欧洲央行降息为期限风险溢价走高铺平了道路--荷兰国际集团

从历史上看，在量化宽松之前，较高的政策利率对应于较低的期限溢价，因此即将到来的降息将有助于提高溢价。展望未来，QT应该会产生足够大的影响，使长期风险溢价重新回到正区间。但目前，反向曲线表明，长期投资的回报很低。

降息实际上会增加欧元利率的时间溢价

从历史上看，在量化宽松(QE)之前，较高的政策利率对应于较低的期限风险溢价，因此即将到来的降息应该有助于提高溢价。长期风险溢价在这里被定义为长期债券(如10年期国债)收益率与预期未来短期利率(即政策利率)之间的预期差异。我们认为，货币政策立场不仅是未来利率预期的决定因素，而且还会影响长期风险溢价。自量化宽松以来，政策利率与期限风险溢价之间的相关性被打破，如图所示，但随着量化紧缩(QT)的兴起，这种关系将会恢复。

在量化宽松之前，较低的政策利率与较高的期限风险溢价相对应

较高的政策利率转化为较低的风险溢价的一个渠道是通过多元化投资组合中债券的对冲价值。较高的政策利率为央行提供了更大的降息空间，并在对未来利率路径的预期中压低收益率。这意味着如果经济衰退成为现实，债券有更高的潜在价格收益，这将抵消风险资产(如股票)的损失。这种强劲的对冲潜力提高了需求，压缩了期限溢价。在政策利率较低和经济衰退期间，央行降息的空间有限，降低了债券的对冲潜力，从而扩大了长期风险溢价。

随着欧洲央行(ecb)本周将降息，德国央行将迈出恢复德国国债长期风险溢价的第一步。对于长期风险溢价的实质性增加，我们可能需要略高于25个基点的降息——但鉴于我们的经济学家在年底前仍计划降息75个基点，这应该有助于提高长期风险溢价。冒着计量经济学犯罪的风险，可以使用超额收益模型中更低的1年收益率系数来估计降息75个基点带来的期限溢价增长。该系数为-0.15，这意味着到2024年底，10年期收益率下降50个基点将转化为10年期溢价上升8个基点。

然而，如果美联储(fed)在欧洲央行开始降息之际按兵不动，那么德国国债期限风险溢价的上行潜力可能有限。全球风险溢价的强相关性意味着，不同的央行可能会限制短期内期限溢价扩大的空间。

目前10年期国债收益率约为2.6%，接近预期的未来短期利率，因此即使期限溢价小幅上升也可能推高收益率。我们的经济学家预计，欧洲央行的最终政策利率为2.5%，2100万日元的远期利率也将在这一水平附近稳定下来。从这些数字来看，考虑到10年期收益率几乎等于这些长期短期利率预期，期限溢价一定接近于零。这意味着，尽管削减了利率，但10年期国债收益率年底甚至可能更高。

QT是房间里的大象，它将产生越来越大的影响

当谈到对长期风险溢价的更多结构性影响时，量化宽松带来的当前QT是显而易见的。量化宽松产生了两种效果。首先，它减少了债券供应，压缩了期限溢价。下图显示了自2014年以来，欧洲央行的购买计划是如何通过降低未偿国债规模来抑制期限溢价的。但净供应正处于一个转折点，并正在再次增加。

QT和高发债对期限风险溢价有正向影响

持续的QT交易将产生足够大的影响，使长期风险溢价重新回到正区间。欧洲央行庞大的资产负债表将继续抑制长期风险溢价，但随着正常化进程的进行，我们应该会看到，到2025年和2026年，过剩流动性将大幅下降。量化宽松退出有可能在未来两年再增加50个基点的期限溢价。

即使在央行全面收缩资产负债表之后，我们预计长期风险溢价也不会回到量化宽松前1.9%的历史平均水平。量化宽松本身作为一种工具的引入意味着投资者知道央行愿意并且能够在衰退期间推高债券价格，这增加了多元化投资组合的对冲价值，从而增加了结构性需求并降低了长期风险溢价。

倒挂的曲线对于持有时间来说是个坏兆头

但在货币政策开始正常化之前，目前倒挂的收益率曲线表明，持有一年期以上期限的债券回报不佳。仅用1年起10年斜率就可以预测持有10年期国债相对于1年期短期利率的超额回报，R2为0.18。根据1990年以来的数据，基于9年1年远期利率和短期利率的更精细的模型显示，超额债券回报的可预测性更好，R2为0.33(见下图)。该模型估计，目前预期的超额债券回报率将接近于零，远低于0.4%的历史平均水平。

使用远期利率的模型预测，10年期德国国债的超额回报率接近历史低点