美國市場流動性矛盾凸顯，Taper的預期日漸濃烈？

最近我發現一個非常有趣的現象。中美債市多空雙方所表達出來的宏觀敘事非常類似。

多頭在擔心短期增長見頂和Delta疫情，同時認為中長期的增長環境不樂觀。此外，則認為寬鬆環境即將到來（中）或不宜退出（美）。

空頭的看法則主要是現階段看多情緒過於濃烈極端（漲太多了）。

我來給大家梳理一下目前美國的流動性狀況，同樣的梳理流程，大家可以放到國內。

首先，美聯儲的資產負債表規模還在擴張，這是自然，因為還沒開始Taper，如果我們假設Taper需要10個月完成，那麼到明年此時，至少在央行側，總體的資產負債表擴張是確定的（貨幣還在持續增發）。

圖1：2021年6月美聯儲一級交易商調查報告顯示交易商預計Taper至2022年四季度終結

圖2：美聯儲總資產規模仍在擴張

其二，我們需要觀察多少貨幣是流出到其他的聯儲負債項中被“鎖定”了，這裏最需要觀察的是財政部的一般存款帳戶，也就是TGA帳戶；以及現階段被華爾街媒體和賣方熱炒的隔夜逆回購工具，也就是ONRRP。

請注意，這兩項皆為非準備金負債，它們的上升會吸收掉體系內的準備金（流動性），通常會被解讀為結構性的收縮。但有同僚將非準備金負債的上升等同為“事實”上的縮表既對又不對。

圖3：美國財政部開立在美聯儲的一般存款帳戶餘額（TGA）

圖4：隔夜逆回購（ONRRP）用量在美聯儲技術性加息後已經突破1萬億美元的用量規模

這兩張圖結合起來簡單講，財政部的TGA帳戶上升，代表流動性大量地流入政府存款帳戶，準備金就變少了，因為買債要花錢，這就會被解讀為結構性緊縮。同理，財政部大量花錢，比如通過發補貼的形式發錢，那麼就轉變為存款和準備金，因為發錢要給錢，那就又構成了寬鬆的效果。

我們可以看到，TGA帳戶今年以來已經從1.5萬億美元的規模下降到了5000億美元的規模。這是因為美國財政部一邊在花錢，一邊在用錢償付去年疫情時發行的短期國債（用於應對意外情況的預防性融資）。

這部分財政資金的來源是那些持有國債作為安全資產的投資者，現在短債發行變少了，這些錢必須找到新的安全資產放著。新的目的地就是隔夜逆回購工具，因為隔夜逆回購工具作為美聯儲負債，信用水準和美國財政部一樣，都是主權負債。此外，隔夜逆回購工具在加息後支付5個基點的利息，很有吸引力。

所以，我們看到了隔夜逆回購工具用量的飆升，同時，美國短債的發行因為債務上限和財政收支進入再平衡期而變少。大量的新增流動性面對短期資產無處可配的境地。

用國內的語言體系來說，美國也在流動性氾濫的情況下麵對著資產荒——因為疫情以來最大的融資引擎——美國財政部熄火了，而這些“油”又因為油箱變小（債務上限2年暫停期到期），轉到了美聯儲隔夜逆回購這個油箱。

但是，將這種現象與縮表對應起來，在機制上是錯誤的，因為這部分非準備金負債——無論是TGA還是ONRRP工具，其變動都會引致準備金的反向變動。縮表是縮表，負債結構變化是負債結構變化，如果等同起來，那麼就和國內在說“MLF置換降准”時犯得錯誤一樣了，完全忽視了永久流動性和有期流動性的差異性。

圖5：短債淨發行量為-8000億美元

綜合來看，現階段美國的流動性狀況還是非常好，一方面資產負債表在擴張，但另一方面流動性經由ONRRP回流美聯儲表內，體現出非常矛盾的狗追尾巴的流動性特徵，這也使得Taper的預期日漸濃烈。

那麼未來的情況呢？

個人認為，現階段美聯儲的Taper判斷，一方面要關注美聯儲的SFP，另一方面則是必須抱緊財政。因為此輪疫情以及疫情前的回購波瀾表明，美聯儲的資產負債表政策完全受制於財政部的財政週期。財政有發債需求，美聯儲必須配合，不然就導致利率失控上升（錢緊）。

那麼相反的，財政胃口消失的時候，匹配財政需求的寬鬆部分就要回收，一頭QE增發貨幣，另一頭ONRRP付5個基點的成本回籠資金，不合理。ONRRP為什麼那麼多錢存著？因為短債發少了，這些錢沒地方去。

未來美國財政部的發債胃口大不大？可能會越來越小，因為——拜登政府推行的支出政策規模不達預期，同時耶倫也會在收入端考慮獲取更多的收入，來平衡未來10年的財政——政府花的少掙得多，自然發債需求就少。

相應的，貨幣政策就沒必要再印錢服務財政部的融資需求，因為體系裏的存量準備金足以支持財政收窄的赤字。

此外，美聯儲推出了SRF工具，一級交易商有5000億美元額度的彈性流動性可使用。

所以不能僅從Taper出發去判斷債市未來的流動性狀況，因為雖然美聯儲買得少了，財政部可能發得也少了。

未來，我們需要密切關注債務上限的進展以及財政部8月的再融資計畫來判斷之後的流動性狀況。

國內的情況呢？

在和小夥伴交流的時候，聽到最多的敘事是：

下半年財政多發，可能構成利空

經濟可能構成利好

我想說的是，如果你認為中央銀行在財政面前沒有獨立性可言，那麼實質上多發錢不會構成利空，因為中央銀行會被迫多印，不然就要承擔類似美國2019年底的那種後果。

至於央行的表怎麼走，利率和準備金率是不是還往下，可能反而沒那麼重要，因為現階段可以感知到的一個大問題是——錢沒人要啊！

從機制上講，當私人部門的債務活動停滯的時候，必須依靠公共部門的融資活動擠入。不然就容忍其他政策目標脫軌。