穿越週期的通脹迷霧

正文前先說一件小事。

上月，英國將鈔票上的瓦特換成了圖靈。

這事不大，但也象徵著工業時代向智能時代的切換。

不過，歷史規律告訴我們：科技進步，壓低通貨膨脹。

當然，壓低通脹的動能還不止於此，下文將詳細闡述。

當然，壓低通脹的動能也不止於此，下文將詳細闡述。

--本文背景--

過去兩個月，美國通脹數據大幅走高，加劇了市場對通脹飆升的恐慌和爭論，外資投行們更是賣力地吆喝：“通脹將成為主導未來十年的宏觀敘事”。

儘管供給瓶頸、庫存下降、勞動力短缺和原料成本飆升會在未來數月繼續推高通脹，但現在就將局部的價格衝擊與廣泛的通脹壓力聯繫起來，還為時過早。

我們年初的文章《通脹加速上升，即是風險也是機遇》有提過，通縮派代表人物Lacy Hunt數十年如一日地堅持通縮觀點。

最近，Hunt再次發聲。

圖：Hunt已連續幾十年做多美國國債，下方字幕即為其觀點。

在他最新的線上訪談和報告中，Hunt從週期、結構和貨幣角度，分析為什麼這輪通脹只是暫時的。Hunt依然認為，真正值得擔憂的並不是通脹，而是通縮，美債利率將重新回到下行趨勢。

在充斥著通脹喧囂的投研市場裏，Hunt的觀點顯得非常與眾不同。考慮到Hunt過去幾十年的成功業績以及他扎實的論述論據，他的觀點不應被忽略。

在下文，我們將Hunt的核心觀點提煉出來，供各位參考。

----正文----

Hunt認為，與傳統觀點相反，未來通脹緩慢下行的可能性，要比通脹加速的可能性更高。

由於2020年第二季度物價下跌，今年通脹率的確將暫時上升。

但等到基數效應耗盡，週期性、結構性和貨幣方面的因素將推動通脹率在年底前溫和下降，並低於美聯儲2%的目標。

在這種持續的通縮動力面前，近期困擾債市的通脹恐慌將消失。

（一）週期性制約因素

2020年，全球實際人均GDP下降了5.2%，創下二戰以來的最大降幅。在低基數效應下，預計2021年全球實際人均GDP將增長4.7%。

而美國的表現會更好一些，由於去年疫情的低基數，今年美國的實際人均GDP增速預計將達到6.2%，這可能是1950年以來最快的(圖1)。

圖1：美國實際人均GDP增速（1871-2021）

然而，有五個因素表明，如此的經濟'虛火'不太可能導致持續的通脹：

第一，通脹是一個滯後指標，總是在衰退結束後觸底。

在過去的四次經濟衰退中，通脹觸底的時間平均滯後於衰退結束期15個季度(表1)。最短的時滯是6個季度，最長的時滯超過6年。

而且，通脹在觸底之後，多為溫和反彈，很少會快速上行(圖2)。

表1：通脹率底部與衰退週期尾部的時滯

圖2：美國核心PCE通脹率

注：陰影部分是美國經濟衰退期

第二，勞動生產率快速反彈，降低通脹壓力。

經濟復蘇時勞動生產率會反彈，深度衰退之後更是如此。

在1949年、1958年和1982年深度衰退後的一年中，美國勞動生產率平均反彈了4.8%(表2)，而單位勞動力成本沒有變化，生產率的提高壓低了單位勞動力成本，進而抑制通脹壓力。

根據美國勞工部近期發佈的數據，今年一季度美國勞動生產率增長5.4%，而單位勞動成本近增長1.7%，與歷史數據基本一致。

表2：美國生產率與單位勞動成本

儘管當前美國“勞動力短缺”問題非常突出，迫使雇主不得不提高工資以招攬合適的工人。

但是正如我們在前文多次討論的，美國用工荒的核心癥結不不在需求側而在供給側，4、5月份非農數據持續低於預期印證了這一點（圖3）。

隨著9、10月份失業補貼到期、學校開學，更多勞動力將回到就業市場，屆時工資和通脹壓力應該會得到控制。

第三，供應鏈恢復帶來通縮效應。

疫情嚴重破壞了全球供應鏈，亞洲等地的低成本生產商無法向美國等高生產成本的國家輸送同樣多的產品，這使得高成本的美國本土生產商“意外”獲得了市場份額。

隨著疫苗接種增加，供應鏈逐步恢復，低成本生產商希望重獲市場份額，大量貨物正湧入美國，運輸瓶頸在美國港口普遍存在、但會逐步緩解。

儘管美國核心通脹率正在飆升，但中國的核心通脹率很低，新的競爭將壓低美國商品價格。

第四，技術進步抑制成本上升。

抑制通脹的另一個因素是，疫情大大加速了技術創新的落地。

需求是發明創造之母，這一點在戰爭等危機中得到了證明。而疫情加速了數位化時代的到來，越來越多的自動化技術代替了人工；如今，人們足不出戶就能實現遠程辦公和線上交流。這些都極大地降低了生產成本。

第五，疫後復蘇環境下，“驚豔”的經濟數據嚴重高估了“增長”的意義。

這是典型的“破窗謬論”在起作用。

2020年美國破產企業數量創下金融危機以來的新高。當倖存者和新公司爭搶市場份額時，雖然推高了紙面上的GDP數據，但是破產成本卻未被充分納入。

（二）結構性制約因素

疫情只是短期干擾。

美國和全球經濟增長的兩大主要結構性障礙，是不斷加深的債務陷阱和不斷惡化的人口結構。

這兩種力量都是通縮性的，而且相互強化。在2020年之後，他們都在持續惡化。

1）不斷加深的債務陷阱

在疫情爆發前，經濟增長已經減速，2019年全球貿易下滑證實了這一點。

雖然新增的巨額債務融資是為了應對新冠疫情，但最終結果是全球非金融債務率（債務/GDP）在一年內飆升37%，於2020年升至創紀錄的282%。

這種債務在政治上是受歡迎的，在社會上也是必要的，但它將在短暫衝刺後削弱通脹和增長前景，導致商業條件比之前更加惡化。全球債務的真實狀況，可能比表面數字還要糟糕。

在其他大型經濟體中，歐洲和日本債務惡化的速度比美國更快(圖4)。2020年歐元區債務率比美國高出124%，日本債務率比美國高出292%。

圖4：美國、日本、歐元區債務率（總債務/GDP）

這也解釋了為何美國一直保持著對其盟友的經濟優勢。

1995年，美國經濟規模比歐元區高4%，比日本高98%。

2020年，美國經濟規模比歐元區高34%，比日本高200%（圖5）。

圖5：美國GDP與日本GDP、歐元區GDP比值

歐元區和日本的債務負擔表明，美國將繼續成為西方經濟的領頭羊，但這種好日子難以持久。

歷史上，美國一共經歷過五輪債務激增期(表3)。債務率的峰值平均間隔46年，而且每一次債務率峰值都是創歷史新高。

有趣的是，每當債務率峰值過去後，經濟都無一例外地出現了“去通脹”現象，其中有三個時期發生了通貨緊縮。

表3：美國債務泡沫週期

2020年的獨特之處在於，這次債務率峰值與2008年的峰值僅相隔12年。這表明，過度依賴債務來解決經濟問題的現象越來越嚴重。雖然借債能夠在短期內刺激經濟，但隨著債務上升，實際人均GDP水準將逐漸失去動能。

學術研究顯示，1997年美國債務率攀升到了一個臨界點，引發經濟增速下滑。

1997年之前，美國的實際人均GDP每年增長2.2%。自1997年之後，每年的增長降到了1.2%。

上文提出的高債務的通縮效應，與高債務損害經濟增長的學術觀點類似。這種因果關係源於生產函數中的收益遞減規律。

Hunt引用的學術研究表明，當政府債務總額達到GDP的40-50%時，經濟效應由正轉負，且隨著政府債務與GDP比率的上升，負面效應逐漸增強。

截至2021年一季度，美國聯邦政府的總債務率達到了創紀錄的129.1%，全球其他主要經濟體的債務率也都同樣創下歷史新高。

2）人口結構惡化的通縮效應

自1980年以來，全球人口增速大幅下降（圖6）。

在這40年間，世界平均年齡增長了很多，主要經濟體--美國、東亞和歐元區更是如此。

隨著出生率下降，人口增長將進一步減弱，而人口平均年齡將繼續上升。

圖6：全球人口增速

這種負面的人口結構將抑制實際投資和經濟增長，同時給通脹帶來下行壓力。最典型的莫過於日本。

出生率和家庭形成率與家庭和企業的投資呈正相關。中美兩大超級大國的出生率都處於歷史最低水準（圖7）。

圖7：CN & US 人口出生率

Hunt認為：由於長期獨生子女政策、生育女性和年輕男性之間的嚴重不匹配，中國的出生率會更低。（這裏僅代表他身為老外的個人觀點，讀者也要相信國內政策的扭轉能力。）

日本人口正在減少並且老齡化嚴重，出生率也在下降。雖然較差的人口結構可能會提高工資率，但對實際投資的負面效應將占主導地位，因而就產生了一種抑制通脹的力量。

在歐洲，人口增長比美國弱、老齡化速度更快、出生率更低，因此通脹力量也比美國小。

再看看美國的例子。在20世紀60年代、70年代和80年代，美國人口快速增長，工資和通脹同時加速上升。但從1990年開始，美國人口的年增長率1.15%急劇下降到2020年的0.35%，期間實際工資大幅降低，通脹也大幅降低。

不過，技術可能會抵消人口結構的負面影響，但羅伯特·戈登在其傑作《美國經濟增長的興衰》中指出，這一輪技術發明與美國經濟強勁增長的前幾個時期有所不同：

上一代革命性技術（Revolutionary technology），如內燃機、電力傳輸、現代衛生、現代通訊以及制藥和化學的新發現，都增加了對勞動力和自然資源的需求。

而目前正在經歷的技術革新是演化性技術（Evolutionary technology），它減少了對勞動力和自然資源的需求。例如，機器人操作的裝配線對人力需求的影響就非常明顯。

如果疫情造成的供應鏈中斷導致更多的本土製造替代，這些工廠將使用機器人和最新的技術。這將縮小全球勞動力需求和全球收入增長，儘管它可能會給某些國家帶來更多好處。

圖：一個標誌性的例子：英國央行上周在圖靈109歲誕辰之際，推出了新版50鎊塑膠鈔票，其用人工智能的開創者——圖靈，取代了工業時代的開創者——瓦特

圖：隨著新版50英鎊塑膠鈔票正式發行，印有蒸汽機發明者詹姆斯·瓦特的50英鎊紙鈔將會於2022年9月30日退出流通。

（在這吐槽下英國的花活。在國內全面邁向5G的同時，倫敦的地鐵才想起來覆蓋4G）

鈔票頭像的更迭，也是時代的更迭。

（三）貨幣政策制約

疫情爆發以來，美聯儲採取了極度寬鬆的貨幣政策，其資產負債表大幅增長。

然而，與共識相反，這種極端貨幣政策對經濟和通脹的長期影響並非擴張性的，而是收縮性的。

1）貨幣邊際收益遞減

2020年，美國M2增長了19.2%，這是自1943年（那時正值二戰高峰期）以來的最快增速。

然而，貨幣流通速度（周轉率）卻降至史無前例的低點（圖8），這抵消了貨幣增長對名義GDP的影響。

圖8：美國貨幣流通速度

當貨幣總量增加而周轉率下降時，貨幣被困在金融市場中、而非進入實體經濟。貨幣（債務）增加帶來的經濟邊際產出在下降（圖9），這印證了債務陷阱對經濟增長的拖累。

圖9：貨幣流通速度與債務邊際產出

2）利率的價格信號失效

貨幣政策的另一個主要工具——政策利率——也不應被忽視。它是將貨幣政策傳導給更廣泛經濟參與者的價格機制。價格變化會改變激勵機制，如果價格不變，經濟部門就沒有動力改變行為。

政策利率和通貨膨脹一樣，也是一個滯後指標。而且，政策利率不僅在經濟衰退期下降，經濟擴張期也仍在下降。

在過去70年間，政策利率都在衰退開始後很久才觸底(圖10)，平均時滯約38個月。本輪經濟衰退始於2020年2月，如果按38個月的時滯計算，政策利率低谷應該2023年4月才會出現。

此外，在過去幾輪的衰退週期，政策利率的平均降幅是477個基點。2020年2月美聯儲降息前政策利率為1.58%，參照歷史，這次政策利率應該降至比當前歐日央行負利率更低的水準。

但由於美聯儲強烈反對負利率，政策利率只能停留在零邊界，這造成政策利率的價格信號機制失效，對私人投資活動的激勵作用下降。在本月FOMC會議上，為了阻止貨幣市場利率跌破零下限，美聯儲還上調了隔夜逆回購（RRP）利率5個bp。

3）金融機構的媒介功能下降

存款機構及其私營部門客戶在貨幣政策傳導中發揮著重要作用。

人們經常錯誤地認為，銀行充足的儲備金將導致貸款增加。但實際上，為了增加貸款，銀行必須得將風險溢價計入到貸款利率，而他們的客戶也必須願意支付這些利率。

過去一年多，美聯儲大幅擴表導致商業銀行的存款激增，但貸款幾乎沒有增長，商業銀行貸存比率暴跌至0.63，創下1973年該指標誕生以來的新低(圖11)。

圖11：美國商業銀行貸存比

存貸比是衡量存款機構盈利能力的關鍵指標，對中小存款機構尤其如此。美國最大儲蓄機構的董事長最近表示，他們銀行已經無法從傳統的放貸業務中獲利，這意味著金融機構的放貸積極性進一步減弱。

與通脹指標一樣，貸存比也是一個滯後指標。自1990年以來，當經濟開始衰退，貸存比的低谷滯後於衰退週期約39個月。如果這一滯後關係重演，意味著存貸比在2023年春天或更晚的時候才會出現觸底反轉。

綜上所述，在週期性因素、結構性因素和貨幣條件的制約下，通脹短暫飆升帶來的信號噪音將逐漸減弱。

若穿越通脹迷霧，通縮的潛在趨勢會再次佔據主導地位。

穿越迷霧之後，仍是國債牛市

通脹，是決定長期國債收益率水準和方向的關鍵因素。

而由於通脹的滯後性，長期國債的收益率也會滯後。自上世紀50年代國債市場開始自由交易以來，衰退起點與債券收益率低谷之間的平均時滯約49個月(圖12)；而自1990年之後，這一時滯躍升至了76個月。

圖12：長期美債利率走勢

總的來說，根據Hunt的觀點：

儘管疫情之後經濟已經復蘇，但考慮到文中所提的歷史規律，以及通脹與債券收益率之間的滯後性，長債收益率的下行趨勢將保持不變。

即，在穿越通脹迷霧之後，長期仍將是國債牛市。

（注：Lacy Hunt是持續幾十年做多美國國債的著名債市多頭，是通縮時代的最大受益者）

而本文最應景的總結，莫過於英國新鈔右下角的這句圖靈名言：

「這不過是將來之事的前奏，也是將來之事的影子」