コラム：勢いづく円安、2005‐07年上回る売り圧力かかる構図＝唐鎌大輔氏

［東京 １０日］ - 昨年来、円安予想だった筆者から見ても、想定以上のハイペースで円安が進んでいる。足元のドル／円相場の上振れは、筆者がこれまで強調してきた需給というよりも金利・物価動向の影響が大きそうであり、ひと言で言えば「海外の利上げは思ったよりも長引きそう」という思惑がにわかに強まっている。

昨年来、円安予想だった筆者から見ても、想定以上のハイペースで円安が進んでいる。

＜加速する欧米の利上げ、１５０円台も＞

例えば、５月２２日にはイングランド銀行（ＢＯＥ）およびノルウェー国立銀行がともに２５ｂｐとの市場予想を超える５０ｂｐの利上げに踏み切ったことがサプライズを呼んだ。本稿執筆時点では米連邦準備理事会（ＦＲＢ）は７月まで、欧州中銀（ＥＣＢ）は９月までの利上げが既定路線と言われる状況にある。

日本の視点に立てば、せっかく需給面で貿易赤字が縮小過程に入り円安圧力が落ち着き始めたところで海外のインフレ懸念が再燃し、内外金利格差からの円安圧力が復活してしまった構図になる。

筆者は諸条件を考慮して円キャリー取引の環境が整いそうであるため「金利差が因果関係をもって円安に寄与するのは２３年」という趣旨を強調してきた。

年始時点では「２３年後半は利上げの無い世界」という予想が支配的で、ＦＲＢの利下げ転換が当然視されるような雰囲気すらあった。市場関係者の円高予想はこの利下げ転換を前提としたものがほとんどであったため、今のところ外れてしまっているのが実情だろう。

筆者も７月に至ってＦＲＢの利上げが検討されるとは想定していなかったが、利下げ転換までは全く考えていなかった。また、過去の本コラムへの寄稿でもしつこく議論してきた通り、需給環境の激変を踏まえれば、大きな円高はあり得ないという立場を取っている。あくまで金利ではなく需給の影響力を重く見たことが、（少なくとも今のところは）予想が報われている背景と自己分析する。

＜円安バブル時代と似た景色＞

現状は「円安バブル」と呼ばれた２００５─０７年の雰囲気に似ているように感じる。当時も現在同様、日本以外の欧米主要国が連続的な利上げを行い「世界で唯一のゼロ金利通貨」として円の特異性が際立っていた。

円キャリー取引というフレーズは、当時から頻繁に使われ始めていた。キャリー取引は「金利の低い通貨を売って、高い通貨を買い、持ち続ける」という文字通り金利差（キャリー）の積み上げを企図した取引である。

キャリー取引において金利の低い方の通貨を調達通貨と呼ぶが、調達通貨に選ばれるためには２つの条件がある。１つは金利先安観が安定していること（言い換えれば十分な金利差が見込まれること）。

もう１つが潤沢な流動性を持つ通貨であることである。さらに言えば、貿易収支などの需給についても赤字構造であれば安心して調達通貨として選ぶことができる。当時の円は後述するように需給面では潤沢な黒字を抱えていたが、大幅な内外金利差があり、しかもその安定が見込まれる主要通貨という立ち位置にあった。

頼りになる調達通貨があり、金融市場のボラティリティが低下してくれば、それを売って高金利通貨を買うというキャリー取引が奏功しやすくなる。

２０００年以降を振り返っても、２００５─０７年当時ほどボラティリティ（ＶＩＸ指数参照）が長期にわたって落ち着いていた局面はなく、この点でもキャリー取引に適した相場環境だった。

「十分な金利差」と「低いボラティリティ」が安定感を伴えば、キャリー取引を持続するインセンティブになる。当時の日本では円安を背景に日本から海外へ薄型テレビを中心とする民生家電の輸出が盛んになり、大幅な貿易黒字が記録された。円安と輸出数量増加、結果としての貿易黒字拡大があったからこそ「円安バブル」という言葉が使われたのであり、「悪い円安」と揶揄（やゆ）される現在との大きな違いがあった。

余談だが「最近、『悪い円安』とはもう言わなくなったのは節操が無い」という論調をよく目にする。言わなくなったのはメディアの都合であって、家計部門にとって円安が負担になっている状況は大して変わっていないだろう。

今後、ドル／円が１４５円という節目を慢性的に超えてくれば必ず、また「悪い円安」論は顔を出す。現在、それが鳴りを潜めているのは、単に株価が上がっているうちは円安を責める議論が出にくいというだけであり、折しも資源高の落ち着きもあって円安の弊害が可視化されにくくなったという側面が相当大きいのだと思われる。

＜円安バブル当時とは「別の通貨」＞

話しを円安バブル当時との比較に戻すと、現在と異なる点が２つある。１つは利上げペース、もう１つは需給環境だ。

まず、前者に関しＦＲＢを例に取った場合、２００５年１月から０７年７月までの３０カ月間で３００ｂｐの利上げが行われた。一方、今回は２０２２年３月から２３年６月までの１５カ月間で５００ｂｐの利上げが行われている。

世界が異例のタカ派姿勢を貫く中でも日銀は緩和路線の堅持をアピールしており、「十分な金利差」とその安定感という意味では２００５─０７年当時をしのぐ。ＶＩＸ指数で見ればボラティリティは当時よりもやや高いが、当時以上に「十分な金利差」が期待できるならば、多少の変動にも耐え得るというのが合理的な考え方ではないか。

だが、２００５─０７年の円安バブルと現在の決定的な違いは需給環境だ。先に調達通貨に選ばれるためには「金利先安観（十分な金利差）が安定していること」と「流動性がある通貨であること」の２つの条件があると述べたが、現在はここに「調達通貨の需給が崩れている（売り超過である）」というダメ押しの条件まで加わる。

数字で比較してみよう。貿易収支（国際収支ベース）で言えば、２００５年が約１１．８兆円、０６年が約１１．１兆円、０７年が約１４．２兆円と黒字額は、常に１０兆円の大台にあった。

これはこの時代に限ったものではなく、現行統計（ＢＰＭ６ベースの国際収支統計）で遡及可能な１９９６年からサブプライムショックが起きる２００７年までの１２年間、１０兆円を下回ったことは２回（１９９６年と２００１年）だけで、同期間の累積貿易黒字は約１４９兆円に達している。

この結果、０７年の経常収支は約２４．９兆円と史上最大の黒字を記録した。

一方、２０１１年から２２年までの１２年間で累積貿易収支は２４．２兆円の赤字だった。もはや需給面では「別の通貨」である。

２００５─０７年当時は圧倒的な円買い実需を背景にしながらも「日本だけゼロ金利だが、主要国は軒並み利上げ」という構図が定着し、低位安定するボラティリティも相まってキャリー取引が盛んになった。

しかし、キャリー取引は投機色が色濃い取引だ。サブプライムショックそしてリーマンショックを経て金融市場のリスク許容度が縮小し、積み上がったキャリー取引が一気に巻き戻しを強いられた。残るは「実需の円買い」であり、その後、数年にわたる超円高時代が始まったのは周知の通りである。

つまり、当時は「投機は円安、実需は円高」だった。

＜「投機は円安、実需も円安」という現状＞

これに対し、今は「投機は円安、実需も円安」である。２００７─０８年は米国の金融政策がハト派に振れれば実需の円買いが顔を出す環境にあったが、今はそれがない。したがってＦＲＢが利上げペースを落としたり、政策金利を高いまま据え置いたりする決断程度では円高に振れないのは当然と言える。

現状、円安が円高に反転するとしたら「売られ過ぎたから」くらいしか理由が見当たらない。もしくは今年３月のように金融不安などの勃発からＦＲＢの利下げ期待がにわかに高まる展開や政府・日銀による為替介入くらいだろうか。

つまり自律反発と不測の事態に期待するくらいしか、円高への転換は起こりようが無いのが現状と見受けられる。