アングル：選挙後も「不変」の日本市場、良くも悪くも低位安定

［東京 １日 ロイター］ - 自民党総裁選、衆院選と政治イベントが終わったが、日本市場を取り巻く環境はほとんど変わらない可能性がある。政権の支持率上昇をねらい経済対策が大型化されても、「分配」されたマネーのほとんどは金融市場内を回遊し、低金利環境は維持される見通しだ。円安要因は残るものの、成長率は上がらず株価の割安感も解消されないとみられている。

自民党総裁選、衆院選と政治イベントが終わったが、日本市場を取り巻く環境はほとんど変わらない可能性がある。３１日、都内で撮影（２０２１年 ロイター/Issei Kato）

＜「堂々巡り」のマネーフロー＞

市場が注目する選挙後の最初のポイントは、自民党、岸田文雄政権の政策方針を具体化させる第一歩となる追加経済対策の中身と規模だ。特別定額給付金が再び実施されれば、数十兆円規模になる可能性がある。だが、債券市場では国債増発への懸念はあるものの、金利の急上昇が警戒されているわけではない。

２０２０年春、当時の安倍晋三内閣は、国民１人あたり１０万円の特別給付金を含む過去最大の経済対策（事業規模１１７．１兆円、財政支出４８．４兆円）を決定した。しかし、消費や設備投資にはあまり回らず、資金は銀行預金に滞留。銀行は、その資金を国庫短期証券（ＴＢ）などで運用、金利はほとんど上昇しなかった。

経済対策を受けて編成された２０年度２次補正予算では、国債やＴＢは当初予算から８３．５兆円増加。一方、預金取扱機関の現預金は半年で８０兆円増加した。市場での発行量が最も増えたのはＴＢの６０．９兆円だったが、都銀は９カ月間で２７．８兆円を購入、需給を支えた。

増えた現預金をそのままにしておくと、銀行には日銀当座預金のマイナス０．１％がかかる。ＴＢの金利はマイナス０．２％程度とそれよりも低いが、「日銀オペの担保用などにも使えるため、消去法的に割り切って運用されたようだ」と、野村証券のチーフ金利ストラテジスト、中島武信氏は分析する。

コロナ禍は収束しつつあるが、第６波への警戒から、消費や設備投資の動きは依然鈍い。預金と貸出の預貸ギャップは過去最低水準にあり、その差額は３２８兆円に達する。国債やＴＢの増発は、その増発によって発行されたマネーで消化される「堂々巡り」の構図が繰り返される可能性は大きい。

＜日本株の変わらぬ「位置」＞

個人の証券口座が急増するなど、経済対策のマネーは株式市場にも流れてきた。日本株の動きだけをみると、経済対策を受けて上昇したようにもみえる。ＴＯＰＩＸは３月安値から６月高値まで３６％上昇した。しかし、ＴＯＰＩＸをＳ＆Ｐ５００で割ったＴＳ倍率など日本株の相対的な位置はほとんど変わらなかった。

コロナ対策としての経済対策の効果はあったにせよ、株価の動きは世界株のリバウンドに連動しただけだったとみることもできる。その後、ＴＳ倍率は、菅義偉前首相の退陣表明による「政局相場」で一瞬上昇したものの、海外投資家の売り戻しに連動し、現在は再び過去最低付近に落ち込んでいる。

日銀の国債買い入れ量は減少しているが、これまで買った国債が日銀に積み上がることで金利が低く抑えられる「ストック効果」が発生している。ＹＣＣ（イールドカーブ・コントロール）政策もあって、低金利環境は維持され、結果的にせよ財政を出しやすい状況は続く。日米金利差の拡大でドル高・円安も進みやすい。

しかし、低金利と円安では日本株の相対位置は変えられなかった。成長しないから低金利が続き、低金利だから国債も出せる。しかし、国債を発行して財政をいくら出そうと、カネがぐるぐる市場内を回るだけで成長につながらければ、日本株の評価を変えるのは難しい。日経平均の予想ＰＥＲ（株価収益率）は１４倍付近と歴史的なレンジの下限だ。

＜財政で成長は実現できるか＞

市場が期待するのは「分配」よりも「成長」だ。経済全体のパイが同じであれば、一部の取り分が増えても、一部は減るゼロサムになる。市場で自民党の河野太郎広報本部長の人気が高いのは、改革イメージが強いからだ。

財政を出しても成長につながらないということではない。「世界的に見ても、規制緩和を主体とした政策から、成長が見込める分野に財政を投入する政策への変化は、バイデン米政権など現在の大きな潮流となっている」と、シティグループ証券のチーフエコノミスト、村嶋帰一氏は指摘する。

自民党の選挙公約にある「成長投資」では、１）宇宙産業市場の倍増、２）ロボット、マテリアル、半導体などに対する戦略的支援、３）ＡＩの活用による生産性向上、４）国産量子コンピュータの開発、５）カーボンニュートラルに向けた２兆円基金や投資促進税制、６）小型モジュール原子炉の利用──などが挙げられている。

自民党の「公約」であり、いずれ財政が投入されると予想されるため、株式市場では、関連銘柄が人気を集めるかもしれない。しかし、どれも世界で競争が激しい分野だ。民間企業の力も相対的に弱まっている日本の競争力を向上させるのは容易ではない。

今回の衆院選で自民党は単独過半数は確保したが、公示前から議席を減らし、苦戦する選挙区も多かった。少なくとも来年夏の参院選までは分配重視の政策が前面に出る可能性もある。選挙戦では野党を含め、政策論議は低調だったとの評価が多い。変化の兆しはまだ見えない。

（伊賀大記 編集：久保信博）