【MACRO 銳評】全球經濟與地緣政治下歐洲財政轉變！美元失去「避險王」的地位？

隨著歐洲計畫大幅提高國防開支，歐元兌美元匯率升至去年12月以來最高，分析師撤回對該貨幣對今年將跌至平價的預期。大量資金湧入歐洲防務產業，使得分析師紛紛放棄了歐元兌美元匯率跌至平價的預測。歐元兌美元匯率週二一度上漲0.7%，最高觸及1.0559，為去年12月以來的最高水平，較一個月前的兩年低點上漲約4%。

高盛集團、三菱日聯金融集團和道明銀行已放棄了今年歐元兌美元匯率達到平價的預測。德意志銀行表示，歐元跌破平價的可能性已降低。歐洲領導人加快了釋放數千億歐元軍事支出的步伐，額外資金預計將提振經濟，從而保持較高的利率和匯率。對歐洲更多國防支出的希望抵消了美國關稅威脅帶來的持續風險。策略師曾表示，這可能導致歐元兌美元匯率跌至平價。美國總統川普週二宣布對墨西哥和加拿大加徵關稅。

最近幾週，歐洲財政政策發生了歷史性轉變，因川普明確表示歐洲不能依賴美國進行防禦，他還直接與俄羅斯談判以結束俄烏衝突，並與烏克蘭總統澤連斯基公開鬧翻。根據德意志銀行的數據，德國準備增加防務支出的事實將成為歐元兌美元匯率避免跌至平價的特殊盾牌。在選擇權市場，未來6至12個月歐元兌美元匯率的風險逆轉表明，交易員對歐元的看跌情緒已降至去年11月以來的最低水準。最新CFTC數據顯示，隨著投資人自年初以來削減對歐元走弱的押注，看跌情緒有所軟化，這些押注在去年12月達到三年多來的最高水準。

高盛就認為關稅仍然是歐元前景的「支柱」。高盛現在預計，歐元兌美元匯率將在六個月內交易於1.01附近，低於目前水平，但強於先前預測的0.97。而三菱日聯金融集團看來，川普在第二季對歐洲商品徵收關稅的可能性比第一季更大。該行現在預計，到本月底，歐元兌美元匯率將交易於1.02左右，而先前預測為跌至0.99。

大多數策略師都認為，如果美國對歐洲商品徵收激進的關稅，歐元將受到重創。但儘管歐元的下跌風險仍然存在，三菱日聯金融集團認為風險「肯定已經減弱」。一位日本外匯研究主管就表示，隨著歐洲經濟復甦，歐洲和美國利率軌跡的分歧將增強歐元的吸引力。他在一份報告中寫道：「預測川普的行動充滿風險，但隨著今年的展開，我們相信週期性力量將佔據主導地位，美國經濟將放緩，而歐元區經濟可以穩定下來。」他預測，到今年年底，歐元兌美元匯率可能升至1.08。

德意志銀行全球外匯研究主管喬治·薩拉維洛斯（George Saravelos）警告稱，全球經濟與地緣政治關係正在發生巨變，無論怎麼強調這一點都不為過。然而，儘管全球經濟衰退風險正在上升，但作為避險貨幣的美元卻沒有大幅走強。

川普宣布暫停對烏克蘭的軍事援助，並對加拿大和墨西哥徵收25%的關稅，這動搖了美國在全球的兩大支柱：對歐洲的安全保障和基於規則的自由貿易的尊重。目前，美國約有一半的進口商品面臨超過20%的關稅，平均關稅稅率超過10%，為1970年以來的最高水準。德意志銀行堅持其結論，這標誌著自布雷頓森林體系崩潰以來全球貿易關係的最大轉變。

同時，美國從歐洲撤軍的威脅規模如此之大，以至於促使德國自統一以來最大的財政立場轉變，歐盟委員會今早宣布了一項8000億歐元的國防計畫。薩拉維洛斯表示，如果在年初，他們不會預料到現在的局勢。毫無疑問，如果這些關稅持續下去，加拿大和墨西哥很可能陷入衰退，全球經濟成長風險正在急劇上升。如果要維持北美供應鏈的競爭力，對歐洲徵收高額關稅將不可避免。

同樣可以肯定的是，歐洲的地緣政治背景比一個月前更不穩定。但為什麼美元在走弱？

市場反應有時可以無視，但不是現在。德意志銀行指出，最近幾週有兩個相互強化的主題在形成。一是美國財政立場的收緊和美國不確定性的廣泛上升。德意志銀行長期以來一直認為，關稅只是一種稅收，因此代表著財政緊縮，對固定收益以及（最終）對聯準會和世界其他地區的成長具有看漲影響。抵消美國關稅影響的關鍵始終是在其他地方花錢/減稅。但迄今為止，美國政府和國會的訊號一直傾向於更保守的財政立場，這些關稅是附加的。更重要的是，衡量政策不確定性的指標現在在美國的上升幅度超過了世界其他地區。這反映了更廣泛的政策破壞和不可預測性，最明顯的是貿易政策和政府效率部（DOGE）的支出削減。在這種情況下，市場開始定價美國和世界其他地區成長差異的縮小是合理的。

二是美元避險地位的潛在喪失。德意志銀行並非草率地寫下這一點。但全球局勢變化的速度和規模如此之快，以至於需要承認這是一種可能性。德意志銀行強調自年初以來的一些發展，提供了這方面的初步跡象。首先，美元和風險資產之間的相關性下降，這是過去十年許多實際貨幣投資者投資組合建構的核心。其次，高貝塔和低貝塔貨幣同時表現優異，共同點是相對於美元的估值便宜。第三，過去30年來，儘管全球不確定性高度上升，但美國風險資產估值相對於世界其他地區的表現明顯落後；第四，美國經常帳赤字在最近幾個月突破了4%的門檻，這歷史上標誌著美元被高估的極限。

綜上所述，德意志銀行開始對更廣泛的美元走弱趨勢持更開放的態度。有幾件事可能阻礙德意志銀行的想法：一是美國新聞流的不斷變化，以及鑑於對美國經濟的可能損害，財政政策至少部分逆轉的前景；美聯儲不願在關稅將對價格產生上行壓力的環境中放鬆政策；關稅和地緣政治發展對世界其他地區的更廣泛連鎖影響，這些影響為其增長帶來了嚴重的下行更鴿派的反應。德意志銀行對美元的看法目前仍保持中性，但關鍵訊息是，德意志銀行對美元面臨的雙向風險持更開放的態度。