【好文】巴菲特：通貨膨脹如何欺騙股票投資者（1997年）

作者：沃倫·巴菲特

摘錄自：《跳著踢踏舞去上班》，Carol J.Loomis 著，張敏 譯

今天分享的文章是巴菲特1977年寫給《財富》雜誌的文章。70年代是美國高通脹的時代，直至沃克爾上臺後才控制住了高通貨膨脹率。巴菲特在這篇文章談了高通脹對投資者收益及企業積累真實資本的影響，同時也談了股票/債券的基本屬性，以及經濟增長的方式。Enjoy！

在高通貨膨脹率的環境中，股票和債券一樣表現不佳，這已經不是什麼秘密了。在過去10年的大部分年份裏，我們就處於這樣的市場環境中。對於股票投資而言，這的確是一段艱難歲月。然而，股市為什麼會在這個階段遭遇困境，其原因仍然沒有被人們完全理解。

在通貨膨脹時期，證券持有者所遇到的問題一點也不神秘。在美元逐月貶值的情況下，想依靠那些用美元結算收益和償付本金的證券來獲利，顯然是非常困難的。你根本不需要讀個經濟學博士學位就能明白其中的道理。

然而，長期以來，人們一直假設，股票並不是普通的證券。很多年來，傳統的觀念堅持認為，股票是對通貨膨脹的對沖。這種主張基於的理由是，股票並不像債券那樣，與美元直接掛鉤，它代表著對製造業企業所有權的享有。因此，股票投資者認為，無論政客們如何操縱印鈔機，他們仍然能保持其投資的實際價值。

那麼，為何事實卻與此背道而馳呢？我認為最主要的原因是，經濟實體中的股票和債券非常相似。

我知道這個觀點對於很多投資者而言有些離經叛道。他們肯定會立刻反駁道，債券的回報率（息票）是固定的，而股票投資的回報率（企業淨利潤）則可能像過山車一般大起大落。看起來的確如此。不過，如果你認真研究過第二次世界大戰後企業每年的淨利潤，就會發現很不尋常的情形：其實，淨資產收益率的起伏並不大。

第二次世界大戰結束之後的第一個10年，也就是到1955年之前，道瓊斯30種工業股票的年均淨資產收益率為12.8%。在接下來的第二個10年，這項數據為10.1%。在之後的第三個10年，這一數字為10.9%。如果把視野拓寬至《財富》500強企業，通過追溯自20世紀50年代中期以來的數據，也會發現相似的結論：1965年前的10年內，它們的年均淨資產收益率為11.2%，此後10年為11.8%。在某些特殊年份，這一數字則大幅提高，比如，在1974年，《財富》500強企業的淨資產收益率達到了14.1%，而在某些年份則比較低，比如1958年和1970年，這一項數據只有9.5%。不過，縱觀這些年，總體來看，淨資產收益率有回歸至12%左右的趨勢。在通貨膨脹的年份裏，沒有跡象顯示出，該數據會大幅超過這一水準，物價穩定的年份也是如此。

說到這兒，讓我們思考一下企業的本質：它們並不是交易所中的那些抽象的代碼，而是具有生產性的企業。我們假設企業的股東是以企業帳面淨資產的價值獲得了企業所有權。因此，他們自己的回報率也應該是在12%左右。又因回報是持續性的，所以我們有理由將其看作“股票息票”。

在現實情境中，投資者當然不會只是簡單地買進和持有，很多人會研究對策，以保證能擊敗其他投資者，最大化自己所佔有的企業盈利比例。事實上，這種折騰對大局並無補益，不僅對股票息票不會造成什麼影響，還可能減少投資者的回報，因為在這個過程中難以避免地會滋生大量交易費用，比如諮詢費和手續費等。引入一個活躍的期權市場，並不會提升美國企業的實際生產效率，相反，這個賭場需要配置數以千計的人手，這使得交易費用進一步增加。

另外，在真實世界中，投資者通常很難以企業淨資產的帳面價值購買到股票。有時，他們的運氣不錯，能以低於帳面價值的價格買入。不過，更常見的情況是，他們必須溢價買入，而這對於12%的回報率來說又是一大壓力。我會在稍後探討這其中的關係。現在，讓我們把注意力放在一個要點上：通貨膨脹率上升了，淨資產收益率卻沒有。從本質上來說，買入股票，就相當於獲得了擁有固定收益的“有價證券”，這跟購買債券沒有什麼區別。

當然，從形式上看，債券和股票的區別還是很大的。首先，債券終將會到期，儘管這可能需要等待很長時間，但債券投資者終會等到重新談判合約條款的那一天。如果當前和預期的通貨膨脹率很高，從而使以前的債券票面利息顯得過低，那麼投資者就會拒絕再買。除非提高當前的票面利息，重新燃起他的興趣。近幾年，這種情況總是頻繁出現。

然而，股票則是無期限的，它們天然地被蓋上了“永久”的戳子。股市的投資者要聽命於美國企業的利潤。如果美國企業註定要賺12%，那麼投資者就必須學會接受這個數字。作為一個龐大的群體，股市投資者既不能退出，也無權重新討論條款。所以綜合來看，他們承擔的義務增加了。個別企業可能被出售、清算或者回購自己的股票，但總體而言，新股發行以及留存利潤，可以確保鎖定在企業系統裏的權益資本不斷增加。

綜上所述，債券要略勝一籌。債券息票最後會被重新協定，而股票“息票”不會。當然，12%的回報率在很長的一段時期內似乎不需要大的修正。

擁有獨特的12%的息票率，身著“股票”的華美外衣，“股票債券”（equity bond）翩然而至華爾街的化妝舞會。它與普通債券還有另一個顯著的差別。

在一般情況下，債券投資者在兌現息票獲得現金之後，會再次擇優進行投資；而股票投資者的股票“息票”，會部分保留在企業手裏。企業會根據自身的盈利情況進行再投資。換句話說，每年12%的利潤中的一部分將被當作股息支付給投資者，而剩下的部分又滾入下一個12%的生產過程中。

股票的這一特性，即部分回報用於再投資，既可算優點又可算缺點，這取決於12%的回報率到底有多誘人。在整個20世紀50年代和60年代早期，這的確是個好消息。當債券的回報率只有3%～4%時，能夠有權自動把股票收益的一部分，以12%的回報率進行再投資，這具有極大的價值。不過，需要提醒的是，投資者不可能在投入自有資金後就自動獲得12%的回報，因為在那個時期，股票價格已大大地超過了它對應的淨資產帳面價值，所以，不論股票的回報率是多少，溢價使得投資者不可能完整地獲得這個回報率。這就好比息票率為12%的債券，如果你以遠遠超過票面價值的價格購買，那麼就無法獲得12%的回報。

不過，股票投資者仍然可以享有留存利潤所帶來的12%的回報。事實上，留存利潤意味著投資者可以按帳面淨資產的價格買下這家企業的一部分，而在當時的經濟環境下，購買企業所要支付的價格會遠高於企業帳面淨資產的價值。

在這種情況下，人們自然對現金股息敬而遠之，而對留存利潤趨之若鶩。實際上，想以12%的回報率進行再投資的資金越多，這種特性就會愈加珍貴，而投資者願為此付出的價格也就越高。20世紀60年代早期，投資者就曾心甘情願地為經濟高速增長地區的電力公司股票支付高溢價。因為他們知道這些成長型公司有能力將大部分利潤再投資以賺取更多回報。與此形成鮮明對照的是，那些受經營環境所迫，只能大量派發現金股息的公用事業企業的股票價格則相對較低。

如果在那一時期，存在一種高等級、不可贖回、息票率為12%的長期債券，它肯定會以遠遠高於其票面價值的價格出售。此外，假設這種債券還有另外一個不同尋常的特性，如該債券的大部分利息可以自動再投資於類似的債券，那這些債券必將享受更高的發行溢價。從本質上來說，成長股正是此類證券的代表，它們通常會保留大部分利潤進行再投資。當新增的權益資本再投資的回報率是12%，而普通債券的票息率只有4%左右時，股票投資者必定是非常滿意的。當然，他們也為此付出了過高的價格。

仔細回顧一下就會發現，1946—1966年期間，股票投資者實際上獲得了三重好禮。第一，企業的淨資產收益率遠遠高於當時的基準利率；第二，企業的大部分利潤都被留存起來，以很高的回報率進行再投資，而其他途徑難以獲得這麼高的回報率；第三，隨著人們普遍認識到前兩個優勢，除了最基本的約12%的淨資產收益率外，股票投資者還獲得了額外獎勵。道瓊斯30種工業股票的市淨率從1946年的133%漲到1966年的220%，在這個過程中，投資者確實在短期內獲得了超過所投資企業內在盈利能力的回報率。

到了20世紀60年代中期，眾多大型投資機構終於發現了這一“至寶”。然而，就在這些金融巨頭開始爭相買入股票時，高通貨膨脹率、高利率時代到來了。很自然地，股票價格上漲的趨勢開始逆轉。利率的上漲無情地降低了所有固定收益類投資品種的價值。隨著企業長期債券的回報率開始上升（最終升至10%左右），股票12%的回報率和再投資特性也開始被人們遺棄了。

投資者普遍認為股票的風險比債券大，這一點無可厚非。雖然股票回報率長期來看大致固定，但每年的確有波動。這種波動大大影響了投資者對未來的態度，儘管這種影響經常具有誤導性。投資者認為股票風險大的另一個原因是到期日遙遙無期。由於這層額外風險，投資者自然期望股票的回報率“穩穩”高於債券的回報率。例如，如果債券的回報率為10%，而同一類型企業的股票的回報率為12%，那麼這就不能算“穩穩”。隨著回報率之間的差距縮小，股票投資者就開始另尋出路了。

當然，無論如何，股票投資者作為一個整體是不可能徹底退出的。他們所得到的只是更多的換手、大量的交易費用以及被不斷創新低的估值。這反映出，在高通貨膨脹的環境下，回報率為12%的股票，其吸引力在降低。過去的10年裏，在經歷了接二連三的打擊之後，債券投資者認識到，再高的利息都不保險，無論是6%、8%還是10%，都無法阻止債券價格的崩潰。由於股票投資者還沒有完全意識到自己持有的也是一種“債券”，所以他們還得繼續接受市場的教育。

12%的淨資產收益率註定是一成不變的嗎？是否存在著某條法律，禁止企業提高其淨資產收益率，以應對似乎永遠在不斷攀升的通貨膨脹率呢？事實上，並不存在這樣的法律。美國企業並不能隨心所欲或通過制定法律來提高企業利潤。要提高淨資產收益率，企業至少需要做到以下其中一點：

提高周轉率，即銷售收入與總資產的比率

更便宜的杠杆

更高的杠杆率

降低企業所得稅

更高的營業利潤率

除此之外，沒有其他途徑能提高淨資產收益率了。因此我們來談談自己對此可以做點兒什麼。

提高周轉率

先從周轉率開始。關於這個問題，我們必須考慮三類主要的資產：應收賬款、存貨和固定資產，比如廠房和機器設備等。不管是由銷量增加引起的還是由通貨膨脹引起的，只要以美元計的銷售收入增加，應收賬款也會成比例增加。這裏沒有改善應收賬款周轉率的空間。

至於存貨，情況就沒這麼簡單了。從長期來看，一般認為，單位存貨的變動趨勢會與單位成品的銷售趨勢吻合。不過，在短期內，存貨實物的周轉率會因特殊因素而變化無常，比如，成本預期或生產瓶頸問題等。

在通貨膨脹時期，採用“後進先出法”（LIFO）的會計方法來計算存貨的價值，將有助於提高報表上的存貨周轉率。當通貨膨脹引起銷售收入增加時，對於採用“後進先出法”的企業而言，如果銷售單價沒有上漲，存貨的總價值將維持不變；而如果單位售價提高了，存貨的總價值將隨著銷售收入的增加而增加。無論哪種情況，存貨周轉率都將增加。

20世紀70年代的早期，“後進先出法”為各企業所青睞，並逐漸成為一種顯著的趨勢，因為這樣做會降低企業報表上的利潤和稅收。目前這種趨勢有減緩的跡象，但仍有不少已經採用這個原則或有意實施這個原則的企業不願放棄，以期進一步增加報表上的存貨周轉率。在固定資產方面，假設通貨膨脹對所有產品的影響都一樣，那麼，通貨膨脹率的任何增長，將首先提高固定資產周轉率。這是因為，銷售收入會立即反映新的價格水準，而固定資產只能逐步地反映變化。比如，只有在現有設備被淘汰之後，才能以新價格購買新設備來取代它。

因此，很明顯，公司的設備更新過程越緩慢，固定資產周轉率上漲得越多。只有當更新週期完成後，這個過程才會停止。假設通貨膨脹率不變，銷售收入和固定資產會以通貨膨脹率的節奏增長。

總的來說，通貨膨脹將會提升企業的總資產周轉率。這種提升部分源自“後進先出法”的會計方法。如果通貨膨脹加速，由於銷售收入的上升快於固定資產的上升，這也會對周轉率起到促進作用。不過，通貨膨脹所帶來的總資產周轉率上升是有限的，其程度不足以使淨資產收益率大幅上升。截止1975年的這10年間，儘管從總體上來說，通貨膨脹在加速，企業廣泛採用“後進先出法”，但500強企業的總資產周轉率僅僅從1.18/1上升到1.29/1。

更便宜的杠杆

使用便宜的杠杆呢？不太可能。高通貨膨脹率通常會導致借貸成本大幅上升，而不是下降。惡性的通貨膨脹率會催生急性的資本需求，由於貸款人對長期合同的不信任感日漸加深，他們開始索要得更多。即使利率不再進一步上升，杠杆也會變得更貴，因為公司帳面上的平均債務成本低於替代成本。現有債務到期後，就需要用成本更高的新債務來替代。整體而言，杠杆成本在未來的變化會對淨資產收益率產生輕微的抑制作用。

更高的杠杆率

使用更高的杠杆率呢？美國企業早已消耗了太多（如果不是大多數的話）能使用的“杠杆型”子彈。證明這一論點的證據，可在500強企業的另外一組統計數據中找到：1956—1975年的20年裏，500強企業的淨資產占總資產的比例從63%降到了50%以下。換句話說，每一美元的淨資產已經比過去利用了更多的杠杆。

通貨膨脹引發的融資需求頗具諷刺意味。高盈利企業通常是那些信用等級最好的企業，它們對債務的需求也相對較少，而盈利較差的企業似乎永遠欲壑難填。放貸者對這個問題的理解要比10年前深刻多了，所以，他們不願意貸款給資金匱乏、盈利不佳的企業，讓它們將杠杆抬高到天上去。

儘管如此，鑒於通貨膨脹日益嚴重，許多企業似乎已下決心在未來通過提高杠杆率來提高淨資產收益率。企業管理層做出此決策，是因為他們需要比往日更多的資金才能維持企業的業務規模。在不能減少股息以及無法增發新股（因為通貨膨脹的關係，股票的吸引力大大減小）的情況下，要想得到額外的資金，一個自然而然的選擇便是增加債務，而幾乎無暇顧及債務的成本。它們往往會像那些公用事業企業一樣，在20世紀60年代中期，為8%的利息爭論不休；而到了1974年，為了能得到利息為12%的借款而感激涕零。

不過，在當前的利率下，新增債務對淨資產收益率的貢獻，要小於20世紀60年代早期成本為4%的債務。還有一個問題就是，負債率上升還會導致信用評級被下調，引發融資成本進一步上升。

這一點再加上前面討論的幾點可以說明，未來的杠杆成本必將上升。總的來看，杠杆成本的上升很可能抵消提高杠杆率所帶來的好處。除此之外，與傳統的資產負債表相比，美國企業如今早已債臺高築。許多企業還承擔著龐大的養老金債務，當現任員工退休時，企業必須根據當時的實際物價水準調整退休工資的數額。在通貨膨脹率很低的1955—1965年，這種養老金計畫所帶來的債務還能得以合理預測。而今天，已經沒有人能夠真正搞清楚企業的最終債務是多少。如果未來通貨膨脹率平均為7%，一名年薪為1.2萬美元的25歲的員工，僅僅為了滿足生活成本的增長，當他65歲退休時，他每年就可以從企業獲得18萬美元。

當然，企業每年的報表上都有一項關於未履行的養老金債務的精確數字。如果這個數字是真實可信的，那麼企業可以預先支付等同於這個數字的一筆資金，將其加入到現有的養老金資產，然後將這筆錢移交給某一家保險公司，讓這家保險公司承擔該公司的所有的養老金債務。不幸的是，在真實的世界裏，恐怕根本找不到願意聽一聽這筆交易的保險公司。

事實上，對於發行這種“生活成本”債券，即不可贖回的、利息與物價掛鉤的債券，任何一家美國企業的財務主管都會打退堂鼓。然而，通過私人的養老金系統，美國企業實際上背負了大量相當於“生活成本”債券的債務。

對於杠杆的提高，不管是傳統債務，還是賬外的與物價掛鉤的“養老金債務”，股東都應該持懷疑態度。企業在不負債的情況下獲得12%的淨資產收益率，要遠遠好於債臺高築的企業獲得同樣的淨資產收益率。這也就意味著，如今企業12%的淨資產收益率的價值要遠低於20年前12%淨資產收益率的價值。

降低企業所得稅

降低企業所得稅似乎不太可能。投資者所持有的美國企業股票只能算作D類。A、B和C三類股票分別由聯邦、州和市政府所持有，分別代表著它們徵收所得稅的權利。沒錯，這些“投資人”對企業的資產並不擁有所有權，但他們可以在企業利潤中分享一大份，對那些由D類股東的留存利潤所創造出來的利潤也不例外。

A、B、C三類股票的另一個誘人之處是，只要它們中任何一類“股東”進行單邊投票，無須付款，就能立刻地、大幅地提高對企業利潤的分成，例如對A類“股東”而言，只要美國國會採取行動即可。更有意思的是，任何一類“股東”都可以追溯式提高自己享有的企業利潤的份額，比如1975年紐約的企業就經歷了這種“出其不意”的追溯。每當A、B、C三類“股東”投票提高它們所占的份額時，剩下留給D類股東的部分，也就是普通股票投資者的部分，肯定就會減少。

在展望未來時，如果還認為那些控制著A、B、C三類股票的人會投票減少自己的份額，那似乎就太不明智了。D類股東必須致力於保留住自己的那一部分。

更高的營業利潤率

在我們提高淨資產收益率的5種方法中，最後一種是提高營業利潤率。一些樂觀主義者對此寄於了很大希望。沒有證據表明他們是錯誤的。不過，每1美元的銷售收入裏面只有100美分，而在我們得到稅前利潤之前，這1美元中還要有多項支出被扣除。這其中主要包括人力成本、原材料、能源和各種各樣的非所得稅。這些成本的比重在通貨膨脹時都不太可能會降低。

非但如此，近期的統計數據表明，在通貨膨脹時營業利潤率很難被大幅提高。1956—1965年，這是一段通貨膨脹率相對較低的時期，美國聯邦貿易委員會的季度報告顯示，這一時期製造業企業的平均營業利潤率為8.6%。1975年之前的10年間，製造業企業的平均營業利潤率為8%。換句話說，儘管通貨膨脹率有了相當大的增加，營業利潤率卻下降了。

如果企業能夠根據重置成本定價，那麼在通貨膨脹時期利潤就會增加。然而，一個簡單的事實是，儘管大多數大型企業的市場影響力很大，卻依然無法轉嫁成本。重置成本的會計方法顯示，企業利潤在過去10年中顯著下降。如果石油、鋼鐵、鋁業等行業的企業寡頭確實有壟斷市場的實力卻無法提價，能夠得出的結論就只有一個，它們的定價權受到了明顯的限制。

這5種可以提高淨資產收益率的方法，我們已經全部羅列出來了，但根據我的分析，沒有哪一種方法能在高通貨膨脹的環境下真正幫到我們。或許你可能會得出比我更樂觀的結論。不過，請記住，12%左右的淨資產回報率已經伴隨我們很長時間了。

即便同意12%的淨資產收益率或多或少是不可改變的，你肯定仍希望在未來能取得比這好的業績。這是可以想見的。畢竟有很多投資者的長期業績一直超過了12%。不過，你的未來業績會受到三個變數的制約：它們是帳面淨資產與市值的關係、稅率和通貨膨脹率。

首先，我們花點時間來做些帳面淨資產和市值的計算。如果股票一直按企業帳面淨資產的價格出售，事情就變得非常簡單。如果一只股票的帳面淨資產是100美元，其平均市值也是100美元，企業12%的利潤就會轉化為投資者12%的回報，當然要減去交易費用，不過我們暫時不去考慮它。如果派息率是50%，我們的投資者將會得到6美元的現金股息，又可以從帳面淨資產的增加中獲得6美元。當然，股票增加的6美元帳面淨資產自然會在自身的市值中得到體現。

如果股票是按帳面淨資產的150%出售，情況就會有所改變。雖然投資者將收到相同的6美元現金分紅，但是相對於150美元的購買成本，回報率只有4%。企業的帳面淨資產也會增加6%，達到106美元。如果還是按帳面淨資產的150%來定價，投資者所持有的股票市值也同樣會增加6%，達到159美元。不過，投資者的總回報率，包括市價增值及現金分紅，只有10%，比股票真正意義上12%的回報率要低。

如果投資者的買價低於帳面價值，情況則恰好相反。比如，如果股票價格只有帳面淨資產的80%，在相同的利潤和分配條件下，股息率將達到7.5%，即6美元現金股息除以80美元股價，市價增值6%，總回報率為13.5%。因此，要想業績更漂亮，得以折扣價而非溢價買進，這是常識。

在第二次世界大戰之後的那些年裏，道瓊斯30家工業股票的總市值曾低至它們帳面淨資產的84%（1974年），而最高則達到232%（1965年）。在大多數時間裏，這個比例都超過100%，1977年早春，大約在110%。如果我們假設未來股票的市價與帳面淨資產的比例接近100%，就意味著股票投資者可以足額得到那12%的回報。至少，在扣除稅收和通貨膨脹之前，這個數字是可以保證的。

在這12%的回報中，稅收會吞掉多大一口呢？對於個人投資者而言，如果將聯邦、州和地方的稅收相加，可以確信的是，稅收會吞噬掉股息的50%以及資本收益的30%。多數投資者的邊際稅率可能會低於此稅率，但那些大投資者將會承受比這高得多的稅率。新稅法頒佈之後，在高稅收的城市中，高收入者的資本收益的邊際稅率高達56%。

那麼，我們就用50%的股息稅和30%的資本利得稅作為代表。根據近期的經驗，我們假設，在公司12%的淨資產收益中，以現金股息的形式派發5%（稅後降為2.5%），留存以使市值得到相應增長的部分為7%（30%的資本利得稅後降為4.9%）。這樣，全部除稅後回報率為7.4%。如果考慮到交易費用，回報率則會下降到7%。如果再將我們“股票偽裝成債券”的理論闡述得更準確一些，那麼，對個人而言，股票可以被認為是票息率為7%的免稅永久債券。

這就讓我們回到關鍵性的問題：通貨膨脹率。沒有人知道這個問題的答案，包括那些政治家、經濟學家以及權威學者。就在幾年前，這些人還覺得，只要這裏或那裏稍作調節，失業率和通貨膨脹率就會像受過訓練的海豹一樣聽話。

然而，許多跡象顯示，讓物價達到穩定狀態將面臨著重重困難：目前的通貨膨脹是全球性的；社會中大部分群體的傾向是，利用他們的選票轉嫁經濟方面的問題，而不是想辦法解決；在重要問題上，政客們總是充耳不聞，即使是最重要的問題，比如能源、核擴散，他們也不盡心盡力地去解決；我們的政治制度鼓勵那些為了贏得競選勝利而追求短期利益的行為，儘管這最終會招致長期的痛苦。

不難想見，多數政客都強烈反對通貨膨脹，但他們都堅定支持製造通貨膨脹的政策。這種精神分裂並沒有導致他們與現實隔離，因為政客們早已確保他們的養老金會與退休後的生活成本掛鉤，而這完全不同於私營部門的養老金。

人們對於未來通貨膨脹率的討論，通常會著眼於貨幣政策和財政政策的細微之處。這兩者都是決定通貨膨脹率高低的重要變數。不過，從本源上來說，和平時期的通貨膨脹是政治問題而不是經濟問題。所以，人的行為而非貨幣行為才是問題的關鍵。一個政客選擇下一次的連任，還是下一代的福利，其結果是不言自明的。

儘管這種泛泛而論並不能得出精確的數字，但我認為，在未來幾年裏，通貨膨脹率非常有可能維持在7%左右。我希望這個預測是錯的，事實上也可能如此。對未來的預測通常更多地反映的是有關預測者的資訊，而不是關於未來的。你完全可以將自己認定的通貨膨脹率替換到投資公式中去。但是，如果你預測的通貨膨脹率是2%～3%，那咱們倆的視角肯定不同。

我的結論是：在扣除通貨膨脹和稅收之前，會獲得12%的淨資產收益率；扣除稅收但不扣除通貨膨脹，股票的回報率還有7%；扣除稅收和通貨膨脹率之後，股票的回報率為零。這個公式可一點也不像電視上宣稱的那樣讓人激情澎湃。

作為一名普通的投資者，你能得到更多的錢，而購買力卻沒得到提升。這與本傑明·富蘭克林的“省錢就是賺錢”的說法大相徑庭，但與米爾頓·弗裏德曼的“投資還不如消費”的說法非常一致。

這種計算清楚地表明，通貨膨脹率是一種更具破壞力的稅收，遠超於我們立法機構制定的任何稅種。“通貨膨脹稅”具有奇異的吞噬資金的能力。對於一個擁有利息為5%的銀行存款的寡婦來說，零通貨膨脹時100%的所得稅和零所得稅時5%的通貨膨脹率是一樣的。無論如何，這兩種“徵稅”的方式，都使她沒有了任何實際收入。她所花出去的每一分錢都來自本金。然而，她無疑會對120%的所得稅感到氣憤，卻不會注意到，6%的通貨膨脹率在經濟上等價於120%的所得稅。

如果我對通貨膨脹率的假設接近正確，那麼，不僅市場下跌時的結果會令人失望，市場上升時的結果也會如此。上月初，道瓊斯工業平均指數是920點，比10年前上漲55點。然而，經過通貨膨脹調整之後，道瓊斯工業平均指數實際下跌了大約345點，即從865點跌到520點。而且，為了取得這樣的結果，道瓊斯工業平均指數成份股企業的大約一半利潤都被留存起來，用於再投資。

在接下來的10年裏，只要股價保持12%的增長率，40%的派息率和110%的市淨率不變，道瓊斯工業平均指數將翻倍。如果通貨膨脹率是7%，即使投資者是在道瓊斯工業平均指數到達1800點時賣出股票，在支付了資本利得稅之後，其實際購買力還不如今天的水準。

對於我的悲觀預測，現在我幾乎已經聽見投資者的批評聲了。可以預料到的是，無論新投資時代面臨著何種困難，他們都會想方設法為自己謀劃一個超級回報。然而，他們是不可能成功的。而對於股票投資者這個整體來看，這更加不可能。如果你覺得你可以通過買賣股票來擊敗通貨膨脹稅，我很樂意做你的經紀人，而不是合夥人。

即使那些所謂的免稅投資者，比如說養老基金和大學捐贈基金，也無法回避通貨膨脹稅。如果我假設的7%的通貨膨脹率是正確的，那麼每年7%的回報率僅僅只能彌補購買力的損失。在通貨膨脹率為7%的水準下，如果回報率為8%，那麼，那些自以為免稅的機構實際上是被徵收了87.5%的“所得稅”。

不幸的是，高通貨膨脹率造成的問題不僅困擾著投資者，而且影響了整個社會。投資收入只占國民收入的一小部分。如果人均實際收入能以健康的速度增長，只是實際投資回報為零，那麼，整個社會的公平也許會進一步地發展。

市場經濟往往會給參與者不成比例的回報。憑藉嗓音、身體構造、體力或智力等天賦，人們擁有了大量從未來的國民產出中得到巨額的財富的憑證，這些憑證和股票、債券以及其他形式的資本沒有什麼不同。

投對了胎也能在一出生就擁有一生都享用不盡的財富。如果通貨膨脹造成的投資零回報能劫富濟貧，從這些有著巨額財富的幸運兒手中，把國民產出的更大一部轉移給其他人，比如那些努力工作，只是沒那麼幸運的公民，那麼，這對一個公平的世界不會有什麼損害。然而，以犧牲富裕股東的利益為代價來改善工作者福利，這種做法的效果卻並不明顯。工作者所得的報酬已經是股息的28倍，而很多股息會流向養老基金、非盈利組織，比如大學和並不富裕的個人投資者。在這種情況下，我們把所有富裕股東的股息都轉移到工作者的報酬中，其實遠比不過經濟增長對提高實際工資所做的貢獻；而且這種轉移我們只能做一次，因為這無異於殺掉一頭奶牛或者一頭豬。

因此，對窮人來說，通過通貨膨脹來減少貧富差距，甚至連短期的實際幫助都沒有。窮人的經濟狀況會隨通貨膨脹對經濟的總體影響而起伏，而通貨膨脹對經濟的影響不可能是好的。

要大幅改善普通人的經濟狀況，就需要足夠的資本。只有大量新資本投入到現代的生產設施中，才能實現這個目的。如果產業缺乏資本來創新以及購買昂貴的新設備，即使擁有優質的人力資源、巨大的消費需求和政府的許諾，也將一無所獲。無論是蘇聯人還是洛克菲勒都理解這個公式。這一公式在日本和西德已經被應用，並且產生了驚人的成功。高資本積累率讓這些國家的生活水準快速提高。即便美國相對於它們有著能源優勢，但它們的生活水準提高的速度也遠超於我們。

為了理解通貨膨脹對資本積累的真實影響，需要一點數學計算。讓我們回到12%的淨資產收益率。該收益率是除去了折舊之後的，也就是說這是扣除了廠房和設備損耗的收益率。當然，這其中存在一個假設，就是廠房和設備可以在未來能以與當初相似的價格買到。

讓我們假設利潤的一半用來股息，剩下的6%用於為未來增長提供資金。假如通貨膨脹率很低，比如2%左右，那麼該利潤的大部分將源自實際產出的增長。在這一條件下，必須額外投入2%在應收賬款、庫存和固定資產上，明年的實際產出才能保持今年的水準。剩下的4%將會用於購置新設備或修建新廠房，這將帶來更多的實際產出。顯然，2%的虛幻利潤反映的是通貨膨脹，而只有剩下的4%能帶來實際增長。如果人口增長1%，那麼這4%的實際新增利潤會轉化為3%的人均純收入的真實增長。這看似非常粗略的估算，卻一直是我們經濟增長的方式。

現在，讓我們算算在7%的通貨膨脹下，還有多少能剩下支持真實的增長。答案是，如果分紅政策不變和杠杆率保持不變，什麼都沒有。12%的淨利潤中的一半用於股息，剩下的6%即使全部投入，也很難保持明年的實際產出與今年持平。許多企業在正常的派息之後，所剩的留存利潤實際上已無法為自身業務的擴張提供資金。面對這種窘境，它們就會各出奇招。它們暗自發問，怎樣才能在不觸怒股東的情況下減少甚至停止支付股息？我給他們帶來了一些好消息：現在已經有這樣的方案了。

在最近幾年，美國的公用電力企業幾乎已經喪失了支付股息的能力。除非股東同意購買其增發的股票，否則它們就無法繼續支付股息。1975年，電力企業支付了33億美元的普通股股息，卻要求投資者返還34億美元。當然，電力企業這種拆東牆補西牆的做法並不是為了什麼聲譽。也許你還記得，1974年，愛迪生聯合電氣公司（Consolidated Edison Inc.）直截了當地告訴股東，公司再也沒有錢可用於支付股息了，而市場用災難“回饋”了這種坦誠。

現在，更精明的公用事業類企業繼續甚至還增加季度股息，但要求不論新的還是老的股東返還這些錢。換句話說，企業會增發新股。在這一過程中，有大量資本被轉給了稅務部門和股票承銷商。然而，每個人似乎都興致勃勃，特別是承銷商。

受到這些成功案例的鼓舞，一些公用事業企業想出了更便捷的方法：企業宣佈支付股息，股東來交稅，然後再快速發行更多的股票。雖然沒有現金轉手，但美國國稅局一如既往地“剝削”股東。

比如，在1973年，美國電話電報公司（AT&T）推出了一項股息再投資計畫。據說這家公司是非常關心股東利益的，考慮到金融界的風氣，這種計畫的實施是完全可以理解的，但這個計畫的本質無異於《愛麗絲夢遊仙境》（Alice in Wonderland）。

1976年，美國電話電報公司向其290萬名普通股股東發放了23億美元的股息。該年年底，共有64.8萬名股東（前一年是60.1萬名）在該公司增發的股票上再投資了4.32億美元（前一年為3.27億美元）。

舉個有趣的例子，假設所有美國電話電報公司的股東都參與了這項計畫，那麼，股東將收不到一分錢的現金，這與愛迪生聯合電氣公司決定不發放股息如出一轍。非但如此，290萬股東還被要求為他們的留存利潤支付所得稅，因為那一年留存利潤被改名為“股息”。假設1976年的“股息”總額為23億美元，股東按平均為30%的所得稅稅率繳稅，那麼，為了這份不可思議的計畫，他們最終將向美國國稅局支付約7.3億美元。此情此景，想像一下，如果董事會決定將股息加倍，股東們會有多高興？

隨著企業在積累真實資本的問題上的奮力掙扎，我們必將看到各種變著花樣降低股息的做法。顯然，從不同程度上克扣股東權益並不能完全解決問題。7%的通貨膨脹率和12%的淨資產回報率疊加在一起，會減少支持企業實際增長的資本。

因此，當傳統的私人資本積累方式在通貨膨脹條件下失效時，我們的政府就會更多地介入：以刺激資本流向工業部門。這樣做可能像英格蘭一樣失敗，也可能像日本一樣成功。日本式的積極干預，需要政、商、勞工的熱情結合，美國顯然非常稀缺這種文化和歷史基礎。幸運的話，我們會避免重蹈英格蘭的覆轍。在英格蘭，所有部門爭奪自己的那份蛋糕，而不是合力把蛋糕做大。

然而，總的來講，在未來一段時間裏，我們很有可能會聽到更多有關投資不足、滯脹和私營部門無法滿足市場需求的消息。