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摘要:最近我發現一個非常有趣的現象。中美債市多空雙方所表達出來的宏觀敘事非常類似。
最近我發現一個非常有趣的現象。中美債市多空雙方所表達出來的宏觀敘事非常類似。
多頭在擔心短期增長見頂和Delta疫情,同時認為中長期的增長環境不樂觀。此外,則認為寬鬆環境即將到來(中)或不宜退出(美)。
空頭的看法則主要是現階段看多情緒過於濃烈極端(漲太多了)。
我來給大家梳理一下目前美國的流動性狀況,同樣的梳理流程,大家可以放到國內。
首先,美聯儲的資產負債表規模還在擴張,這是自然,因為還沒開始Taper,如果我們假設Taper需要10個月完成,那麼到明年此時,至少在央行側,總體的資產負債表擴張是確定的(貨幣還在持續增發)。
圖1:2021年6月美聯儲一級交易商調查報告顯示交易商預計Taper至2022年四季度終結
圖2:美聯儲總資產規模仍在擴張
其二,我們需要觀察多少貨幣是流出到其他的聯儲負債項中被“鎖定”了,這裏最需要觀察的是財政部的一般存款帳戶,也就是TGA帳戶;以及現階段被華爾街媒體和賣方熱炒的隔夜逆回購工具,也就是ONRRP。
請注意,這兩項皆為非準備金負債,它們的上升會吸收掉體系內的準備金(流動性),通常會被解讀為結構性的收縮。但有同僚將非準備金負債的上升等同為“事實”上的縮表既對又不對。
圖3:美國財政部開立在美聯儲的一般存款帳戶餘額(TGA)
圖4:隔夜逆回購(ONRRP)用量在美聯儲技術性加息後已經突破1萬億美元的用量規模
這兩張圖結合起來簡單講,財政部的TGA帳戶上升,代表流動性大量地流入政府存款帳戶,準備金就變少了,因為買債要花錢,這就會被解讀為結構性緊縮。同理,財政部大量花錢,比如通過發補貼的形式發錢,那麼就轉變為存款和準備金,因為發錢要給錢,那就又構成了寬鬆的效果。
我們可以看到,TGA帳戶今年以來已經從1.5萬億美元的規模下降到了5000億美元的規模。這是因為美國財政部一邊在花錢,一邊在用錢償付去年疫情時發行的短期國債(用於應對意外情況的預防性融資)。
這部分財政資金的來源是那些持有國債作為安全資產的投資者,現在短債發行變少了,這些錢必須找到新的安全資產放著。新的目的地就是隔夜逆回購工具,因為隔夜逆回購工具作為美聯儲負債,信用水準和美國財政部一樣,都是主權負債。此外,隔夜逆回購工具在加息後支付5個基點的利息,很有吸引力。
所以,我們看到了隔夜逆回購工具用量的飆升,同時,美國短債的發行因為債務上限和財政收支進入再平衡期而變少。大量的新增流動性面對短期資產無處可配的境地。
用國內的語言體系來說,美國也在流動性氾濫的情況下麵對著資產荒——因為疫情以來最大的融資引擎——美國財政部熄火了,而這些“油”又因為油箱變小(債務上限2年暫停期到期),轉到了美聯儲隔夜逆回購這個油箱。
但是,將這種現象與縮表對應起來,在機制上是錯誤的,因為這部分非準備金負債——無論是TGA還是ONRRP工具,其變動都會引致準備金的反向變動。縮表是縮表,負債結構變化是負債結構變化,如果等同起來,那麼就和國內在說“MLF置換降准”時犯得錯誤一樣了,完全忽視了永久流動性和有期流動性的差異性。
圖5:短債淨發行量為-8000億美元
綜合來看,現階段美國的流動性狀況還是非常好,一方面資產負債表在擴張,但另一方面流動性經由ONRRP回流美聯儲表內,體現出非常矛盾的狗追尾巴的流動性特徵,這也使得Taper的預期日漸濃烈。
那麼未來的情況呢?
個人認為,現階段美聯儲的Taper判斷,一方面要關注美聯儲的SFP,另一方面則是必須抱緊財政。因為此輪疫情以及疫情前的回購波瀾表明,美聯儲的資產負債表政策完全受制於財政部的財政週期。財政有發債需求,美聯儲必須配合,不然就導致利率失控上升(錢緊)。
那麼相反的,財政胃口消失的時候,匹配財政需求的寬鬆部分就要回收,一頭QE增發貨幣,另一頭ONRRP付5個基點的成本回籠資金,不合理。ONRRP為什麼那麼多錢存著?因為短債發少了,這些錢沒地方去。
未來美國財政部的發債胃口大不大?可能會越來越小,因為——拜登政府推行的支出政策規模不達預期,同時耶倫也會在收入端考慮獲取更多的收入,來平衡未來10年的財政——政府花的少掙得多,自然發債需求就少。
相應的,貨幣政策就沒必要再印錢服務財政部的融資需求,因為體系裏的存量準備金足以支持財政收窄的赤字。
此外,美聯儲推出了SRF工具,一級交易商有5000億美元額度的彈性流動性可使用。
所以不能僅從Taper出發去判斷債市未來的流動性狀況,因為雖然美聯儲買得少了,財政部可能發得也少了。
未來,我們需要密切關注債務上限的進展以及財政部8月的再融資計畫來判斷之後的流動性狀況。
國內的情況呢?
在和小夥伴交流的時候,聽到最多的敘事是:
下半年財政多發,可能構成利空
經濟可能構成利好
我想說的是,如果你認為中央銀行在財政面前沒有獨立性可言,那麼實質上多發錢不會構成利空,因為中央銀行會被迫多印,不然就要承擔類似美國2019年底的那種後果。
至於央行的表怎麼走,利率和準備金率是不是還往下,可能反而沒那麼重要,因為現階段可以感知到的一個大問題是——錢沒人要啊!
從機制上講,當私人部門的債務活動停滯的時候,必須依靠公共部門的融資活動擠入。不然就容忍其他政策目標脫軌。
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