下半年全球原油市場主導邏輯是什麼？

7月以來，受多方因素影響，國際油價大幅波動，市場風險有所提升。為進一步瞭解未來市場可能面臨的風險，幫助相關企業積極應對，近期上期能源與中國石油國際事業有限公司、中銀國際聯合舉辦了全球原油市場研討會，特邀境內外專家共同探討未來一段時間全球原油市場的供需變化。

與會嘉賓認為，一般情況下，原油供應短期不會大幅提升，下半年市場仍將以去庫為主。不過，考慮到疫情、極端天氣及政策轉向等將給市場帶來一定不確定性，市場人士表示，相關企業有必要提前在衍生品上進行佈局，以降低市場波動給企業日常經營帶來的影響。

下半年市場仍由去庫邏輯主導

對於近期油價大幅波動，在中信期貨原油研究員桂晨曦看來，在需求持續快速恢復的情況下，前期油價大幅上漲至高位，隨著上方壓力逐漸增大，短期多空博弈有所加劇。

物產中大期貨副總經理、首席經濟學家景川表示，全球經濟發展面臨新的不確定性、全球傳統消費旺季來臨以及政策干預和市場預期的快速切換等，導致近期包括原油在內的大宗商品出現大幅波動。

原油表現如此突出，與近期新冠病毒新型毒株（德爾塔、拉姆達）全球肆虐，引發市場擔心封鎖措施拖累全球經濟復蘇進程有關。前期達成的OPEC+增產方案短期內大概率不會修改，原油供需由此前的小幅供不應求轉為小幅過剩的風險上升。

此外，國內第三批進口配額遲遲沒有發放，導致國內部分煉廠出現配額緊缺的情況，市場對於相關政策的擔憂加劇。在這樣的情況下，國際原油價格波動劇烈。

不過，與會人士認為，疫情對於油價的影響相對有限，年內原油市場仍將以去庫為主。國投安信期貨高級分析師李雲旭認為，目前來看，歐美等主要發達經濟體在疫苗接種率較高、死亡及重症率大幅下降的背景下，防疫信心較強，在應對德爾塔病毒時未採取大規模封鎖措施。

通常來說，疫情對原油需求的直接影響主要體現在出行限制措施抑制了成品油消費。今年以來，隨著主要經濟體的防疫重點由封鎖隔離逐步轉向疫苗接種，以汽油、航煤為代表的油品消費穩步回升。德爾塔變異病毒的局部出現雖然導致國內需求短期有所下滑，但考慮到我國在防疫方面經驗豐富，疫情大概率會逐步受控，影響相對有限。

李雲旭還指出，雖然近期全球航班活動已有明顯減少，但國外主要經濟體的民眾出行仍較為平穩，英美等國的成品油消費並未隨疫情反彈而大幅波動。與會嘉賓的相關研究模型顯示，德爾塔變異病毒僅導致需求增速斜率的放緩。

中銀國際全球商品策略主管傅曉在會上表示，隨著時間推移，疫情給全球原油需求等帶來的影響持續降低。

摩根士丹利全球商品交易主管Martijn Rats的研究顯示，雖然近期疫情有所反復，部分國家再度採取封禁措施，對原油需求產生了一定影響，但相關數據顯示，目前全球的通行量仍處於上行通道，全球原油庫存也在以120萬桶/天的數量快速減少。

考慮到OPEC+為維持市場份額和利潤，短期內大概率不會修改其減產計畫。同時，美國葉岩油生產率在下降，在上游投資邏輯發生變化的情況下，其產量增長相對緩慢。

正因為如此，摩根大通全球商品交易策略主管Natasha Kaneva認為，今年下半年全球原油供應仍然偏緊，在油品需求復蘇背景下，處於OPEC+謹慎增產帶來的去庫週期。與會專家普遍認為，下半年國際油價大概率呈現高位振盪格局。

相關企業應綜合利用多種衍生品防控風險

雖然下半年國際原油市場仍處於去庫週期，價格主要受需求變化影響，但與會嘉賓預計下半年宏觀層面及供應端的變化將給市場帶來較大影響。

供應方面，美國葉岩油生產因油井衰竭、上游投資邏輯變化及大西洋颶風季高峰期將至等因素，產量恢復大概率較為緩慢。但考慮到伊朗一旦與美國達成和解，其產量可能快速上行，進而影響原油價格。因此，伊朗問題將成為下半年市場需要重點關注的因素之一。

此外，上半年的原油牛市除了與油品需求持續復蘇有關外，一定程度上也是全球央行量化寬鬆的結果。因此，一旦下半年美國等主要經濟體貨幣政策出現收緊跡象，原油價格難免會再度波動。

近兩年影響國際油價的主要因素供應端，在全球經濟恢復不同步的情況下，近期已出現較大變化。市場人士稱，在國內經濟增長放緩、歐美等經濟體逐步復蘇的情況下，下半年全球原油需求將呈現“西強東弱”格局。

相關數據顯示，近期在經濟快速復蘇的帶動下，歐美石油需求穩步復蘇，美國石油需求連續四周保持在200萬桶/日以上，已恢復至正常水準；法國6月汽油和道路柴油需求分別較2019年同期上升13%和2%。

東南亞方面，在印尼、泰國、菲律賓等國每日新增病例持續上升的情況下，石油需求復蘇較為緩慢。印度6月石油需求增至440萬桶/日，汽油和柴油需求分別環比增加14萬桶/日和21萬桶/日。

我國近期再度出現局部疫情，多地管控措施升級，預計汽煤油需求將受到一定衝擊，此前中部地區洪水也對短期需求造成一定影響。未來幾個月，鑒於地煉進口原油配額和成品油出口配額大幅下降，預計我國原油進口將顯著放緩。

不過，考慮到美國需求旺季即將過去、大西洋颶風季高峰期將至，原油供需大概率會受到一定影響。因此，與會人士普遍認為，雖然下半年原油市場仍處於去庫階段，但考慮到市場存在較多擾動因素，油價波動將加劇。

桂晨曦表示，綜合來看，不僅國內煉化企業的原油採購風險將有所提升，下游成品油消費企業也將面臨成本波動風險。不過，考慮到近期地方煉廠配額趨緊、採購放緩，李雲旭認為，未來一段時間，貿易商的壓力相對較大，尤其是油價快速下跌對風險敞口較大的貿易商衝擊會更大。

鑒於此，桂晨曦建議，上游原油生產企業可學習墨西哥國家石油公司的操作模式，擇機在原油價格高於成本的可接受範圍內進行賣出保值，鎖定賣出利潤。至於下游需求企業，若認為目前油價已處於相對高位，可逐漸減少買入保值比例，待油價再度進入上行週期後恢復保值操作。

李雲旭表示，下游加工企業在加工利潤尚可的情況下，還可利用PTA與原油、瀝青與原油的對沖組合，對加工利潤進行鎖定。

桂晨曦認為，在原油或成品油庫存方面壓力較大的貿易商，除了可積極利用上海原油期貨對其持有的庫存進行套期保值外，還可利用期貨可交割的特點，在期現貨市場上進行利潤優化操作。

對於近期受疫情影響最大的國內航空市場，東航期貨投資諮詢部經理兼中國東方航空套保研究室專員嶽鵬表示，由於航空公司需防範航油採購價格大幅攀升的風險，考慮到目前油價總體處於相對高位，航空公司此時參與套保並不是最佳時機。

對於銷售原油的企業而言，他認為，可以利用高價格機會鎖定銷售利潤，就像美國葉岩油公司採取的對沖行為。不過，套保的基本紀律一定要遵守，就是緊盯現貨，控制套保比例，儘量選擇簡單有效的套保工具。

在景川看來，如果本輪疫情不對經濟造成嚴重拖累，油價很可能出現V形走勢，在這樣的情況下，企業可以選擇在相對低位買入看漲期權，防範未來價格上漲風險。

據介紹，西南航空公司作為美國第三大航空公司，之所以能在過去50年原油價格大幅波動的情況下保持連續盈利，主要是因為其長年有通過配置期貨合約以及期權保險等方式鎖定油價的習慣，多次避免了面臨尾部風險的情況。