【資訊】把比特幣作為可配置資產安全嗎？

去年是全球貨幣超發規模最大的一年，巨量貨幣流入市場，使得投資者普遍對通脹擔憂，對“硬通貨”的信任度下降。

但去年以來，比特幣價格漲幅領跑各類資產，比特幣的價格也是屢創新高。不過，比特幣的波動性也極大，4月18日當天的最大跌幅超過15%，故它更像成長型資產而非貨幣。

從中長期視角來看，比特幣價格趨勢的形成事實上有著宏觀環境變化的影子。作為比特幣以及由其代表的數字資產系列研究報告的第一篇，本文對此進行展開分析。

主要觀點：

安全資產需求上升。史無前例的新冠疫情，對全球經濟都造成了顯著衝擊，這也使得人們對於安全資產的需求有所上升。從美國的情況來看，疫情使得人們預防性儲蓄需求增強，我國的情況也同美國類似。

從收入結構上來看，疫情後經濟的K型復蘇意味著高收入群體財富占比繼續提升，而在安全需求上升的背景下，高收入群體財富的擴張也勢必帶來對於安全資產的配置增加。

傳統資產“安全感”缺乏。那麼，哪些資產能夠給人們提供“安全感”呢？過去很長一段時期以來，住房被視為我國最能夠帶來“安全感”的資產，但在“房住不炒”的政策背景下，近來房價漲幅遠趕不上前幾年的水準，住房作為資產所帶來的“安全感”下降，逐漸回歸到居住屬性的定位。

國債也常是資產配置中“安全感”的來源之一，過去債券市場的幾輪牛市與此不無關係。而當前我國十年期國債收益率仍處於後30%的分位數水準，即便存在價格上漲的空間，幅度或也相對有限。

不僅我國傳統資產帶來的“安全感”減弱，其實海外也不例外。發達國家貨幣向來被視為海外安全資產的重要標的，但這次為了應對疫情，各國央行紛紛“開閘放水”，削弱了貨幣的購買力。

比特幣的優勢在哪里？放眼當下，可能只有黃金和比特幣能夠滿足人們對於資產配置“安全感”的需求，而比特幣相比於黃金或許更具優勢。比特幣還並非完全意義上的貨幣，但卻的確是可供投資的另類資產，目前市值在數字貨幣資產中穩居榜首。

首先，比特幣作為貨幣的天然缺陷，反倒是其作為資產的優勢。比特幣存在著供給固定的天然缺陷，這也就意味著比特幣如果作為貨幣，將給經濟帶來通縮的困擾，但如果將比特幣當成抵禦流動性氾濫的資產，供給固定可預測就成為了它的優點之一。

其次，相比於黃金這類實物資產，以數字形式存在的比特幣便於攜帶轉移，而且並無很高的儲藏成本，私密性也相對較強。

最後，黃金已經基本上退出了支付流通領域，而比特幣的支付範圍尚在不斷擴大。從資金流向上也確實能夠看到，投資黃金的資金可能正在轉向比特幣的線索。

“安全感”並非完美。事實上，比特幣也並非完美，其最大的劣勢在於面臨著監管風險。美聯儲和財政部對於比特幣都表達過負面看法，其本質在於擔心其對於美元信用的影響。

而就我國而言，比特幣目前恐也難有大規模的推廣，主因其為實體經濟帶來的好處還有待研究。

市值規模有限，市場有待成熟。總結來看，疫情衝擊使得當前全球對於安全資產的需求有所上升，而傳統資產能夠提供的安全性正在趨於減弱。在這樣的背景之下，比特幣作為新興的另類資產，充當了抵禦經濟衰退和流動性氾濫的重要角色。

但值得注意的是，比特幣市場畢竟還有待成熟，監管措施仍不完善，當前總市值也依然較小，價格難免具備高波動的特徵。對於杠杆交易的投機行為，需要保持謹慎。

1 比特幣“一騎絕塵”

比特幣漲幅一騎絕塵。自2020年以來，比特幣價格漲幅領跑各類資產。截止2021年4月16日，以美元計的比特幣價格較2019年底上漲超過780%，較2020年底漲幅也超過了100%，而即便在疫情爆發以來漲幅同樣可觀的美股，如納斯達克當前相較2019年底的漲幅也“僅有”57%，較2020年底的漲幅尚未超過10%，遠遠趕不上比特幣的價格上漲幅度。

比特幣價格屢創新高。近期比特幣價格更是屢創新高，以Bitstamp的比特幣收盤價格來看，2020年12月平均收盤價突破2萬美元/個，其後在2021年1月-3月接連突破3萬美元/個、4萬美元/個和5萬美元/個，4月中旬比特幣收盤價更是突破6萬美元/個，雖然短期價格有所調整，但目前仍超過5萬美元/個。

誠然，比特幣價格短期大幅上漲和交易情緒不無關係，但從中長期視角來看，比特幣價格趨勢的形成事實上有著宏觀環境變化的影子。作為比特幣以及由其代表的數字資產系列研究報告的第一篇，本文對此進行展開分析。

2 安全資產需求上升

史無前例的新冠疫情，對全球經濟都造成了顯著衝擊，這也使得人們對於安全資產的需求有所上升。

從美國的情況來看，疫情使得人們更多地選擇把錢儲蓄起來，而並不是去進行消費，季調後的個人儲蓄占可支配收入比重曾超過30%，而今年2月這一比值仍高達13.6%，除去疫情期間，這也創下了1976年以來的新高。

我國的情況也同美國類似，2020年底我國居民人均消費支出與可支配收入之比由2019年底的70.2%大幅回落至65.9%，而今年第一季度這一比值繼續降至61.4%，居民預防性儲蓄需求顯著上升。

從收入結構上來看，疫情後經濟的K型復蘇意味著高收入群體財富占比繼續提升，以美國為例，2020年10月美國前1%的家庭財富占比突破28%，再度創下該數據統計以來的新高，我國也有相似的情況，居民人均可支配收入中位數的增長趕不上整體增速。

而在安全需求上升的背景下，高收入群體財富的擴張也勢必帶來對於安全資產的配置增加。

3 傳統資產“安全感”缺乏

那麼，哪些資產能夠給人們提供“安全感”呢？

過去很長一段時期以來，住房被視為我國最能夠帶來“安全感”的資產，房地產也成為了居民財富的載體。根據我們的估計，在2019年居民資產配置中，房地產占比超過70%，約是居民金融資產規模的2.4倍。

但在當前“房住不炒”的政策背景下，一方面，央行對於商業銀行發放的房地產貸款進行集中度管理，從融資端對地產行業加以約束，規定銀行個人住房貸款餘額的比例上限，進而限制了居民加杠杆購房的行為。

另一方面，“穩房價”的要求也使得近來房價漲幅遠趕不上前幾年的水準。從百城住宅樣本均價來看，2013年和2016年其同比增速曾高達兩位數，房價上漲帶來的財富效應令人欣羡，而2019年以來這一增速已降至5%以下。房價增速的回落也使得住房作為資產所帶來的“安全感”下降，逐漸回歸到其本來的居住屬性。

在經濟增長回落、權益市場大幅調整的時期，國債也常是資產配置中“安全感”的來源之一，過去債券市場的幾輪牛市與此不無關係。而當前我國十年期國債收益率雖較貨幣最為寬鬆階段已有顯著上行，但仍處於後30%的分位數水準，即便存在價格上漲的空間，幅度或也相對有限，提供的安全邊際略顯不足。

不僅我國傳統資產帶來的“安全感”減弱，其實海外也不例外。

發達國家貨幣向來被視為海外安全資產的重要標的，比如美元和日元在投資者中一直具備著這樣的地位。但這次為了應對疫情，各國央行紛紛“開閘放水”，貨幣超發程度顯著加劇，2021年2月美國M2同比增速超過27%，而2020年同期只有不到10%，日本M2增速在今年2月也達到9.6%，而2020年同期只有3%，這在很大程度上削弱了貨幣的購買力。

4 比特幣的優勢在哪里？

放眼當下，可能只有黃金和比特幣能夠對沖經濟衝擊和貨幣貶值的壓力，滿足人們對於資產配置“安全感”的需求，而在這一方面，比特幣相比於黃金或許更具優勢。

需要說明的是，雖然頂著“數字貨幣”的旗號，我們認為，比特幣還並非完全意義上的貨幣，但卻的確是投資的選項，而且比特幣作為另類投資的資產，目前市值在數字貨幣資產中穩居榜首。以當前市值來看，比特幣佔據數字貨幣市值比重超過一半，以太幣位居第二，占比也超過10%，其他貨幣市值占比均未超過5%。

首先，比特幣作為貨幣的天然缺陷，反倒是其作為資產的優勢。比特幣之所以很難替代現有貨幣，很大一部分原因在於其存在著供給固定的天然缺陷。當前流通中的比特幣數量已接近1900萬個，而其數量上限被設定在2100萬個，這也就意味著比特幣如果作為貨幣，將給經濟帶來通縮的困擾，或重蹈金本位下大蕭條的覆轍。但如果將比特幣當成抵禦流動性氾濫的資產，供給固定可預測就成為了它優於黃金的優點之一。

其次，相比於黃金這類實物資產，以數字形式存在的比特幣便於攜帶轉移，而且並無很高的儲藏成本，私密性也相對較強，和資訊網絡相依存的特徵也更加切合新生代投資者的習慣。

最後，黃金已經基本上退出了支付流通領域，而比特幣的支付範圍尚在不斷擴大。如紐約州金融服務局已經批復了28個虛擬貨幣相關的許可，支持比特幣支付的企業名單也在不斷增加，特斯拉、微軟和PayPal等著名大公司位列其中。

從資金流向上也確實能夠看到，投資黃金的資金可能正在轉向比特幣的線索。如SPDR黃金信託的總資產從2020年底的超過700億美元降至目前不足600億美元，而同期GBTC比特幣信託的總資產由175億美元左右升至目前的超過400億美元。

5 “安全感”並非完美

事實上，比特幣也並非完美，其最大的劣勢在於面臨著監管風險。

美聯儲和財政部對於比特幣都表達過負面看法，其本質在於擔心其對於美元信用的影響。而就我國而言，比特幣目前恐也難有大規模的推廣，主因其為實體經濟帶來的好處還有待研究，按照央行前行長周小川的說法，“要提醒，要小心”。

央行副行長李波在博鼇亞洲論壇上也指出，正在研究對比特幣、穩定幣監管規則，將來任何穩定幣如果希望成為一個得到廣泛使用的支付工具，必須要接受嚴格監管，就像銀行或准銀行金融機構一樣受到嚴格監管。全球各經濟體對於比特幣的合法性認定並不相同，如越南就認定比特幣為非法，而我國大陸對於比特幣的態度為限制使用。

6 市值規模有限，市場有待成熟

總結來看，疫情衝擊使得當前全球對於安全資產的需求有所上升，而傳統資產能夠提供的安全性正在趨於減弱。在這樣的背景之下，比特幣作為新興的另類資產，充當了抵禦經濟衰退和流動性氾濫的重要角色，因此價格得以一路上漲。

但值得注意的是，比特幣市場畢竟還有待成熟，監管措施仍不完善，當前總市值也依然較小，尚不足美股的2%，僅是美國國債規模的4%左右，參與者相對有限，因此價格難免具備高波動的特徵。對於杠杆交易的投機行為，需要保持謹慎。