【好文】投資最重要的事：關於第二層思維

66歲的霍華德·馬克斯1995年與人聯合創建了美國橡樹資本管理公司，目前管理資產規模超800億美元。其個人財富超150億美元。

霍華德·馬克斯是世界知名價值投資者。霍華德·馬克斯自上世紀90年代開始針對投資人撰寫“投資備忘錄”，2000年1月份的投資備忘錄中，他預言了科技股泡沫破裂，之後聲名鵲起，“投資備忘錄”成為華爾街的必讀檔。

霍華德·馬克斯根據自己長期的投資經驗，寫了一本書，叫做《投資最重要的事》。

沃倫·巴菲特評價《投資最重要的事》：“我第一時間打開並閱讀的郵件就是霍華德·馬克斯的備忘錄。我總能從中學到東西。他的書籍更是如此。”

以下便是《投資最重要的事》精華摘要：

一、優異投資者的思維要求：第二層思維

投資，就像經濟一樣，更像一門藝術而不是科學。准投資者們可以學習財務課程，廣泛閱讀，幸運的話可以得到投資前輩的指點，但是他們只有一小部分人能夠獲得維持高水準的結果所需的非凡的洞察力、直覺、價值觀念和心理意識。想做到這點，就需要“第二層思維”。

什麼是“第二層思維”？按作者論述，“第二層思維”就是與市場普遍觀點不一樣的逆向思考。第一層思維對相同的事件有著彼此相同的看法，通常也會得出同樣的結論。但是在投資“零和”世界，要向取得優異成績，必須先問問自己是否有處於領先地位的充分理由。

二、市場的有效性與局限性

在面對市場有效與無效的爭論時，作者認為沒有一個市場是完全有效或無效的，它只是一個程度問題。

對於有效性：作者認為有效性並沒有普遍到我們該放棄良好業績的程度。但是由於市場在一定程度是有效的，因此在行動之前，應該問：錯誤的定價是否被投資者的共同努力所消除？抑或仍然存在？為什麼？如果這是一門傑出的交易，為什麼其他人不一哄而上？同時應該記住：今天存在的有效性並不意味著有效性永遠存在。所以，無效性是傑出投資的必要條件。作者認為無效是存在的。

簡而言之，我認為有效市場理論提供資訊輔助我們決策而不是控制我們決策，如果完全無視市場有效理論，我們可能會犯大錯，可能自欺欺人和忽視風險。

三、價值投資與成長型投資區別

價值投資追求的是當前低價。通常考察收益、現金流、股利及其企業價值等財務指標，並強調在此基礎上低價買進。價值投資者首要目標是確定公司的當前價值，並在價值足夠低時買進公司證券。

成長性投資介於枯燥乏味的價值投資和衝動刺激的動量投資之間。其目標是識別具有光明前景的企業，側重於企業的潛力而不是企業的當前屬性。價值投資者相信當前價值高於當前價格，而買進股票。成長型投資相信未來價值的迅速增長足以導致價格大幅上漲，從而買進股票。

兩者的區別在於立足於當前價值還是未來價值。作者強調價值投資，因為他認為預測未來比看清現在更困難。

四、重視買入價格

成功的投資不在於“買好的”，而在於“買得好”。對於價值投資者來說，必須以價格為根本出發點。事實屢次證明，無論多好的資產，如果買進價格過高，都會變成失敗的投資。確定價值的關鍵是熟練的財務分析，而理解價格與價值的關係及其前景的關鍵，則主要依賴於對投資者思維的洞察。最重要的學科不是會計學或經濟學，而是心理學。在所有可能的投資獲利途徑中，低價買入顯然是最可靠的一種。

五、對風險的認識

投資只關乎一件事：應對未來。沒有人能夠確切地預知未來，所以風險是不可避免的。應對風險是投資中一個根本的要素。

1、理解風險

風險是永久性損失的概率。損失風險主要歸因於心理過於積極，以及由此導致的價格過高。損失風險是人們在要求預期收益以及設定投資將價格時最關心的風險。

風險意味著可能發生的事多於確定發生的事件。理解風險的關鍵是：風險很大程度上市一個見仁見智的問題。即使是在事件發生之後，也難以對風險有明確的認識。

平心而論，我認為投資表現是一系列事件——地緣政治的、宏觀經濟的、公司層面的、技術的、心理的——與當前投資組合相碰撞的結果。未來有多種可能性，但結果卻只有一個。收益本身——尤其是短期收益——不能說明投資決策的品質。投資風險很大程度上事先是觀察不到的——除了那些有非凡洞察力的人。

最重要的是，大多數人將風險承擔視為一種賺錢途徑。承擔更高的風險通常會產生更高的收益。市場必須設法證明實際情況似乎就是這樣。否則人們就不會進行高風險投資。但是，市場不可能永遠以這樣的方式運作，否則高風險投資的風險就是不復存在了。一旦風險承擔不起作用，它就完全不起作用，直到這時人們才會想起風險究竟是怎麼回事。

2、識別風險

風險意味著即將發生的結果的不確定性，以及不利結果發生時損失概率的不確定。

高風險主要伴隨高價出現。在高價時不知規避反而蜂擁而上是風險的主要來源。認為風險已經消失的看法是最危險源頭之一，也是促成泡沫的主要因素。在市場的鐘擺到最高點時，認識風險很低以及投資一定能獲利的信念令人群激動不已，以致他們喪失了對損失應有的警惕、擔憂及恐懼，只對錯失機會的風險耿耿於懷。

市場不是一個供投資者操作的靜態場所，它受投資者自身行為的控制和影響。不斷提高的自信應帶來更多的擔憂，正像不斷增加的恐懼和風險規避共同在降低風險的同時增加風險溢價一樣。這種現象稱之為“風險的反常性”。

最大的投資風險存在於最不容易被覺察到的地方。在所有人都相信某種東西有風險的時候，他們不願購買的意願通常把價格降低到完全沒有風險的地步，廣泛的否定意見可以將風險最小化，因為價格裏所有的樂觀因素都被消除了。

當人人都相信某種東西沒有風險的時候，價格通常被瘋抬至蘊藏巨大風險的地步。

3、控制風險

傑出的投資者之所以傑出，是因為他們擁有與創造收益的能力同樣傑出的風險控制能力。

過去沒有出現不利環境不代表不需要風險控制，即使結果顯示當時可以不必進行風險控制。重要的是意識到，即使沒有發生損失，風險也有可能存在。因此沒有損失並不一定意味著投資組合是安全的。風險控制在繁榮期是觀察不到的，但依然是必不可少的，因為由盛轉衰是輕易而舉的。

在市場平穩或上漲時，我們無從得知投資組合的風險有多大。這就是沃倫。巴菲特所觀察到的，除非潮水退去，否則我們無從分辨游泳者誰穿著衣服，誰又在裸泳。

風險控制是規避損失的最佳方法，反之，風險規避則有可能會連同收益一起規避。

六、關注週期

你不能預測，但你可以準備。我們永遠不知道未來會發生什麼，但是我們可以為可能性作好準備，減少它們所帶來的痛苦。

在投資中，如同生活一樣，完全有把握的事情很少。

我有信心把握住兩條法則：

法則一、多數事物都是週期性的。

法則二、當別人忘記法則一時，某些最大的虧損機會就會到來。

事物的興衰漲落是基本原理，經濟、市場和企業同樣如此：起伏不定。世界具有週期性的根本原因是人類的參與。機械化的東西可以直線運行，時間不斷向前推移，得到足夠動力的機器也可以不斷前進。但是歷史、經濟領域的進程涉及到人的，當人參與進來的時候，結果就有了可變性和週期性。我認為其中的主要原因是，人是情緒化並且善變的，缺乏穩定性和客觀性。

週期的極端性主要源自人類的情緒和弱點，主觀和矛盾。

七、鐘擺意識

投資市場遵循鐘擺式擺動：處於興奮和沮喪之間。

處於值得慶祝和積極發展與令人困擾的消極發展之間。因此，處於定價過高與定價過低之間。對待風險的態度上的擺動，是貫穿許多市場波動的主線。

風險規避是理性市場中的重要組成部分，它的鐘擺所處的位置尤為重要。不恰當的風險規避就是市場過度泡沫或嚴重崩潰的主要原因。在我看來，貪婪和恐懼的迴圈是對待風險的態度改變所致。

我將投資的主要風險歸結為兩個：虧損的風險和錯失機會的風險。

牛市有三個階段：

第一階段：少數有遠見的人開始相信一切會更好。

第二階段：大多數投資者意識到進步的確已經發生。

第三階段：人人斷言一切永遠會更好。

熊市三個階段：

第一階段：少數人意識到：儘管形勢大好，但不能永遠稱心如意。

第二階段：大多數投資者意識到事態的惡化。

第三階段：人人相信形式會更糟。

相信鐘擺將朝著一個方向永遠擺動——或永遠停留在終點的人，最終將損失慘重。瞭解鐘擺行為的人則將受益無窮。

八、抵禦消極影響——影響投資的心理因素

無效性——錯誤定價，錯誤認知以及他人犯下的過錯——為優異表現創造了機會。利用無效性是持久卓越的唯一方法。為使自己與他人區別開來，你應該站在與那些錯誤相反的一邊。

為什麼產生錯誤？因為投資是一種人類行為，而人類是受心理和情感支配的。許多具有分析數據所需的才智。但是很少人能夠更加深刻地看待事物並承受巨大的心理影響。換句話說，很多人會通過分析得出相似的認知結論，但是，因為各自所受心理的影響不同，他們在這些結論的基礎上所採取的行動各不相同。最大的投資錯誤不是來自資訊因素或分析因素，而是來自心理因素。

第一種侵蝕投資者成就的情感是對金錢的渴望，尤其是當這種渴望變成貪婪的時候。對利潤的渴望是驅動市場及整體經濟運轉的最重要的因素之一。危險產生於渴望變成貪婪的時候。

第二個心理因素是與貪婪對應的：恐懼。恐懼就像貪婪一樣，意味著過度。因此恐懼更像恐慌，是一種過度憂慮，妨礙了投資者採取本應積極的行動。

第三個因素：人們容易放棄邏輯、歷史和規範的傾向。容易讓他們接受迅速致富的可疑建議。是什麼讓投資者迷上這樣的錯覺呢？答案是：投資者往往在貪婪的驅動下，輕易地摒棄或忽略了以往的教訓。

第四個造成投資者錯誤的心理因素是從眾，而不是堅持己見的傾向。一次又一次地，從眾的壓力和賺錢的欲望致使人們放棄了自己的獨立和懷疑精神，將與生俱來的風險規避拋諸腦後，轉而去相信毫無意義的東西。

第五個心理影響是嫉妒。無論貪婪的負面力量有多大，它還有激勵人們積極進取的一面，與之相比，與別人想比較的負面影響更勝一籌。這就是我們所謂的人的天性裏危害最大的一個方面。

第六個關鍵影響因素是自負。

相比之下，善於思索的投資者會默默無聞地辛苦工作，在好年份賺取穩定的收益，在壞年份承擔更低的損失。

如何抵禦心理影響，提高自己的勝算：

1、對內在價值有堅定的認識。

2、當價格偏離價值時，堅持做應該做的事。

3、足夠瞭解以往週期——先從閱讀和與經驗豐富的投資者交談開始，之後通過經驗積累——從而瞭解市場過度膨脹或過度萎縮最終得到的是懲罰而不是獎勵。

4、透切理解市場對極端市場投資過程的潛在影響。

5、一定要記住當事情看起來“好到不像真的”時，它們通常不是真的。

6、當市場錯誤估價的程度越深（始終如此）以致自己貌似錯誤的時候，願意承擔這樣的結果。

7、與志趣相投的朋友或同事相互支持。

九、逆向投資

我只能用一個詞來描述大多數投資者——趨勢跟蹤者，而傑出的投資者恰恰相反。卓越的投資需要第二層思維——一種不同於常人的更複雜、更具洞察力的思維方式。

傑出投資者有兩個基本要素：

1、看到被人沒看到或者不重視的品質（並且沒有反映在價格上）。

2、講這種品質轉化為現實（或至少被市場接受）。

某些共同的線索貫穿於我所目睹的最佳投資中。它們通常是逆向投資——富有挑戰性並令人不安的投資策略。如當市場崩潰時，多數人會說：“我們是不會去接下落的刀子的，那太危險了。”“我們要等到塵埃落定，不確定性得到解決之後再說。”我敢肯定的是，當塵埃落定時，利潤豐厚的特價股已不復存在。

十、尋找便宜貨

精心構建投資組合的過程，包括賣出不那麼好的投資從而流出空間買進最好的投資，不碰最差的投資。

過程需要的素材包括：

一、潛在的投資清單；

二、對它們內在價值的估計；

三、對其價格相對於內在價值的感知；

四、對沒中投資涉及到的風險及其對在建投資組合的影響的瞭解。

對於第一點，投資者應列出一個滿足自己最低標準的候選投資清單，然後從中挑出最划算的。清單列出之後，下一步就是從中選擇投資，這一步通過識別潛在收益-風險比率最高或最划算的投資來實現。如科特爾（《證券分析》的編輯）說的“投資是相對選擇的訓練。”我們的目標是尋找股價過低的資產。便宜貨存在的必要條件是感覺必須遠不如現實，即最好的時機通常在大多數人不願做的事情中發掘出來的。

這些便宜貨特點：

1、鮮為人知或人們一知半解；

2、表面上基本面有問題；

3、有爭議、不合時宜或令人恐懼；

4、被認為不適宜“正規”投資組合；

5、不被欣賞、不受歡迎和不受追捧的；

6、收益不佳的追蹤記錄；

7、最近有虧損問題，沒有資本增益的。

便宜貨的價值在於其不合理的低價位——因而具有不尋常的收益-風險比率，因此它們就是投資者的聖杯。

十一、耐心等待機會

在週期逆勢（熊市）而動的投資者們有揚名立萬的黃金機遇。但是本章我想指出的是，並不是總有偉大的事情等著我們去做，有時我們可以通過敏銳的洞察和相對消極的行動將成果最大化。耐心等待機會——等待便宜貨——往往是最好的策略。

所以在這裏我要提醒你：等待投資機會到來而不是追逐投資機會，你可做的更好。

投資的最大的優點之一是，只有真正作出失敗的投資時才會遭受損失。不作失敗的投資就沒有損失，只有回報。即使會有錯失制勝機會的不良後果，也是可以容忍的。

將球棒搭在肩上，站在本壘板上觀望，是巴菲特對耐心等待機會的解讀。當且僅當風險可控的獲利機會出現時，球棒才應揮出。

買進的絕佳機會出現在資產持有者被迫賣出的時候。在經濟危機中這樣的人比比皆是。

在危機中關鍵要做到遠離強制賣出的力量，並把自己定位為賣家。為達到這一標準，投資者需要做到以下幾點：堅信價值，少用或不用杠杆，有長期資本和頑強的意志力。在逆向投資態度和強大資產負載表的支撐下，耐心地等待機會，便能在災難中收穫驚人的收益。

十二、 認識預測的局限性

這一關於預測的討論表明，我們面臨著兩難境地：投資結果完全取決於未來發生的一切。然而，儘管在一切“正常”的大部分時間裏，我們有可能推知未來將會發生什麼，但是在最需要預測的緊要關頭，我們卻幾乎無法預知未來將會發生什麼。

總而言之，預測的價值很小。“預測未來是否有用”的問題，不是單純的好奇或學術探討。它對投資者行為有或應有重大的影響。如果行動決策的結果將來才能揭曉，那麼顯然，你對未來能否預測的看法，將會決定你採取不同的行動。

如果未來是可知的，防守就是不明智的。你應該積極行動，以成為最偉大的贏家為目標，沒有任何損失可擔心。多元化是不必要的，杠杆是可以最大化的。事實上，過度謹慎會造成機會成本。

如果不知道未來發生什麼，自以為是的行動就是魯莽。馬克吐溫說的很好：“人類不是被一無所知的事所累，而是被深信不疑的事所累。”正確的認識自己的可知範圍——適度行動而不冒險越界——會令你獲益匪淺。

十三、正確認識自身

我們永遠不會知道要去往何處，但最好明白我們身在何處。

市場週期給投資者帶來了嚴峻的挑戰，那麼面對市場週期我們應該怎麼做呢？第一種，否認週期的不可預測性，加倍的預測未來——目前找不到令人滿意的證明。第二種，承認市場的不可預測性，忽略市場週期，即所謂的“買入並持有”法。第三種我認為是正確的答案：試著弄清我們處在週期的哪個階段。

在投資領域裏，週期最可靠。我們不知道一個趨勢會持續多久，不知道它何時反轉，也不知道導致反轉的因素及反轉的程度，但是我相信，趨勢遲早會終止，沒有任何東西能夠永遠存在。市場在週期性運動，有漲有跌。鐘擺在不斷擺動，極少停留在弧線的中點。這是危險還是機遇？投資者應該如何應對？我的答案很簡單，努力瞭解我們身邊發生的事情（市場是瘋狂還是低迷？），並以此指導我們的行動。

十四、重視運氣

每隔一段時間，就會有一個在不可能成不明朗的結果上下了高風險賭注的人，結果他看起來像個天才，但是我們應該認識到，他之所以能夠成功，靠的是運氣和勇氣，而不是技能。

我們都知道，在成功的時候，運氣看起來像技能，巧合看起來像因果。“幸運的傻瓜”看起來像專業的投資者。

什麼是好決策？好的決策應該是有邏輯、有智慧、有見地的人在條件出現之時，結果出現之前做出的。 長期來看，好的決策一定會帶來投資收益。然而在短期內，當好的決策無法帶來投資收益的時候，我們必須忍耐。塔勒布“世界是不確定的”這一觀點與我的觀點十分相符。我的投資信仰和投資建議均來自這一思想學派。我們應該將時間從可知的行業、企業和證券中發現價值上，而不應將決策建立在對更加不可知的宏觀經濟和大盤表現的猜測上。

因為大多數結果對我們不利，所以我們必須進行防禦性投資。為了提高成功機會，我們必須在市場極端情況下採取與群體相反的行動：在市場低迷時積極進取，在市場繁榮時小心謹慎。

十五、多元化投資

有老投資者，有大膽的投資者，但沒有大膽的老投資者。

從進攻與防守層面入手是理解決策的最好方法之一，以體育運動作類比則是理解進攻與防守的最好的方法之一。

在主動股票市場主動得分對投資者未必有好處。相反，投資者應該儘量避免輸球。我認為這是一個十分引人入勝的投資觀點。

總而言之，即使經驗豐富的投資者都可能打出失誤球，擊球過於主動更容易輸掉比賽。因此，防守——重點在於避免錯誤——是每一場偉大投資遊戲的重要組成部分。

我認為投資更像玩足球，進攻為主還是防守為主還是攻守平衡。對你來說，得分和阻止你的對手得分，哪一個更重要？投資中你是爭取制勝還是避免失敗？投資中的進攻指為追求高額收益而採用積極進取策略並承擔較高風險。防守型投資者關注的不是做對，而是避免做錯。

防守型投資有兩大要素。第一要素是排除投資組合中的致敗因素，最好的實現方法是：廣泛盡職調查，提高入選標準，要求低價和高錯誤邊際，不要輕易下注在沒有把握的持續繁榮、樂觀預測和發展上。第二要素是避開衰退期，特別要避免暴露在崩潰危機下。除此之外，防守還需要投資組合多元化，限制總風險承擔並以整體安全為重。

集中化（多元化的反義詞）和杠杆是進攻的表現。它們起效時會擴大收益，反之會增加損失。過度使用積極進取策略，在形勢惡化時可能會危害投資生存。相反，防守能夠提高你渡過難關的可能性，你會有足夠長的時間來享受聰明的投資帶來的最終的回報。

如果未來不出所料，成功的投資並非難事。但你必須想到，如果未來不能如你所願，你該如何應對？是什麼保證了結果的可接受性？答案就是“錯誤邊際”（即安全邊際）。

必須在進攻和防守之間取得平衡。你是不是一名債券投資者，不在於你持有哪些賺錢的債券，而在於你是否有能力把不賺錢的債券排除在外。在格雷厄姆和多德看來，這種以排除為主的固定收益投資是一門“否定的藝術”。

同時，僅僅規避損失是不夠的，必須同時有獲利的潛力。關鍵是進攻防守的平衡。

十六、避免錯誤

在我看來，設法避免損失比爭取偉大的成功更加重要。

我認為錯誤的原因主要是分析/思維性的，或心理/情感性的。

分析性錯誤主要是因為“想像無能”，即用來表示既想像不到所有的可能結果，也無法完全理解極端事件的結果的情況。

導致錯誤的心理/情感因素：貪婪和恐懼等 另一個重要的錯誤，是沒有正確認識到市場週期和市場狂熱。

如何避免錯誤、識別錯誤並採取相應的行動，是無法用規則、演算法或路線圖來表示的。我強調的是領悟力、靈活性、適應性以及從環境中發現線索的思維模式。一種提高投資效果的方法是思索今天的錯誤會是什麼，然後設法避免它。有時投資錯誤是不作為（該做沒做），有時錯誤是作為（不該做卻做了）。

十七、增值的意義

就風險與收益來看，達到市場一致表現並不難，難的是比市場表現更好：增值。這需要卓越的投資藝術和深刻的洞察力。

我們的目標是：在市場表現良好時與市場表現一致，在市場表現不好時超越市場表現。