【好文】從錢幣歷史看比特幣的估值和未來

華爾街正在熱烈地辯論區塊鏈將如何重塑未來的錢幣和銀行體系，以及比特幣究竟是一個“貨幣幻象”，還是不可逆的未來趨勢？數字貨幣和法定貨幣之間的關係究竟為何？科技革命如何呼應人類的貨幣發展史？尼克•巴提亞（Nik Bhatia）的新書《分層的錢幣：從黃金和美元到比特幣和央行數字貨幣》（Layered Money: From Gold and Dollars to Bitcoin and Central Bank Digital Currencies）是財經界公認目前對貨幣歷史和比特幣最精湛的詮釋。

巴提亞是南加州大學馬歇爾商學院的金融學兼職教授，他曾從事美國國債交易和金融系統研究，累積了關於利率和期貨市場的研究和實戰經驗。他以清晰的筆觸和圖示解釋整個銀行系統各個層次貨幣創造的過程，以歷史的觀照探討西方主流貨幣體系的演變：從13世紀50年代的佛羅倫斯金幣，到文藝復興時期銀行的崛起，再到阿姆斯特丹銀行和英格蘭銀行形成現代央行的前身，黃金和美元作為世界儲備貨幣的崛起，美國國庫券取代黃金，這些發展都顯示政府介入不同層次的錢幣，最後是比特幣作為新的第一層次貨幣所推動的顛覆性新體系。

這本書從年初上架以來，在亞馬遜的95則讀者評論中拿下了5顆星（4.8分）。當讀者看到“價值發現”、“交易對手風險”、“去信用”等關鍵字的時候，比特幣的身影便呼之欲出。錢幣的歷史觀照似乎帶出了比特幣的“歷史必然性”。

從第一層次到第二層次的錢幣

以黃金為例，金幣在西元前700年即已出現，但1900多年後佛羅倫斯鑄幣廠鑄造了金幣，驚人之處在於其純度和重量經歷了300多年都保持不變，在整個西方歷史上幾乎從未見過三個世紀沒有貶值的東西。文藝復興時期的佛羅倫斯可以算是現代意義上具有網路效應的國家，後封建社會的架構使政府得以實現貨幣的穩定。

但黃金存在著實物轉移的風險，這成為催生第二層貨幣的種子。當時歐洲的城市繁榮昌盛，從北非到中東，地中海沿岸各地區常年交易需要延期結算。不必在每次交易時都使用硬幣進行結算，延遲結算可以轉移硬幣或攜帶大量硬幣的風險，而改為紀錄在一張交易帳單上，形成一項財務協議。第二層的錢幣是支付第一層錢幣的保證，第一層錢幣則是金幣和銀幣。

這其中很重要的概念是，第二層錢幣的本質是以債務或信用的形式出現。當銀行家發放貸款時，他們實際上是在以前不存在的系統中創建貨幣，這是因為當他們提供貸款時，不一定有支持該貨幣存在的貴金屬。銀行家可以相互發行債務，貸記款項，而不用任何金屬儲備，這層錢幣來自他們的資產負債表。從這個角度而言，銀行所發出的錢幣，僅僅是銀行的負債形式，類比於來自簿記員的支出。

第一層次的錢幣提供了貨幣體系的“紀律約束”：如果一家銀行在金庫中擁有相當於100萬美元的黃金，併發行1000萬美元的存款，那麼這形成10％的部分準備金。當部分儲備銀行系統發展起來時，黃金成為銀行可以創造多少錢的紀律，到了緊要關頭，如果發生銀行擠兌，銀行必須能夠滿足足夠的人們的存款或贖回的需求，使存款者對銀行保持信心。部分儲備銀行業務是自然發展的過程，因為人們需要信貸，從而將“信貸”視為“錢幣”。

政府如何介入第一層和第二層錢幣

巴提亞認為，當政府將自己插入第一層和第二層之間時，他們以特權方式向自己貸款，並從自己借給自己的錢中受益，形成所謂的“特權貸款”。這其實是一種徵稅，因為政府通過自己的特權介入來進行統治。這就是阿姆斯特丹銀行、荷蘭東印度貿易公司和阿姆斯特丹市形成的關係。

阿姆斯特丹銀行在1609年建立，支持荷蘭東印度公司的商業活動，為所有存款者提供免費和立即結算，而剛建立的荷蘭共和國需要自己發行的第二層次貨幣來支持急速擴張的殖民主義計畫。阿姆斯特丹銀行成功地壟斷了第二層次的錢幣，阻止公眾自己接觸到第二層次的錢幣。

通過暫停第二層次錢幣兌換為第一層次錢幣，阿姆斯特丹銀行證明了稀有金屬並不是運作一個金融體系的必備條件，這個模式後來被光榮革命後的英國仿效。1694年英國銀行成立，為進行英法之間的第二次百年戰爭而發行政府債券，也由此誕生了現代中央銀行的雛形。

這呼應了後來美聯儲為支持第一次世界大戰參戰的軍費，開始以持有國債來取代黃金儲備，以至於到一戰結束時，美聯儲的黃金覆蓋率從84％降至不到40％，因為這時美聯儲一半以上的資產都是美國政府債券。這是第一個跡象，表明美國國債最終將完全取代美元金字塔原來唯一的第一層資產：黃金。

美聯儲創立不久後美元體系金字塔：

1944年《佈雷頓森林協定》規定美元是全球結算的貨幣，而且只有美元可以兌換成黃金，世界上所有其他貨幣的基本價格都以美元為基礎，形成各國貨幣、美元和黃金之間的三角關係，美元的供應也沒有受到任何抑制。

此後供應的美元數量一直在增長，常人日常使用的錢幣是一種存款形式，不是中央銀行發行的貨幣，而是第三層錢幣的供應。這個層次的美元不斷增長，到了20世紀60年代後期，全世界的政府都要求兌回黃金，而不是商業銀行之間流通的美元。

這最終打破了美元和黃金掛鉤，也永遠打破了對錢幣的“紀律約束”，因為錢幣的紀律從貴金屬轉移到世界各地的中央銀行，現在所謂“紀律”只存在於央行的腦海中，因此也造成第三層錢幣的增長。

目前美元金字塔的層次已經從“金本位”變成“美聯儲本位”：

交易對手的風險

當第二層次的錢幣和第一層次的錢幣脫鉤，第二層次的錢幣攜帶著交易對手的風險時，這便是金融危機時尖銳化的金融體系問題：當情況變得糟糕的時候，銀行之間不會相互信任，因為它們都希望美聯儲和中央銀行能夠介入並逆轉局勢。實際上這已經是當下金融體系的常態：基於美聯儲通過對各種情況進行無限制的救助而造成的道德風險。

巴提亞認為，在系統破損的情況下美聯儲別無選擇。銀行之間互不信任，這是金融體系的核心問題。因此去年3-4月當新冠疫情大流行開始之際，銀行不再在批發貨幣市場中相互借貸，不參與彼此的回購貸款，這意味著即使有美國國債抵押品的保障，也不能保證從其他銀行獲得貸款。

這就是為什麼美聯儲必須介入、並建立回購工具的原因，借此向全球（包括外國機構）提供美國國債抵押品。這是為系統貼上的創可貼，將永遠都無法擺脫，表示美聯儲已經從“最終”變成“唯一”值得信賴的貸款人，是世界金融系統唯一的遊戲，否則就沒有流動性。這就是為什麼美國國債利率如此之低的原因，因為理論上需求等於是隨時存在的全部貨幣供應。

巴提亞指出，全球以美元計價的債務規模大約超過200萬億美元。為了簡化數學運算，我們把它當作300萬億美元，美國國債的供應量大約30萬億美元，這30萬億美元的安全資產等同於保證金。因此相對於世界上的貨幣規模，這些國庫券的邊際可用性其實並不那麼大，但這就是每個人為解決交易對手風險所需要的，這是明天真正可以保證自己擁有美元的唯一條件。

然而這就是當下信用貨幣體系的本質，其中大多數形式的貨幣都是信用形式，而且如果這不是美國政府背書的信用，那就不值得完全信任。這種動態變化意味著，當任何情況變糟的時候，美國的利率急劇暴跌，美國國債的價格飛漲，因為其需求遠超過供應量。

可是這樣一來，全球範圍內的交易對手風險正在上升，甚至在加劇，因為美聯儲正逐步支撐一切。當事情變得艱難時，幹嘛還要信任交易對手呢？因為那時你有美聯儲做靠山！

未來的第一層次貨幣：比特幣

在這樣的歷史節點，巴提亞認為比特幣具有替代黃金的特質，可以成為未來的“第一層次錢幣”，解決在新冠疫情下全球央行協作大量印鈔所帶來的第二層次和第三層次錢幣可能貶值的危機。

質疑比特幣作為貨幣功能的評論者，通常針對它的價格高度波動性、缺乏流通性、缺乏足夠流通的數量、以及確認交易的耗時耗能，但巴提亞描述的錢幣歷史已經鋪墊了一個主題：比特幣最重要的功能其實是作為第一層次的錢幣。

巴提亞認為，比特幣將成為一種值得信賴的全球貨幣，在未來的貨幣體系中處於最高位置的第一層次貨幣，成為世界會計的量尺。化名中本聰的比特幣創始人希望比特幣以貨幣面額存在，而不只是支付網路。巴提亞認為這個構想是，創造不源自中央銀行資產負債表的第一層錢幣。

至於提供支付的功能，則將通過基於比特幣第一層架構而衍生開發的通訊協定，如閃電網路，借此可以進行任何價值的即時第二層交易，並以比特幣結算。巴提亞建議美國成為對比特幣最友善的國家，並讓世界成為雙重儲存貨幣計價的世界，銀行可以立即開始使用美元和比特幣運行平行的資產負債表。

在巴提亞看來，比特幣具有抗脆弱性，因為它可以擺脫美元金字塔內的全球貨幣混亂之苦，並且能夠應對官僚機構的威脅和立法，它已成為有史以來第一個免於政府管理且可普遍使用的數字貨幣。基於這些原因，純數字領域中的所有貨幣都將以比特幣為參考座標而進行“價格發現”。這意味著從加密貨幣到央行數字貨幣的所有數字貨幣都將以比特幣進行計量，正如1944年佈雷頓森林協定以美元計量所有貨幣。

目前如果美聯儲想刺激經濟，它不能直接對民眾發幣，而必須制定進入銀行系統的貨幣刺激政策，希望銀行系統隨後向公眾發行貨幣和貸款，並希望貨幣刺激最終有助於改善就業狀況等。而央行數字貨幣則將被用於“直升機撒錢紓困”，仿佛美聯儲將成箱的美元裝在直升機機隊中，然後空投到平民百姓頭上。

“價格即真理”

長期來看，巴提亞指出，只有當投資者要求以比特幣計價，並讓所投資公司的資產負債表以比特幣計價時，比特幣才可能作為世界儲備貨幣而加速發展，這將確保未來比特幣的市值會更大。

作為一個證券交易從業者，巴提亞奉行的圭臬是“價格即真理”。從價格趨勢而言，比特幣是增長的資產，這種新興的技術正在以指數級的方式在世界範圍內被採用。雖然很多人抱怨比特幣價格的波動性，但價格的百分比調整完全在比特幣的歷史範圍內，所以也許跌到5000美元也不足為奇，但如果比特幣的價格跌至1000美元以下，那將引起警報，因為這意味著它確實存在問題。即使不知道是什麼原因造成的，但價格會說明一切，也就是說，如果比特幣的價格在未來12個月內跌破1000美元，那麼比特幣就有嚴重的問題。

以下是我就目前比特幣的行情態勢與巴提亞的對談：

劉裘蒂：從當前的比特幣牛市，是否可以看到1970年代初和1980年代初的金價飆升，以及隨後的“下調”之間的類似之處？是否有任何指標來確定比特幣是否“估值過高”？

巴提亞：目前比特幣的行情趨勢，與1970年代的金價上漲沒有任何相似之處，這是由於當時美國發生了非常顯著的通貨膨脹，而當今的比特幣價格上漲是由於一項新興技術獲得了廣泛採用，非常不一樣。根據以往的趨勢，比特幣確實每3-4年就會被高估一次，並且顯示極端的波動，但平均值仍顯示長期增加。

劉裘蒂：為了提高流通速度，比特幣將發展成為自己的分層貨幣系統，這樣的系統將如何保持其“儲備紀律”？

巴提亞：隨著比特幣的發展，儲備紀律將最初是自我調節的。比特幣銀行將擁有自己的準備金比率，市場將測試這些準備金是否足以維持提款要求。最終，在分層的貨幣體系中，圍繞比特幣銀行的儲備金率可能存在一種監管結構，但我相信到這一步還有很多年。簡而言之，沒有什麼可以阻止今天的比特幣銀行過度杠杆化然後崩潰。

劉裘蒂：你如何看待量子計算對比特幣橢圓曲線簽名的潛在威脅？有人認為，如果這一天到來，那麼它將摧毀包括傳統金融體系在內的所有系統。但也有人持反對意見，認為與集中式系統不同，分散式系統需要所有用戶的積極同意和參與才能實現諸如總地址類型遷移之類的功能，而這是抗量子計算所必需的步驟。你對此有何想法？

巴提亞：我不是量子計算方面的專家，但我確實相信比特幣將適應不斷變化的技術。

劉裘蒂：比特幣當前的牛市圍繞著機構採用為故事重點。您是否認為會計準則可能會阻礙企業採用比特幣作為資產負債表上的儲備資金？根據ASC 350規則，比特幣應作為無形資產核算，因此當價值下降時，公司必須記錄減值，這會影響損益表並減少收益，但當價格飆升時，卻無法向上調整價值。在牛市週期中這可能不是問題，但如果在熊市期間價格大幅下滑，則可能會令人生畏。

巴提亞：是的，比特幣對公司資產負債表的會計影響可能會影響公司的決策。最終企業將傾向於將比特幣和其他金融資產給予對等待遇的國家。如果有些國家不能改變，企業將離開轉往他國，形成最經典的司法套利。