【資訊】美國是否會重演1970式大通脹？

財政擴張和石油危機雙重催化是20世紀70年代美國大通脹的成因。落腳當下，目前原油供需結構、經濟環境、貨幣政策目標都與70-80年代大不相同，決策者也不斷從過去的錯誤中汲取教訓，惡性通脹不太可能出現。

報告導讀

近期美國實際利率急升、通脹預期進入“恐慌狀態”，極度寬鬆的政策環境、通脹攀升、高利率，不禁讓人想起美國70年代的大通脹，滯脹格局下股債雙殺，那麼當前和70年代有何異同？是否會重演70年代的劇本？

回顧歷史，財政擴張和石油危機雙重催化是20世紀70年代大通脹的成因。甘迺迪時期擴張型財政政策、尼克森時期價格管制後報復性反彈、兩次石油危機激化，70年代末美國通脹進入13.3%惡性區間。美聯儲瘋狂加息將聯邦儲備利率提高到前所未有的20%，雖然通脹得以控制，但高利率衝擊下經濟陷入滯漲，金融市場股債雙殺。

為何美聯儲會在當時瘋狂加息？一方面，時任美聯儲主席的沃爾克堅定認為，真正的風險來自於不斷上升的通脹而非通縮，穩定物價的唯一途徑就是提高利率，因此加息政策沒有任何回轉餘地。另一方面，彼時美聯儲貨幣仲介目標盯住貨幣數量，高通脹條件下名義利率和實際利率的嚴重背離，使得以聯邦基金利率作為仲介目標並不現實，為了重建政府信任，政策的重心全部放在控制惡性通脹上。

落腳當下，目前的高通脹與70年代雖有相似但不完全相同。相同之處在於，當前也是由強財政刺激和供給短缺導致的高能源價格共同推高的通脹。不同之處在於：①葉岩油重塑了全球原油供需格局，2014年後美國已經基本具備自給自足的能力，很難再發生70年代的“供給衝擊”。②全球經濟增速最快的時候基本過去，隨著後續全球PMI陸續見頂，需求端因素減弱後，商品價格繼續上漲的空間有限，而供給端隨著產油國陸續退出減產協議，油價上漲的趨勢也大概率會就此止住。③美國實行平均通脹目標制，為後續貨幣政策打開空間，避免通脹起來後仍受到過去“既往不咎”思路的約束而不得不加息，因此美聯儲也不太可能重蹈70年代的覆轍。

通脹風險不可證偽，全球資產面臨重估。隨著疫苗接種加快、經濟復蘇加速、流動性預期拐點確認的三重共振，全球通脹將不可避免成為未來兩年最大的風險，低通脹和低通脹預期的趨勢可能被逆轉，也因此中長期全球政策轉向和利率上行的確定性較高。考慮到本輪復蘇利率起步低，美債年初從1%到2%已經是跨越式上升，年內階段性破2%亦有可能。過高、過快的利率是資產泡沫的天敵，全球大類資產面臨重估。

正文

近期美國實際利率急升、通脹預期進入“恐慌狀態”，極度寬鬆的政策環境、通脹攀升、高利率，不禁讓人想起美國70年代的大通脹，滯脹格局下股債雙殺。那麼當前和70年代有何異同？是否會重演70年代的劇本？

回顧歷史，財政擴張和石油危機雙重催化是20世紀70年代大通脹的成因。1979年末美國通貨膨脹率高達13.3%，失業率超過10%，距離超級通脹只有一步之遙，美聯儲主席沃克爾上任後將聯邦儲備利率提高到前所未有的20%，高利率衝擊下美國經濟陷入蕭條，GDP增速由1978年的5.5%降至1982年的-1.8%，在經濟硬著陸背景下美國通脹率終於回落到3.2%，為遏制通脹付出了高昂代價。

①甘迺迪時期的擴張型財政與缺乏獨立性的美聯儲：60年代美國經濟內生動力放緩、全球出口份額由19.9%大幅回落至13.4%，凱恩斯主義盛行，甘迺迪政府奉行赤字財政政策，不斷擴大政府開支以刺激經濟、增加就業機會。面對總統的擴張型財政政策，當時的美聯儲主席馬丁只能屈從，由於政府大量發行國債，美聯儲為防止市場利率大幅上行，只能提高貨幣供應量增長率，M1增速從1960年達-0.05%擴張至1968年的7.02%。在擴張財政和寬鬆貨幣刺激下，1969年美國通脹率就已經上升至5%，創1951年以來最高值。

②尼克森時期價格管制如飲鴆止渴，通脹報復性反彈：為應對1951年以來最高通脹率，尼克森上臺後採取價格管制，凍結工資和物價，1972年通脹率降至3.2%，但隨著1973年價格管制放開，通脹率報復性反彈至6.2%。

③1973-1979年兩次石油危機激化，美國進入惡性通脹：1973年第一次石油危機爆發，歐佩克對美國石油禁運，原油價格從戰爭前的3美元急升至1974年的12美元每桶，漲至原來的4倍，1975年美國通脹率達到12%惡性通脹區間。1979年伊朗革命後全球原油供需矛盾激化，1974-1984年伊朗原油產量由3.03億噸大幅下滑至1.03億噸，產量下降至原來的1/3，原油價格從1978年的13美元上升至1980年的32美元/桶，美國通脹率飆升至14.8%。

美聯儲瘋狂加息，高利率導致經濟陷入滯脹。1979-1980年美國通脹率持續在兩位數惡性區間，通脹率接近15%、3個月美國國債利率超過17%、商業銀行貸款利率最高達21.5%，這是戰後近半個世紀罕見的。1979年沃爾克就任美聯儲主席後毫不猶豫的大幅提高聯邦基金利率，並拋售短期國債、提高貼現率至12%，聯邦基金利率最高提至22.36%高位。高利率很快刺破經濟，GDP增速降至-1.8%、失業率10.8%，美國陷入滯脹格局。

美國金融市場上演股債雙殺。第二次石油危機後美國CPI飆升至14.8%，GDP增速從1978年的5.5%回落至1982年的-1.8%，經濟停滯與通貨膨脹並存。通脹走高抬升無風險利率利空債市，經濟不景氣企業盈利受損利空股票，1973-1974年高通脹時期，10年美債利率上行123bp至8.13%，標普500指數下跌42.9%，美股漂亮50破滅抱團瓦解；1980-1982年滯漲時期，10年期美債利率高位上行62bp，最高上沖至16%，標普500指數下跌13.8%。

為何美聯儲會在當時瘋狂加息？經歷過甘迺迪遇刺、水門事件後美國政府面臨嚴重的信任危機，1976-1979年美國實際GDP增速在3.2%-5.4%高位穩定增長，通脹是困擾經濟的頭號問題，時任美聯儲主席沃爾克認為，要重建市場信任，維持美聯儲的“獨立性是關鍵”，甚至拒絕總統到訪美聯儲大樓。沃爾克相信，大蕭條並不會構成通縮風險，真正的風險來自不斷上升的通貨膨脹，而穩定物價的唯一途徑就是提高利率、實施更加緊縮的政策。在沃爾克對美聯儲獨立性宗教般的信仰堅持下，當時的加息政策幾乎沒有任何回轉餘地。

此外，貨幣政策仲介目標變化，盯住聯邦基金利率並不現實。1951年美聯儲放棄盯住利率仲介目標後，直至1969年都是以信貸數量為仲介目標，60年代後期凱恩斯主義無法解釋“滯脹”問題，以弗裏德曼為代表的貨幣主義興起，高通脹條件下名義利率和實際利率的嚴重背離，使得以聯邦基金利率作為仲介目標並不現實，於是1970年美聯儲開始盯住貨幣數量為主要仲介目標，聯邦基金利率波動範圍還在7.5%-8.25%窄幅波動。

尤其在1979年沃爾克上臺後，美聯儲不再強調聯邦基金利率，將其波動幅度放寬5倍到10%-15%，以控制M1作為仲介目標，以借入準備金為基本操作目標，通過借入準備金來影響聯邦基金利率。因此在當時，聯邦基金利率並未放在政策調控的首要位置，總統和美聯儲主席的政策重心全部放在控制惡性通脹，這也是當時美國不顧經濟硬著陸瘋狂加息的重要原因。

直到1993年格林斯潘上臺後，美聯儲才摒棄貨幣供應量仲介目標，開始以通脹為主要仲介目標，聯邦基金利率成為政策調控目標，此後一直成為美聯儲仲介目標。

落腳當下，目前的高通脹與70年代雖有相似但不完全相同。相同之處在於，當前也是由強財政刺激和供給短缺導致的高能源價格共同推高的通脹。不同之處在於，原油供需結構、經濟環境、貨幣政策目標都與70-80年代大不相同，決策者也不斷從過去的錯誤中汲取教訓，惡性通脹不太可能出現。具體體現在三個方面：

①葉岩油重塑全球原油供需格局，油價飆升的連鎖效應減弱。上世紀70年代美國作為原油淨進口國，對中東地區原油依賴度高，石油危機對美國衝擊較大。但得益於葉岩油開採技術的進步，美國石油產量從2000年以前的不足1000萬桶/日大幅上升至2014年底的1519萬桶，開始具備自給自足的能力，2018年12月6日當周美國原油和成品油淨出口總量21.1萬桶/天，為75年來首次成為原油和成品油淨出口國。雖然原油淨出口只是短暫現象，美國依然面臨全球能源價格波動的風險，但很難再發生70年代的“供給衝擊”，只要國際油價不出現惡性上漲，美國就不會發生大的通脹。

②全球經濟增速最快的時候基本過去，大宗商品價格上行有頂。2020年4月至今，布油、銅、螺紋鋼價格累積上漲166.1%、87.5%、44.9%，從需求端看，先是4月中國PMI反彈帶動黑色系上漲，隨後7月海外PMI陸續回升帶動油價、有色價格上漲。但2020Q4中國PMI已經見頂回落，從中國週期領先全球週期的角度來看，2021Q2全球PMI陸續見頂的可能性較大，隨著全球PMI陸續見頂，需求端因素減弱後，商品價格繼續上漲的空間有限。

此外，本輪油價暴漲主要是由供給端減產驅動的結構性行情。先是2020年4月俄羅斯提出減產原油1000萬桶，“OPEC+”達成協議歷史性每日減產970萬桶，油價從4月低點12美元回升至45美元。12月成員國再次達成協議每日減產720萬桶，即使在2月全球油價站上60美元後，“OPEC+”依舊決定3-4月份維持產油量不變，沙特延長自願減產。但長期來看，2月OPEC會議上俄羅斯已被允許增產，一旦後續產油國陸續退出減產協議，油價上漲趨勢可能會就此止住。

③美國改行平均通脹目標制，提前應對通脹抬升預期。美國貨幣政策仲介目標也是隨經濟環境而演進，“二戰”時期為配合財政低融資成本需要而將利率盯住在低位，70年代滯脹時期開始關注貨幣數量，90年代初期金融創新使得貨幣數量可參考意義下降，於是開始重新盯住利率，可見仲介目標的調整是為了與經濟環境相契合，更加有利於貨幣政策的實施。

2020年8月美聯儲開始提出“平均通脹目標制”，與此前“通貨膨脹目標制”框架下“既往不咎”的思路發生的最大變化就是，美聯儲既要考慮未來也要考慮過去了。2020年4月美國核心PCE增速降至0.93%低位，而8月已經回升至1.43%，美聯儲在8月提出“平均通脹目標制”也是在為後續貨幣政策打開空間，避免通脹起來後貨幣政策仍受到過去“既往不咎”思路的約束而不得不加息。

總體來看，雖然很難重演70年代的大通脹，但通脹走高風險難以忽視。

在2020年全球流動性寬鬆的背景下，美國M2增速已經飆升至25%歷史高點，作為直接融資為主的國家，美國M2總量向來穩定，即使在2008年金融危機後也未超過10%，市場更加關注包含大額定期存單、回購協議、歐洲美元在內的M3增速。2020年M2飆升對通脹的助推不可忽視，4月至今CRB商品價格已經累計上漲達81%，並非是單純供需錯配能夠解釋的。因此，在美國、歐洲主要國家M2增速仍未見拐點的情況下，未來一兩年內通脹繼續走高的風險不容忽視。

通脹風險不可證偽，全球資產面臨重估。

隨著疫苗接種加快、經濟復蘇加速、流動性預期拐點確認的三重共振，全球通脹將不可避免成為未來兩年最大的風險，低通脹和低通脹預期的趨勢可能被逆轉，也因此中長期全球政策轉向和利率上行的確定性較高。考慮到本輪復蘇利率起步低，美債年初從1%到2%已經是跨越式上升，年內階段性破2%亦有可能。過高、過快的利率是資產泡沫的天敵，全球大類資產面臨重估。