当美国陷入衰退时 信贷泡沫可能破灭

欧洲央行(ECB)3月表示，将在更长时间内维持创纪录的低利率。此前不久，美联储(FED)向股市让步，推迟了进一步加息。

尽管投资者在庆祝政策逆转，但他们可能很快就会后悔。

这一刺激计划可能为市场再争取一两年的时间，但通过人为压低利率来推迟不可避免的经济低迷是要付出代价的。其代价是巨大的信贷泡沫，而这个泡沫的规模已经达到了圣经所描述的水平。

信贷周期

这里我想援引我朋友Peter Boockvar的话，他是资产管理公司Bleakley Advisory Group的首席投资官，公司管理着35亿美元的资产。

“我们不再有商业周期；我们有的是信贷周期”。

理解这一点至关重要，所以让我们把这段短小精悍的声音片段切成小块。

“商业周期”到底是什么意思？

经济增长达到顶峰—收缩到低谷(我们称之为“衰退”)—复苏进入繁荣并达到更高的峰值。然后这个过程重复。经济不是在扩张就是在收缩。

这种模式在过去十年中被打破。我们经历了一次特别痛苦的收缩，随后是异常疲弱的扩张。在复苏和繁荣阶段，国内生产总值(GDP)的增长应该达到5%；但自2008年以来，这一比例一直在3%左右(最多)。

Peter指责美联储人为压低利率。他是这样说的：

“对我来说，这是一个非常简单的信息。我们必须明白，我们不再有经济周期。我们的信贷周期随着货币政策的起伏而起伏。毕竟，当美联储将利率降至极端水平时，它唯一的作用就是鼓励我们其余的人借入大量资金，而我们似乎非常擅长这一点。因此，反过来，当利率提高时，当流动性减少时，它会阻止我们承担更多的债务。我们储蓄不够”。

问题在于，随着时间的推移，债务对经济增长的刺激作用将停止。因此，我们迎来了复苏平淡如水的年头。

债务推动的增长起初很有趣，但它只是推动了未来的支出，而我们后来却忽略了这一点。债务还会推高资产价格。这就是股票和房地产表现如此出色的原因。

如果融资成本上升，买家缺乏现金，资产价格必然下跌。它会掉下来的。

此外，由于债务对GDP增长的推动作用如此之大，它的成本(即利率)是决定我们在周期中的位置的主要变量。美联储控制着成本，或者至少试图控制成本，所以我们都痴迷于央行的政策。

公司债务灾难

在旧式的经济周期中，衰退引发了熊市。经济收缩减缓了消费者支出，企业利润下降，股价下跌。

当信贷周期处于可控状态时，情况并非如此。较低的资产价格不是经济衰退的结果，而是经济衰退的原因。这是因为信贷推动了消费者支出和企业投资。拿走它，它们就会衰退。

经济衰退随之而来。

上一次信贷危机来自次级抵押贷款。这些东西再次变得有问题。但我认为，如今更大的风险是企业债务的绝对规模，尤其是高收益债券。

企业债务目前的水平，在过去的周期中并没有很好地结束。

债务/GDP比率可能还会更高，但我认为不会再高太多。当它下降时，贷方(包括债券基金和ETF投资者)都希望卖出债务。接下来是最难的部分：对谁卖出？

流动性危机

你看，不仅仅是借款人已经习惯了宽松的信贷。许多贷款机构认为，他们可以随时退出。

我们这里有两个相关的问题：

1. 自2009年以来，公司债券发行，尤其是高收益债券的发行，已呈现爆炸式增长

2. 更严格的监管阻止了银行发行公司债券和高收益债券

两者都是问题，但第二个问题更糟。专家告诉我，多德—弗兰克法案(Dodd-Frank)的要求已经将主要银行的做市能力降低了约90%。目前，债券市场的流动性还不错，因为对冲基金和其它非银行贷款机构填补了这一缺口。

问题是它们不是真正的做市商。没有任何东西要求它们持有库存或者在你想卖出的时候买进。这意味着当你最需要的时候，所有的出价都能“奇迹般地”消失。

更糟糕的是，我没有足够的感叹号来描述这场灾难：所有高收益基金都试图以贱卖的价格一次性卖出以满足赎回。在熊市中，你卖的是你能卖的，而不是你想卖的。这个景象不会很美妙。

信贷崩溃将导致经济衰退

更糟糕的是，这些贷款机构中有许多这一次杠杆率要高得多。他们以通过创纪录的低利率借得的贷款购买公司债券。只要央行保持低利率，他们就会继续这样做。

更糟糕的是，大多数高杠杆公司的债券被称为“低门槛契约”。简而言之，借款人不必用传统的方式偿还贷款。有时它甚至会迫使贷款人承担更多的债务。

随着经济进入衰退，许多公司将失去偿债能力。正常情况下，这将是借款人的问题，但低门槛贷款机构自己承担了责任。这意味着宏观经济影响将会更加广泛。

我们这些白发苍苍的人以前见过这种情况，但我认为这一次情况可能达到圣经描述的水平。