“資產荒”就是估值高的反而容易漲嗎？

“資產荒”本質上是一種供需分析的方法，對於風格多樣化的股票市場而言，所謂“資產荒”體現的是市場上某一類風格的股票總供量與投資者風格偏好需求的缺口最大，所以股票市場永遠有資產荒，永遠有占優風格和占優策略。

“資產荒”是什麼？

A股的板塊分化從去年下半年開始，越來越劇烈，先是大小盤風格差異化，現在是高景氣度賽道估值差異達到歷史高位。

對此現象，有各種各樣的分析，從宏觀、中觀產業，甚至從微觀行為學的角度，近期有一種“資產荒”角度的解釋，看上去也有一定道理。

“資產荒”本來是一個債券等固定收益市場的說法，隨著房地產信貸政策的持續收緊，低風險的固定收益優質資產越來越少，但配置這類資產的資金規模不變，出現了嚴重的供不應求，資產價格上漲，收益率下降，典型的金融現象是近期的債券牛市和信託產品收益率持續下降。

所以一些賣方策略分析師用“資產荒”來解釋今年估值高企的高景氣度資產，因為六月份開始經濟下降，維持高景氣度的行業，只剩下鋰電、光伏、半導體和上游的資源行業，而貨幣中性政策下，資金並沒有減少，導致大量資金追逐少數高景氣行業，股價一路向上，估值高企。

反之，不景氣的行業越來越多，配置資金不足，股價和估值同時向下。

“資產荒”本質上是一種供需分析的方法，但股票市場的需求比較複雜，簡單的供需分析有很多說不通的地方。

固定收益市場，供需關係受預期收益率或資金成本的限制，某一類資產上漲到一定階段，需求就會大量減少，比如某些信託產品收益率下降到一定程度，就會有資金進入股票市場，“資產荒”實際上是資產價格自發調節機制。

但股票市場的收益賺的是資產的價差，某一類資產價格上漲後，需求不但不會下降，反而有可能上升，“資產荒”並沒有價格自發調節機制。

事實上，市場並非一直追求高景氣度，高景氣行業的估值溢價也是有時高有時低。房地產過去兩年的景氣度也很高，但市場給予的估值卻越來越低；科技股股價估值上升的時候，行業真實景氣度常常並沒有起來，白酒的景氣度變化遠小於估值變化……

主要原因在於，固定收益資產只有安全性和收益性這兩個對立的維度，它的需求判斷很簡單，但對股票的需求很複雜，有人喜歡低估值資金，有人喜歡題材風格的資產，有人喜歡符合政策事件的行業，而追逐高景氣度的投資者只是一小部分。

那麼，為什麼今年這一小部分偏好高景氣度的資金可以影響整個市場的定價體系呢？

風格是什麼？

投資者的投資風格是一種偏好，由性格、投資理念、預期收益和風險偏好等等因素決定，而且，一個投資者同時具備多種風格，比如喜歡價值大藍籌的投資者，有價值和規模兩個風格維度。

我們可以把投資風格比喻成對食物的偏好，有人喜歡辣，有人喜歡甜，有人喜歡脆爽，有人喜歡綿糯，有人喜歡吃魚，有人喜歡吃肉，不但有多種角度，還非常穩定。

股票市場上，投資者有不同的投資風格，資產也有不同的風格，有一些風格的供給很穩定，比如大小盤，有一些風格的供給很不穩定，比如景氣度。

假設有一桌人吃飯，50%的人嗜辣，50%的人喜歡粵菜，50%的人喜歡素菜，而廚師安排的菜單，30%的辣菜，70%的粵菜，10%的素菜，很明顯，這些口味維度中，素菜是最稀缺的，也是晚宴中最快被消滅的。

今年六月以來，其他風格的變化不大，但景氣度行業變少，導致市場上風格偏好供需錯配最嚴重的是景氣度風格，所以高景氣度投資是這段時間收益最好的策略。

但不代表永遠如此，如果進入經濟繁榮期，高景氣度行業數量很多，不再稀缺，那麼市場的主導風格就會變成其他更稀缺的風格，比如低估值風格，或者大盤風格，等等。

對於風格多樣化的股票市場而言，所謂“資產荒”體現的是市場上某一類風格的股票總供量與投資者風格偏好需求的缺口最大，所以股票市場永遠有“資產荒”，永遠有占優風格和占優策略。

當然，實體經濟中，供需關係的缺口是通過價格來調節的，但股票的價格與供需關係顯然更複雜，價格上升，需求不一定下降，所以我們仍然要從供應和需求的價格彈性這兩個角度來進行分析。

風格偏好的需求彈性

先看看風格偏好的需求彈性。

假設我們把食客的口味分為50%“嗜辣食客”和50%“嗜甜食客”，一桌菜，食客各取所需，如果辣的菜的總數量超過甜的菜，那麼甜的菜就會不夠吃，辣的菜會過剩。

但到了股票市場，不是所有人都有風格偏好，我們可以想像，食客的口味分為20%“嗜辣食客”和20%“嗜甜食客”，還有60%的是無偏好食客，此時，即使辣菜的總數量超過甜菜，也不會出現甜菜不夠吃的現象、辣菜過剩的現象，因為無偏好食客的偏好取決於此時桌子上還有多少菜。

但如果食客的口味分為40%“嗜辣食客”和40%“嗜甜食客”，還有20%的無偏好食客，如果菜的辣甜比例嚴重不平衡，這20%的量可能不足以平衡供需，最後仍然會出現剩菜和不夠吃的菜。

口味越固定，偏好越剛性。風格偏好對資產價格的影響，取決於風格偏好是否剛性，只有足夠剛性的風格偏好，才足以形成“資產荒”。

典型的穩定性強，且需求剛性的風格是“大市值偏好”。

大公募基金的資金只能配置中等市值以上的公司，所以對大市值公司的配置偏好是剛性的，而市場上大小市值公司的供給比例又非常穩定，導致了大公募基金規模增速有多快，大市值公司的股價上漲就有多快，這就是去年12月到今年春節前“茅族”暴漲背後的原因之一——大票“資產荒”。

相反，沒有任何資金只能配置小市值公司，所以小市值風格偏好是不穩定的，其定價只取決於其他占優風格。

和“大市值偏好”需求剛性類似的是景氣度偏好。

景氣度投資不受股價的影響，只要板塊的景氣度不變，股價估值可以一直溢價，可以認為沒有價格彈性，是一種需求剛性的風格偏好。

從投資者穩定性上看，景氣度的研究有相當的專業性，需要投入大量的精力跟蹤高頻數據，對資產的選擇面要求極廣，屬於“重資產研究”，風格偏好一旦形成，很難轉變。

當然，相當一部分投資者參與景氣度風格，只是因為股價上漲，並不是固定的偏好，所以它的穩定性不如“大市值偏好”。

需求彈性比較適中的風格偏好是“確定性偏好”。

高確定性資產，比如茅臺等大藍籌，通常是長久期的資產，投資者出於長線持有的理念，估值容忍度都比較高，但仍然有一個限度，低於景氣度投資。

需求彈性比較大的是“成長股偏好”。

成長股風格，要求在合理估值下追求成長性，對估值的限制更嚴格，成長風格成為占優風格時，如果股價的上漲大大超過了估值區間的上限，風格偏好的需求則下降明顯。

當然，需求彈性最大的是“低估值偏好”，它同時也是供給彈性比較大的。

風格偏好的供給彈性

什麼是“風格偏好的供給彈性”呢？仍然用飯店打比方，供給彈性好像上菜的速度，如果這桌菜是一起上的，那麼，嗜辣食客“和”嗜甜食客可以各取所需，需求彈性對資產價格影響更大。

但金融現象是動態的，就像菜都是一個一個上的，第一盤菜是甜的，嗜辣食客也會動筷子，一般都能吃光。接下來，如果廚師上菜的速度與食客的催菜速度相關，就是“供給彈性”，如果廚師慢工出細活，且從來不理會食客的催菜，就是“供給剛性”。

供給剛性的力量常常超過需求彈性，就像上菜非常慢的飯店，往往前幾盤菜統統吃光，最後的菜完全吃不下，管你吃辣還是吃甜。所以同時考慮供需兩方面的彈性，更容易理解資產價格現象。

供給剛性+需求剛性：就是前面說的大市值風格偏好

供給彈性+需求剛性：景氣度偏好

景氣度偏好的需求偏剛性，前面解釋過了，再來分析供給彈性。文章開頭，我提出一個問題：股票的收益是通過價差實現的，股價上漲後，會迎來更多的需求，導致股價進一步上升，是不是說，只要高景氣度行業數量不增加，這些行業的股票就會無限制的上漲？

真實的破解邏輯在於高景氣資產的供給彈性：一個行業高景氣變高之後，盈利提升導致未上市公司紛紛達到上市的條件，而估值水準的提升，導致很多其他行業的公司紛紛進入這個行業，兩者結合，最終提升高景氣度行業的供給水準。

近期，大家是不是感受到“鋰光芯”的新上市公司變多了？

鋰電池，不但整個產業鏈公司規模變大，以前做消費電池的公司也加大動力電池的投產規模，化工和金屬材料公司也紛紛進入鋰電池中游的材料行情。

消費電子企業紛紛投資半導體、發電企業向光伏延伸，各行各業都開始買礦。雖然高景氣度行業的供給彈性與行業進入壁壘有關，但暴利之下，沒有不被攻破的壁壘，現實中的供需平衡點永遠早於研究員分析出來的供需平衡點。

“供給剛性+需求彈性”：高確定偏好和成長股偏好。

為什麼說高景氣度資產是供給彈性，而高確定資產和高成長資產是供給剛性呢？因為景氣度與行業相關，市場預期容易改變，而高確定性是一種主觀判斷，高成長性需要時間確認，供給量短期內很難增長。

所以同樣是板塊泡沫，高景氣度行情泡沫的破裂是大規模的跨行業並購，是資產供給端的因素，高確定資產泡沫和高成長資產泡沫的破裂更多是估值太高，是資金需求端的因素。

事實上，產業資本從低景氣度的行業進入高景氣度的行業，同時也是低估值風格偏好的供給彈性的原因。

最後分析一下供給彈性+需求彈性的“低估值和價值投資風格偏好”。

低估值或價值風格偏好

有些投資風格之間存在對立關係，就像人的口味，甜與辣是兩種相容的風格，甜與酸的風格相容性更好，但甜與鹹是完全不相容的風格。

景氣度偏好與低估值偏好就是兩種完全不相容的風格。

經濟下行期，高景氣度資產稀缺，市場往往出現景氣度偏好占優的行情，高景氣度資產越少，估值溢價越高，換一個說法，就是低景氣度資產越過剩，估值越折價。

相反，到經濟上行期，高景氣度資產增加甚至過剩，估值溢價消失，完全不體現景氣度，那麼，低估值板塊的優勢就體現出來，往往與高成長偏好和高確定性偏好相容。

典型的低估值風格偏好是2017年，由於經濟低波動，除少數供給側改革的行業外，大部分行業景氣度差異不明顯，幾乎所有的低估值個股（幾乎都是大盤藍籌股），不管景氣度高還是低，都上漲了一輪。

但低估值或價值風格偏好是有需求彈性的，股價越漲，需求越低，因此常常以典型的“備胎風格”出現，往往是在大的風格轉換期，新資金進場的首選。比如每年四季度銀行股容易被炒，原因是到了年底，資金想落袋為安，選擇估值低又沒有被炒過的金融股。

低估值風格偏好的供給彈性，實際上是高景氣度偏好的供給彈性的另一面，即前面分析過的產業資本不甘心被低估，從而尋求景氣度更高的投資方向。

總結

最後總結一下風格的供需關係

第一、市場會出現三種風格狀態：

穩態：資產風格平衡供給（很少見）

常態：資產風格的不平衡供給

變態：風格極不平衡的資產荒

第二、何種資產會出現“資產荒”是由最占優的風格定義的

第三、風格的演化一方面是由宏觀經濟變化與該風格的供給彈性決定的，另一方面由投資者結構與該風格的需求彈性決定的

最後講一點實際的東西吧，風格變化可以幫助我們判斷，市場的下一階段，何種風格將會占優，而中報提供了市場整體判斷行業景氣度的依據，所以中報過後的市場有兩種可能的變化：

第一、板塊的供需變化

新出現的景氣度行業，估值水位上升，原有景氣度下降的行業，估值水位下降，這些是整體性的板塊行情。

第二、整個市場資產的供需變化

景氣度上升行業的規模與景氣度下降行業的規模比較，如果前者小於後者，說明高景氣度風格偏好持續或加強，如果前者大於後者，說明高景氣度風格偏好弱化或被其他更占優的風格取代。

大家可參考一下招商策略給出的中報行業景氣度分析：

一、延續改善的行業：

1、新能源板塊，包括電氣設備、新能源動力系統、汽車零部件、新能源汽車；

2、電子板塊：半導體、光學光電等

3、部分上游資源品：稀有金屬、化學原料

4、專用機械

二、快速提升的行業：

1、銀行、保險、旅遊及休閒、專用連鎖、公路鐵路等板塊

2、航運、運輸設備等。

三、小幅增長的行業：

1、部分必需消費品：紡織服裝、醫藥（中藥生產、生物醫藥）、酒類、飲料

2、航空航太等軍工板塊

四、高位放緩的行業：結構材料、家居、工程機械、通用設備、乘用車、家電、食品等行業

五、底部震盪的行業：航空、機場、酒店、文化娛樂、電商、林業、漁業等。