欧元区经济下滑，但并未陷入衰退 - 富国银行

总结

• 欧元区去年第四季度GDP持平，这意味着该地区在去年下半年勉强避免了技术性衰退。

• 就业和实际家庭收入的温和增长以及依然低迷的信心调查表明，欧元区经济活动不会出现深度衰退。然而，它们也没有为快速反弹提供多少鼓励。我们预测2024年欧元区GDP增长0.7%，仅略高于2023年的0.5%。

• 1月份，欧元区CPI通胀进一步放缓，而在6个月的年化基础上估计，潜在通胀的趋势已经与欧洲央行(ECB) 2%的通胀目标大致一致。

• 如果欧元区经济增长仍然疲软，潜在通胀进一步下降，我们认为欧洲央行可能会在4月份的货币政策会议上开始下调政策利率25个基点至3.75%。我们还预测，在我们的预测范围内，到2025年中期，欧洲央行将累计降息175个基点。

• 我们对今年9月之前降息速度的预测与市场隐含定价基本一致，但此后会更加渐进。此外，我们认为风险可能倾向于欧洲央行降息开始得更晚，或者比我们的基本情况更渐进。

欧元区经济下滑，但并未陷入衰退

本周公布的欧元区GDP数据首次提供了对该地区第四季度整体经济表现的洞察，并进一步表明该地区在去年年底的经济表现平平。欧元区第四季度GDP保持不变，虽然远谈不上令人印象深刻，但实际上略好于经济学家普遍预测的环比下降0.1%。这也意味着，就目前而言，欧元区在去年下半年避免了技术性衰退——连续两个季度GDP负增长。就该地区最大的经济体而言，德国的GDP环比萎缩0.3%，法国的GDP保持不变，意大利的GDP增长0.2%，西班牙的GDP增长更为稳健，为0.6%。尽管欧元区避免了衰退，但最近几个季度却步履蹒跚，因此欧元区第四季度GDP同比仅增长0.1%。

尽管第四季度的经济表现再次不尽如人意，但有理由预计该地区将避免明显的衰退，尽管与此同时，经济增长的快速反弹似乎不太可能。随着通胀减速，欧元区实际家庭收入已开始再次增长，尽管增长缓慢。根据截至2023年第三季度的最新数据，我们估计雇员的实际薪酬同比增长0.7%，而实际家庭可支配收入同比增长0.5%。第四季度通胀率的进一步放缓表明，近几个月来，这些积极的实际收入趋势可能已经积聚了进一步的势头。因此，实际消费者支出最糟糕的低迷时期——2023年第三季度同比下降0.4%——可能已经过去了。最后，我们观察到，家庭利息成本在过去几个季度中仅小幅上升，到2023年第三季度将达到家庭可支配收入的2.3%。至少，在我们看来，这些较为有利的家庭财务基本面应该可以防止消费者支出进一步大幅下降。

到目前为止，欧元区劳动力市场趋势也保持弹性，这是另一个可能支持未来收入趋势的因素。欧元区就业持续增长，2023年第三季度就业同比增长0.2%，同比增长1.3%。12月，欧元区失业率稳定在6.4%的周期(也是历史)低点。有迹象表明，就业增长可能会持续到2024年初，尽管欧元区就业预期指标降至102.5，但这一水平在历史上仍与积极的就业增长保持一致。

与此同时，信心调查给出了好坏参半的信号。1月份的最新数据显示，欧元区制造业PMI上升至46.6，服务业PMI回落至48.4，导致综合(或整体经济)PMI小幅上升至47.9。然而，重要的是，这三个指数仍低于盈亏平衡的“50”水平，这意味着，就目前而言，信心调查仍处于与经济萎缩相一致的历史水平。

虽然这些关键的经济指标表明欧元区经济活动不会出现深度衰退，但它们也没有为经济快速反弹提供多少鼓励。实际家庭收入的增长速度低于1%，就业增长可能会放缓至1%以下，尽管PMI调查有所改善，但目前仍处于收缩状态。正是在这种背景下，我们认为随着2024年的推进，欧元区的增长势头只会逐渐走强，并预测2024年欧元区GDP增长0.7%，仅略高于2023年的0.5%。

欧元区通胀放缓可能导致降息

本周公布的另一个关键数据是欧元区1月份消费者价格指数。这些数据显示，通胀方面取得了进一步进展，总体通胀率同比下降至2.8%，核心通胀率降至3.3%，不过服务业通胀率稳定在4.0%。从较短期的角度来看，一些衡量潜在通胀的指标似乎已经与欧洲央行2%的通胀目标大致一致。经季节调整后的官方CPI指标尚未公布;然而，我们自己的季节性调整估计表明，在六个月的年化基础上，1月份服务业的通货膨胀率上升了1.7%，而核心CPI的年化增长率甚至更低，为1.4%。由于红海危机导致航运成本上升，导致商品价格有所上涨，未来几个月整体通胀可能会暂时加速。然而，我们认为，服务业通胀逐步改善的趋势可能会暂时持续下去。

由于欧元区经济增长目前停滞不前，通胀趋势受到抑制，欧洲央行的政策制定者似乎更积极地考虑降息，即使他们还没有完全接受市场参与者激进的货币宽松预期。在欧洲央行1月份的声明中，欧洲央行重申，它“认为欧洲央行的关键利率水平，如果维持足够长的时间，将对通胀及时恢复到2%的中期目标做出重大贡献”。欧洲央行更明确地承认，基础通胀呈持续下降趋势，并补充称，“融资环境紧张正在抑制需求，这有助于压低通胀。”在会后的新闻发布会上，欧洲央行行长拉加德并没有特别强烈地反对市场的宽松预期。然而，在较为强硬的立场上，欧洲央行的一些政策制定者此前曾强调，在决定何时以及以多快的速度降息之前，有必要看到2024年初的工资数据，而第一季度最全面的工资数据要到欧洲央行6月份货币政策会议才会公布。

然而，即使政策制定者倾向于评估2024年初的工资趋势，如果欧元区经济增长仍然足够疲软，潜在的通胀进一步下降，我们仍然认为欧洲央行将在4月份的货币政策声明中开始下调政策利率25个基点至3.75%。我们预计欧洲央行将在6月、7月和9月宣布降息25个基点。随着欧元区扩张在今年晚些时候积聚一些势头，我们预计欧洲央行将下调至每季度25个基点的降息速度，预计将在2024年12月、2025年3月和2025年6月的会议上降息，到明年年中，存款利率将达到2.25%。总体而言，我们对欧洲央行政策利率的预测路径与今年9月之前的市场隐含定价基本一致，但在10月会议及以后的时间里，我们的预测路径比市场隐含定价更为渐进。此外，我们认为风险可能倾向于欧洲央行降息开始得更晚，或者比我们的基本情况更渐进。事实上，随着欧元区经济在2024年晚些时候逐渐反弹，欧洲央行放慢降息步伐，这可能有助于推动欧元兑美元随着时间的推移适度升值，特别是如果我们对美国经济放缓和美联储货币宽松政策的预测也成真的话。