很多錢)，並使貨幣貶值，而這侵蝕了很多新獲得的財富。

這種印鈔和購買債務資產的做法將利率推得如此之低，以至於持有現金和債券是愚蠢的。

你沒有得到利息，為什麼要把錢放在那裡？你肯定會得到很低的利息，尤其是現金。下圖顯示，你基本上會得到有史以來最糟糕的利率，無論是按通脹調整後的利率，還是按名義利率計算。

想想這樣的交易。下圖顯示了一個人投資債券和現金需要多少年才能開始盈利。左上方的是美元，右上方的是經通脹調整後的美元。如圖所示，需要至少50年，或者永遠不會。這使得人們更有動力出售和做空這些債務，而不是購買更多的債務。與此同時，將產生更多的債務，並不得不出售。不會有足夠的購買需求，尤其是在全球投資者已經增持了它的情況下。解決這個問題的方法是美聯儲印製更多的鈔票，購買大量的債務。

記住，一個人的債務是另一個人的資產，想像一下，如果資產持有者因為債務資產沒有吸引力而出售，會發生什麼？

這要麼導致利率大幅上升，要麼促使大量印鈔購買債務，人為壓低利率。下圖顯示了債務資產與GDP之比，這意味著如果持有者失去了對它的興趣，很多資產可以出售。

金融資產相對於實物資產的數量高得危險，這可能導致“銀行擠兌”式的轉移，從金融資產轉向實物資產。

我不是說這種情況會發生，但我是說這種情況發生的可能性比市場定價所反映的要高得多。想想看。投資資產只有一個目的，那就是賣掉它們，換取現金，購買自己真正想要的商品和服務。縱觀歷史，每當實物資產的債權遠遠超過實物資產的數量時，如果許多金融資產的持有者打算出售這些資產，那麼一場危機終將發生，因為他們會發現這些資產實在太多了。這導致了一種“銀行擠兌”式的動態。現在，金融資產遠超實物資產，如果將它們轉換成實物資產，則將導致“擠兌”式動態、央行肯定會通過大舉印鈔來回應。

通過創造大量貨幣和債務使金融資產價格上漲，使人們在財務上更富有，但這並沒有使他們真的變得更富有。這也會導致一段時期的實際回報不佳。下圖顯示了金融資產價值占所有資產的百分比，第二張圖表顯示了金融淨值與GDP之比，第三張圖顯示了自1910年以來60/40股票/債券投資組合的滾動回報。

在這樣的時期持有現金會產生糟糕的回報。在我看來，下圖圈出的四個時期與如今類似，每一個時期都產生了與我們所經歷的相似範式。這樣的時期最終會給股票和債券帶來糟糕的實際回報。

2)關於財富和價值差異的內部衝突

在美國(以及其他一些國家)，財富和收入差距是自上世紀30年代以來最大的。政府開支會增加很多。稅率將大幅提高，但不足以彌補支出。因此，財富將通過稅收和債務貨幣化進行再分配。

3)大國興衰引起的外部衝突

我將介紹一個典型的週期，從新秩序創建開始。以上一次在1945年二戰之後建立世界秩序的週期為例，當時有一個主導力量，沒有人想要對抗這個主導力量，所以這個週期的這一部分通常是和平的，如果管理得好，就會繁榮。它在經濟上是有回報的，這導致人們借錢並押注於它會持續下去，從而導致過度負債。

經濟機會自然分佈不均形成了貧富差距，而且隨著時間的推移，競爭對手也會出現，實力也會增強。過度負債和競爭力下降最終會導致財政問題，同時還有巨大的財富差距。這造成了更多的內部衝突，人們要求更多的錢，從而導致大肆印鈔，從而削弱了貨幣並推高通脹。隨著主導力量的削弱，其他力量變得足夠強大來挑戰它，內部和外部的衝突加劇導致變革。這就結束了舊秩序，導致了下一個新秩序。這種情況正在發生。

正如我在前面的結論中所解釋的那樣，我認為一種新範式正在發生：

1) 持有以美元、歐元和日元計價的信貸資產是不可取的，尤其是短期債務資產，因為它們的實際回報將深度為負，以及

2) 持有各種貨幣、各國資產和不同資產類別的多樣化投資組合是可取的。