【好文】對沖基金大敗局

1994年，老虎基金（Tiger Fund）把“最佳外部銷售獎”頒給了韓國現代證券公司的一個不起眼的小夥子，名字叫黃成國（Sung Kook Hwang）。

黃成國出生於1960年代的韓國，父親是一名牧師，高中時隨父母移民美國。在卡內基梅隆大學獲得MBA後，他去了韓國現代證券，老虎基金正是他的客戶。在1994年獲得老虎基金的頒獎之後，他就順勢從乙方跳到甲方，加入這家當時如日中天的對沖基金。

這位日後被稱為Bill Hwang的韓裔青年便開始了人生狂飆。在老虎基金，他逐步磨練投資能力，並取得了創始人朱利安·羅伯森（Julian Robertson）的青睞，逐步開始掌管自己的基金，一直到很多年後的2021年，他憑藉“史上單人單日最大虧損”名揚全球。

在1994年這一年，金融圈裏迎來人生拐點的不止黃成國。

在這一年，受擾於國債拍賣醜聞的前所羅門兄弟副總裁John Meriwether離開老東家，聯合兩位金融領域的知名學者Robert Merton和Myron Scholes，以及美聯儲副主席David Mullins，一起在格林威治成立了一家對沖基金，喚作長期資本管理公司（LTCM）。

也恰巧在1994年，一家成立不久的對沖基金SAC Capital受到華爾街追捧。它收取3%管理費+50%利潤提成，遠超同行，但投資者仍然趨之若鶩。它的創始人是一名叫Steve Cohen的交易員，人送外號“大白鯊”，後來他的故事被拍成美劇，名叫《億萬》（Billions）。

而同樣也是在這一年，美國運通公司決定將10年前收購的一家子公司通過IPO分拆出去，這家新獨立公司的CEO是一個顴骨高聳、眼窩深陷、性格暴躁的猶太裔美國人，名字叫Richard Dick Fuld，而這家公司叫做雷曼兄弟。多年後，全世界都會記住這兩個名字。

1994年其實是全球金融史上無足輕重的一年，除了墨西哥比索危機和中國分稅制改革之外，全年找不出另一件令人印象深刻的宏觀金融事件。然而對於對沖基金業乃至全球金融市場來說，1994年似乎又埋下了某些伏筆。

這些草蛇灰線最終彙聚在一起，把對沖基金這個隱秘的角落，鮮活地呈現給了這個並不瞭解它的世界。

01. LTCM的隕落

19 94年的黃成國還是華爾街搬磚民工，但剛成立的長期資本管理公司（LTCM）已是家喻戶曉的明星了。

LTCM創始團隊簡直不能再豪華：John Meriwether是投資銀行所羅門兄弟的副總裁，Robert Merton和Myron Scholes是Black-Sholes期權公式發明人、1997年諾貝爾經濟學獎得主；David Mullins是時任美聯儲副主席，在內部是僅次於格林斯潘的人物。

Robert Merton（左）和Myron Scholes（右）

這一“頂尖學者+監管高層+業界明星”的組合，使得LTCM一上來就獲得了跟其他華爾街對沖基金不一樣的聲譽。借用1992年對奧運會美國男籃的稱謂，華爾街投資者們稱LTCM為“夢之隊”。因此在剛組建不久，LTCM就獲得了超過10億美元的投資額。

公司的核心人物John Meriwether在所羅門兄弟公司時就擅長價差交易，賺過很多錢，因此LTCM的主要策略就是固定收益套利——尋找有價差的相似資產，在價差波動達到一定程度時進場，做多價格被低估的品種，做空被高估的品種，賺取價差收斂的利潤。

《商業週刊》對Meriwether的封面報導，1994年

比如做多義大利國債並做空德國國債，或者做多流動性更差的美債老券（off-the-run UST）並做空流動性更好的新券（on-the-run UST），或者在利率互換市場中做互換價差交易（swap spread trade）。這些套利策略使LTCM無需承擔利率和市場單向變化的風險 。

當然，價差交易雖然貌似“風險小”，但單筆賺的也不多，通常需要借助杠杆來放大其收益率。

所有的金融領域都跟杠杆密不可分，對沖基金也不例外。但LTCM和其他對沖基金最大的不同（或者優勢）在於：它的聲譽如此之高、風險看起來如此之小、能夠給投行帶來的利潤如此之多，以至於投行們不惜降低風控要求，為其提供了難以置信的高杠杆。

例如當LTCM以高質量資產作抵押從交易商處獲得回購融資時（repo），甚至無需繳納任何折扣（haircut）和保證金（margin），即從理論上講LTCM的杠杆率可以達到無窮大。因此LTCM內部戲稱自己應該被叫做“無抵扣資本管理公司”（No Haircut Capital Management）。

LTCM沒有辜負投資者和投行的信任——1994至1997年，LTCM的稅費後回報率分別高達20%、43%和41%和17%，淨資產達到70億。需要指出的是，1994年的20%和97年的17%看似不高，但考慮到當時宏觀環境以及同行們的業績，這個收益率是非常驚人的。

但到了1997年末，即便是LTCM也逐漸感受到亞洲金融危機帶來的衝擊，交易持續虧錢。

合夥人們意識到其策略的局限性，於是便一次性將總淨資本中的36%——大約27億美元——返還給了投資者。但諷刺的是，儘管淨資本大幅下降，LTCM並沒有降低總敞口。換句話說，LTCM杠杆率大幅提高，由大約20倍上升至了30倍，整體風險反而在上升。

進入1998年，亞洲金融危機愈演愈烈，LTCM在5月至6月的短短兩個月間就損失了大約4.6億資本金。LTCM開始發現公司流動性狀況正在迅速惡化，想要和原本關係不錯的對手方們做交易、平頭寸正變得越來越難。正如Lowenstein在《當天才失敗時》一書中所寫道：

“華爾街的交易員們躲避著與LTCM的交易，就像老鼠們逃離正在沉沒的巨輪。”

噩夢在1998年8月17日降臨。俄羅斯宣佈暫停向海外投資者償還國債，本就受困於亞洲金融危機的全球風險情緒急速惡化，各種利差迅速放寬。俄羅斯是LTCM的重倉國別，占LTCM總敞口的8%。當日LTCM就損失了5.5億美金。儘管如此，團隊仍然堅信這些資產的價差“終將收斂”。

俄羅斯違約期間一名銀行間交易員，1998年9月

也許這種信念最後會被證明是正確的，但沒有人知道風險情緒惡化、利差放寬會持續多久。金融市場不會同情奄奄一息的病人，投行和交易對手方們開始不斷要求LTCM補充抵押品，而嗜血的對沖基金們則大肆做LTCM反向交易，想給搖搖欲墜的LTCM最後一槍。

至1998年9月2日，LTCM已經損失了全部資本金的一半，淨資產縮水至不足23億美金。

Meriwether寫信給喬治.索羅斯、朱利安.羅賓遜、沃倫.巴菲特尋求新的融資，但一無所獲。隨後兩周內，LTCM的淨資本降至不足10億。9月18日，LTCM的清算行貝爾斯登要求其補充5億抵押品，否則將停止服務。這時，整個華爾街都知道LTCM離死不遠了。

1998年9月20日，紐約聯儲主席Bill McDonough組織了一幫人去LTCM的辦公室查賬，結果大驚失色：LTCM表內總資產1250億美元，但資本金不足20億，杠杆率高達60倍。更驚人的是，LTCM通過大量的場外互換協議與36家對手方進行交易，建立了天量的表外頭寸。

經計算，LTCM表內表外的總風險敞口高達1萬億美元，杠杆率為500倍——這本質上是“在壓路機前撿硬幣”。

監管部門這才意識到，LTCM的倒閉和資產拋售必將引發一場金融海嘯。9月21日，LTCM單日再度損失5億美元。擺在LTCM眼前的只有一條路，即尋求收購方和新融資。巴菲特一度提出用2.5億美元收購LTCM，但僅給Meriwether幾個小時思考，最終被回絕了。

最後，在美聯儲的撮合下，由高盛、美林和摩根大通牽頭，11家大投行每家出資3億美元，重新為LTCM注資36億美元，將它從破產邊緣拉了回來。Meriwether在新股權結構下占10%的股權，原團隊在一個由出資人共同組成的委員會的監督下繼續管理資產組合，避免拋售引發市場混亂。

有意思的是，本來打算出資的是13家投行，但有兩家投行在最後關頭沒出錢，它們是貝爾斯登和雷曼。

人們質疑LTCM的風控。但事後調查顯示，LTCM基於VaR的壓力測試結果是，最糟糕情況下總損失也僅30億。然而，俄羅斯政府違約引發了資產價格相關性大幅上升，原本被認為是高度分散的頭寸出現了同一方向的大幅損失，最終的損失遠遠超出了VaR所指示的最壞情況。

回過頭來看大家才明白：長期資本管理公司並不長期，再完美的數學公式也可能犯錯誤。LTCM的失敗並非源於它自己的傲慢，而是整個華爾街的傲慢——一種認為投資經驗和數學公式可以替代杠杆率和抵押品約束的傲慢，最終引發了人類歷史上最大的對沖基金破產案。

更有意思的是，曾在LTCM擔任合夥人的金融大牛黃奇輔（臺灣人，斯坦福和MIT雙博士，MTI正教授）在LTCM破產後創辦了一家名叫Platinum Grove的資產管理公司，老同事斯科爾斯和莫頓先後加入。但這家新公司，在2008年幾乎以同樣的姿勢再次折戟。

02. 不凋花的凋謝

在LTCM坐過山車的90年代，一個叫做Brian Hunter的加拿大青年還在讀大學，他對10年後自己將在美國能源市場的翻雲覆雨還一無所知。

Brian Hunter畢業於加拿大阿爾伯塔大學，學的是數學。2001年他移民美國紐約，加入了德意志銀行擔任天然氣交易員。在加盟德銀的第一年，他就為公司刷下1700萬美元盈利，第二年再度為公司創造5200萬美元盈利，第三年就成為德銀天然氣市場的交易主管。

2005年，年輕有為的Brian Hunter加入了一家位於康涅狄格州格林威治（Greenwich）的多策略對沖基金，這家基金最初幾年聚焦可轉債套利交易，但隨後逐步進入到能源交易領域。它有著一個充滿神秘感的名字——不凋花（Amaranth advisors）。

康涅狄格州的格林威治（Greenwich）是美國對沖基金大本營，聚集了像橋水（Bridgewater）、AQR、孤松資本（Lone Pine）等一大批頂級對沖基金。這裏離曼哈頓只有40多分鐘的車程，環境優美，交通方便，當然還有最吸引對沖基金的因素：稅率低。

全美最富裕的小鎮之一：Greenwich

老牌資本主義國家還是洋氣——當Hedge Fund的交易員週末在格林威治海灘上曬太陽時，陸家嘴的公募基金經理正忙著送孩子上聯洋或碧雲的輔導班。

來到Amaranth後，Hunter迎來了自己職業生涯的巔峰。2005年，超級颶風Katrina橫掃墨西哥灣沿岸，天然氣生產設施遭遇重創，天然氣價格飆升。而Hunter通過做多遠期天然氣合約、做空近期合約，在這一年裏為Amaranth賺到了10億美元的盈利。

經此一役，31歲的Hunter成為不凋花的絕對核心，拿到了超過7500萬美元的獎金，甚至被允許自由操控倉位。至2006年6月，能源交易已經貢獻了公司75%的利潤[16]。但這樣做的後果是，儘管淨資產規模節節攀升，但不凋花越來越依賴於純粹的能源投機。

圈內人對此心知肚明。Wolf Asset Management首席投資官Edward Vasser在考察了不凋花公司之後曾表示：“對我們而言，這個多策略基金更像是一個純粹的能源賭博，幾乎所有的利潤都來自於能源投資組合。”最終他們放棄了對不凋花的投資計畫。

不凋花內部對Brian Hunter的約束也越來越少，他甚至把辦公室搬離了格林威治總部，遷回了自己的家鄉——加拿大卡爾加裏（Calgary）。在這裏，公司總部的風控團隊無法即時查看他的倉位，對他的交易更是鞭長莫及（在這裏手動@某家國內大型私募）。

2006年夏天，Hunter故技重施再度建立巨額的“多天然氣0703合約、空0704合約”的套利頭寸，對賭異常天氣再襲。這次Hunter的頭寸有多大呢？

據美國參議院特別調查小組的事後調查報告顯示，不凋花憑“一己之力”持有了當時紐約商交所（NYMEX）中天然氣期貨合約的50%-70%。如果把在紐約商交所和美國洲際交易所（ICE）的頭寸加到一起，不凋花持有的單月合約超過了美國全國單月天然氣總消費量[2]。

然而，這次幸運女神沒有站在Hunter這邊。由於美國全年沒有大型颶風，疊加經濟放緩、中東局勢平緩等因素，天然氣期貨0703合約和0704合約之間的價差從2006年7月底的2.5美元，暴跌至9月中旬的0.75美元。不凋花所需支付的保證金飆升至30億美元，Brian Hunter爆倉。

2006年9月18日，不凋花發郵件給投資人，稱公司在當月損失了大約50%的淨資產，其中僅9月14日就損失了5.6億美元。而由於不凋花是天然氣市場共知的“大玩家”，因此不凋花虧損消息迅速傳遍整個華爾街，引來了其他對沖基金和投機者的瘋狂攻擊。

整個天然氣市場朝著更加不利於不凋花的方向急速變化。9月19日，不凋花再度損失8億美元。9月20日，不凋花將剩餘未平倉的頭寸以折價21.5億美元出售給了Citadel和摩根大通，最終以總損失66億美元結束了這筆對賭，公司也在2006年末宣佈關門大吉。

事後看，有人說不凋花的問題在於高杠杆，也有人說不凋花的問題在於遇上了6西格瑪的黑天鵝小概率事件，這也許都有道理。但這家公司最根本的問題，在於過度依賴某一個明星交易員和某一類交易策略，把投資變成豪賭，徹底忘記了自己多策略對沖基金的初衷。

對任何一家基金公司而言，過度依賴某個人是一個致命的弊端。最該學習不凋花這個案例的，似乎是很多國內公募和私募的老闆們。

03. 美國版的徐翔

Brian Hunter剛去不凋花時，就有機構給出了100萬美元的“簽約費”來挖他，這家機構就是SAC Capital。

SAC Capital的創始人Steven Cohen是華爾街無人不知的投資大佬，也是美劇《億萬》裏Axelrod的原型。Cohen身邊人對他的評價是：低調冷酷、廣交朋友、兇猛勤奮、酷愛交易、撲克牌高手、藝術品收藏家，客戶對他的評價是“對沖基金行業的大白鯊”。

又禿又強的Steven Cohen

1956年，Cohen從小精力旺盛。在九年級他迷上了撲克，從此與投資結下了不解之緣。高中結束後，Cohen進入了沃頓商學院，但很快厭倦了枯燥的學業。真正吸引他並非書本上的公式和定義，而是金融市場中無處不在的賺錢機會。

1978年，Cohen畢業後加入著名經紀公司Gruntal&Co的套利部門，第二年美國股市便進入了20世紀以來的最大牛市。那一年Cohen收益幾乎翻倍，而由於Gruntal允許交易員從收益中提60%，當年Cohen賺走了100萬美元，這時候的他才剛剛入行不到2年。

1992年，Cohen離職創業，以2500萬美元為本金與幾位老戰友一同成立了SAC Capital。

在SAC，Cohen鼓勵狼性文化和內部競爭，甚至鼓勵不同團隊押注完全相反的頭寸，而最終獲勝者將獲得豐厚的獎勵。據說SAC內部流傳著這樣一個笑話：“如果你的業績是第一名，你將獲得一輛法拉利，第二名可能獲得一套餐具，第三名……就等著走人吧！”

Cohen在SAC的辦公室，2011年

SAC Capital的收費為3%的管理費+50%的業績提成，遠高於業內通行的2%+20%的模式。即便如此，投資者仍然趨之若鶩，原因是SAC Capital的投資業績實在是太驚人了。

在1992年至2017年的25年間，SAC的平均回報率是30%，而在1998至2000年甚至通過精准做多和做空科技股連續獲得了70%+的年回報。據估算，90年代末期SAC每天都要進行2000萬股交易量，每天交易量一度相當於紐交所的3%，給華爾街經紀商每年帶來1.5億美元傭金。

SAC的名聲越來越大。傳言稱分析師和上市公司高管們會主動打電話給Cohen提供資訊來迎合他，Cohen被同行稱作“貪婪的市場資訊收集者”。種種流言開始在華爾街蔓延，越來越多的人開始相信SAC的驚人業績來自於內幕消息，這開始引起監管層注意。

在長達數年的暗中調查後，2012年美國SEC對SAC提起內幕交易訴訟。從起訴書中看，SAC至少曾在對美國制藥企業ElanCorp、Wyeth和PC製造商Dell的投資中涉嫌內幕交易。最終，一名前SAC管理層被判處9年監禁，而其他數名成員也被判處1-5年不等的監禁。

Cohen本人反偵察能力強悍，他自始至終沒有因內幕交易被提起過刑事訴訟。2014年他與SEC達成和解，並交納了18億美元的巨額罰款，Cohen自掏腰包支付了這筆賠償，並被禁止管理外部資產。至此，名噪一時的SAC Capital表面上正式退出了江湖。

2015年後，SAC變成了一家家族基金，更名為Point72，管理的110億美元主要來自Cohen自己。

2018年，SEC對Cohen的禁業禁令到期，Point72開始重新接受外部投資。然而也許是因為更加嚴格的監管或風控措施，這兩年Point72的業績遠遠不如10年前的SAC。在今年年初的GameStop鬧劇中，Point72還由於投資了Melvin Capital而一度損失15%。

今天的Steven Cohen受困於嚴重的腰椎間盤問題，已經逐漸淡出了一線交易，而是將更多時間投入在花錢這項幸福的事業上。

他從2000年開始，收藏了超過300餘幅畢加索、塞尚、莫奈等人的畫作，總價值超過10億美元，畢加索的著名畫作《夢》就是被他在2013年斥資1.55億美元拍賣而來。他是紐約現代藝術博物館的董事會成員，並在格林威治擁有自己的藝術藏館——這是中國版劉益謙。

Cohen在格林威治的豪宅

Point72雖然業績不如以前，但仍然是美國眾多頂級商學院畢業生最想加入的對沖基金之一。直到今天，人們也不知道Steven Cohen本人是否廣泛參與了內幕交易（參與自然是肯定參與了），也不知道SAC當年的驚人回報到底有多大程度來自於欺騙與違法。

就像“中國版Cohen”的故事一樣，這些真相可能在某個看守所的監倉裏流傳，但大概率永遠不會為公眾所知了。

04. 引路人的絕路

跟Steven Cohen一樣，史上最能虧的韓國人Bill Hwang也曾因為內幕交易而被監管處罰。

如前文所述，Bill Hwang加入老虎基金之後便平步青雲，成為Julian Robertson的弟子——這幾乎是全世界所有交易員的夢想。Julian Robertson在對沖基金領域桃李滿天下，包括孤松、Maverick、維京全球、Coatuet等一系列頂級基金的創始人。

在老虎基金工作5年後，2001年Bill Hwang帶著Robertson給予的2600萬美元和自有資金，成立了老虎基金子公司——老虎亞洲（Tiger Asia Management LLC）。成立10年，老虎亞洲的年化回報率優秀，管理資產規模一度升至80億美元，增速驚人。

好景不長，2012年Bill Hwang因為涉嫌通過內幕交易做空中國銀行和中國建設銀行的H股，而被監管機構判處4400萬美元罰款並被禁止管理外部投資人資金——至於一個韓國人為什麼會去做空中國的銀行，以及內幕從何而來，這就是另外一個有意思的話題了。

Bill Hwang跟律師走出法庭，2012年

次年，Bill Hwang將老虎亞洲變更為家族基金，名字也更換為Archegos資本管理公司——Archegos是希臘語中“引路人”的意思。

神話自此悄悄展開。Archegos通過價差合約（Contract For Difference）和全收益互換（Total Return Swap）等場外交易衍生品，建立起了巨額多頭倉位。這些衍生品有兩個好處：一是僅需要較少的保證金，可以允許非常高的杠杆。據不同信源估計，Archegos的杠杆率高達4-10倍。

二是Archegos無需實際持有這些股票，也無需向SEC申報13F持倉報告，將一舉一動隱藏在監管視線之外。2013至2020年的8年間，Archegos淨資產規模由20億暴增至100-150億美元之間。而經過杠杆放大後，Archegos的總頭寸高達500-1000億美元。

Bill Hwang跟訪問者交流，2017年

Archegos的另一個特點是持倉高度集中。例如它在ViacomCBS上的總頭寸高達100-200億美元，是這家媒體公司的最大機構股東，此外在Discovery及幾只中概股上也都建立了巨額頭寸。

高杠杆和高集中度不導致危機，但會放大危機。3月連續發生的幾件黑天鵝事件成了Archegos爆倉的導火索。3月12日的中國教培行業監管新規、3月22日的電子煙監管新政、3月24日的美國《外國公司問責法》出臺沉重打擊了Hwang重倉的跟誰學、霧芯科技等中概股。

3月22日ViacomCBS在高位選擇增發股票成為壓垮駱駝的最後一根稻草。23號ViacomCBS下跌9%，24號再度下跌23%，至週四收盤，ViacomCBS大約跌去了35%，Hwang僅在這一只股票上的損失就高達40-60億美元，Archegos的一級交易商們開始要求Hwang追繳保證金。

週四收盤後，包括高盛、摩根斯坦利、野村、瑞信在內的6家Archegos的一級交易商與Hwang召開緊急會議，要求後者拋售部分資產以補交保證金，但遭到Hwang的拒絕。有傳言稱，當天晚上Hwang的建議是“悄無聲息”的慢慢減倉以避免踩踏。但很顯然，這一建議沒有得到投行家們的認可。第二天週五開盤前，高盛和摩根斯坦利通過大宗交易低價拋售了近160億美元的持倉。

這種拋售觸發了週五的“大屠殺”。Archegos所有重倉股紛紛暴跌，當日損失高達100億美元。實際上，即便是1998年的LTCM危機中，LTCM的單日最高虧損也僅僅不足6億美元，因此有人稱3月26日Archegos的爆倉為“人類歷史最大的單日虧損”。

這種虧損不僅幾乎摧毀了Hwang和他的基金，還給一級交易商們帶來了巨大損失。摩根大通的估算是，沒能在週五跑掉的野村損失20億美元，瑞信損失更是高達50億美元。作為回應，瑞信已經開除了其投行負責人Brian Chin和首席風控官Lara Warner。

至此，“引路人”和Bill Hwang的神話告一段落。當然，他的故事還沒結束。

在接受的為數不多的採訪裏，Bill Hwang曾說過這樣一句話：“（這一切）不僅僅是為了錢……而是為了未來，上天總是能夠看到未來。”不知道這一次，作為一個在全球資本市場裏拼殺了30年、經歷過多次起伏的對沖基金老將，Hwang還能能不能重建未來。

05. 尾聲

Archegos這家對沖基金的敗局不是人類金融史上的第一次，也必然不是最後一次。

從Alfred Winslow Jones在1949年創立全球第一家對沖基金A.W. Jones & Co開始，對沖基金這個名詞就和杠杆、精英、複雜、隱蔽、暴富劃了等號。愛它的人將它視作金融市場中最前沿、最神秘的賺錢機器，恨它的人將他視作貪婪、瘋狂、欺詐、危機的代名詞。

毫無疑問，對沖基金的管理人站在金融食物鏈的頂端。即使遭遇到監管審查或者投資敗局，他們的個人財富也幾乎令普通人望塵莫及：Steven Cohen還在過著驕淫奢侈的生活，四處搞收藏；John Meriwether也在自家豪宅的後院裏養著純種的阿拉伯馬。

而搞垮不凋花的Brian Hunter，雖然事後被罰了3000萬美元，但他之前拿的獎金總額超過了1個億——這種“拿著別人的錢冒險”的模式，自然鼓勵豪賭者一波又一波的湧現。

當然，最近這些年對沖基金的日子不像以前好過了，也是幾家歡喜幾家愁。

2020年末，全球對沖基金總規模攀升至3.8萬億美元，但最大的幾家老牌對沖基金如橋水、文藝復興、AQR等表現都不盡如人意。eVestment數據顯示，2020年全球最大的十家對沖基金回報率僅3.7%，遠低於行業平均的11%[1]，而同期標普500指數則上漲了16.3%。

在經過了2020年可以載入史冊的巨震後，2021年的全球市場也並不太平。1月的GameStop事件和3月的Archegos事件給監管和市場參與者敲響了警鐘，沒人知道在美聯儲天量寬鬆、市場屢創新高、造富神話每天都在上演的當下，有多少人多少機構在肆無忌憚的裸泳，以至於一個小小的海浪和暗流就能釀成災禍。

有人將GME和Archegos事件類比成2007年初美國新世紀金融公司破產和貝爾斯登旗下兩只對沖基金破產，認為這些看似不相關的“小事件”孕育著一場新的風暴。筆者覺得有些言過其實了。

但無可辯駁的是，無論是美聯儲還是高盛、摩根斯坦利，無論是橋水還是貝萊德，沒有誰能夠清晰窺探到後疫情時代金融市場的全貌和水面下湧動的暗流。

也許在未來很長一段時間內，投資者們仍會像剛剛降生的孩童一樣，小心翼翼地行走在這片完全陌生的土地上，尋找新生的價值，償還舊日的罪責。