【資訊】美元指數“利好出盡”

1、美元真的強嗎？

五方面因素推升美元指數。自今年初1月5日美元指數收盤觸及89.4以來，美元指數出現了一輪反彈，收盤價的最高點曾達到3月30日的93.3，升幅為4.3%。2月24日以來美元指數上升斜率加大，截至3月30日上升了3.6%，主要受到五方面因素的推升：疫情疫苗和經濟復蘇的相對優勢、美債收益率上行、財政刺激及其預期、美股上漲、避險因素。

第一，美國疫情改善超預期，並且在疫情改善、疫苗推進層面相較其他國家均具有相對優勢，帶來對美國經濟前景相對更為樂觀的預期。

1月8日以來，美國疫情出現顯著改善，3月新增確診已經回落到去年10月水準，每日新增確診人數僅為1月高點的1/4，這一方面是拜登政府包括在全美範圍內推行強制佩戴口罩、實施更嚴格的封鎖措施等抗疫政策的結果，一方面也可能意味著美國疫苗接種較快且有較好的防護效果：拜登立下了“100日疫苗接種目標”，計畫在上任最初的100天內完成1億劑次的疫苗接種工作。美國在疫情管控和疫苗推進的強有力措施也使其相對歐洲乃至全球的其他國家形成了顯著相對優勢，1月以來美國新增確診人數下降快於歐洲。領先於美元指數的走強，且2020年4月以來的美元反彈均有這一背景因素。近期這一指標出現逆轉，既是由於歐洲確診回落，也是由於美國確診有所抬升。從更長期而言，隨著疫苗推進下疫情系統性好轉，這一因素的影響將趨於減弱。

截至4月8日，43%的美國成年人接種了至少一劑新冠疫苗，全美共接種了1.58億劑疫苗，預計至4月29日接種量將達到2億劑。

美國疫苗接種進展顯著領先其他主要經濟體。當前美國疫苗進展除了大幅落後於以色列以外，顯著好於其他國家，美國完成疫苗接種的人口比例約為19%，而歐洲國家完成接種的比例均在9%以下，接種比例較低的原因可能在於前期歐洲面臨疫苗供應不足的問題，近期又曝出阿斯利康疫苗或致血栓的消息，此後歐洲藥管局以及世衛組織又重新表態稱接種阿斯利康疫苗“好處大於壞處”，且歐洲法院裁定，強制接種新冠疫苗並沒有損害《歐洲人權公約》規定的隱私和選擇自由，接種新冠疫苗是歐盟公民的責任和義務。這有助於歐洲進一步推進疫苗接種。

第二，美債收益率快速上行，美德利差走闊、中美利差收窄，加大美債和資金回流的吸引力。2020年4月至8月上旬，美債收益率維持在0.5-0.7%的水準低位運行，從8月中旬開始，10Y美債收益率開啟上行趨勢，並延續至今。2020年12月至2021年3月，美債收益率連續4個月上行。2月10年期美債收益率連續突破了1.1%、1.3%、1.5%關鍵點位，3月突破了1.7%，且3月下半月的均值為1.68%。美債收益率快速上行，致使美國與其他國家的利差均有所走闊，加大美債和資金回流的吸引力。

第三，拜登政府上臺以來，接連推動積極財政舉措，對經濟預期構成提振。1月14日，美國當選總統拜登公佈了涉及1.9 萬億美元的“美國拯救計畫”，經過近兩個月的努力，3月11日，美國總統拜登在白宮簽署了1.9萬億美元的美國拯救計畫，預計新法案在2021年對美國經濟的邊際刺激規模為1.3萬億美元。更進一步的，3月31日，拜登公佈了市場期待已久的2萬億美元基建法案《美國就業計畫》。以上財政法案均以刺激短期和長期經濟增長為主要目標，對經濟預期構成提振。

第四，美股表現全球領先。3月至今美股表現好於新興市場，道瓊斯工業指數漲幅居前，風險資產的表現較好，有助於吸引資金流入，對美元指數構成支撐。

第五，避險因素影響。3 月以來全球疫情出現了新一輪上升和發酵，並且在內因和美元指數走強、美債收益率上行等外因推動下，土耳其採取加息舉措，促使土耳其總統罷免了央行行長並任命支持低利率政策的新人選，打擊了海外投資者對土耳其資本市場的信心，外資加速流出，土耳其股匯債三殺，這也一定程度引發了國際資本對新興市場的擔憂，新興市場資金有所流出，或也推動資金回流美國。

表面上，在以上因素影響下，美元指數確實有所走強，但另一方面，如果考慮到如此多因素同時發揮作用，美元指數最終呈現的強勢程度實際上是非常有限的。同2020年8-9月類似，1-3月美元指數的表現更為接近一個下行大趨勢中的反彈，近期隨著疫情優勢、美債利率上行、財政刺激等因素的短期消退美元指數可能重回下行趨勢。

2、美元大週期的深層次原因在於信用擴張與收縮

更為關鍵的問題是，美元回落趨勢的實質是什麼？我們認為，美元大週期的深層次原因在於美元信用擴張與收縮對美元總量流動性的影響。

美元弱與全球美元流動性擴張互為因果。2020年下半年開始的9年美元弱勢將與全球信用擴張形成相互強化的關係，在經濟全球化的背景下，美元強弱既是全球宏觀經濟環境的結果，又具有其作為全球中心貨幣的顯著溢出效應。美元的強弱與全球美元信用（商業銀行對所有部門的國際信貸（Claim）占GDP的比重，來自國際清算銀行（BIS））之間存在一個互相加強的關係，美元走弱帶動美元信用擴張，美元信用的擴張通過增加美元供應帶動進一步的美元走弱，這樣的進程上一次出現在2002年至2007年。

全球美元信用擴張早於美元指數回落且持續性強，而本輪信用擴張實際已於2019年開啟，預示著美元指數的長期弱勢。從歷史情況看，美元信用擴張實際上早於美元指數的走弱，以2000年為例，國際信貸占/GDP的比重出現在2000年三季度，而美元指數的底部出現在2002年一季度，間隔一年半；本輪週期中國際信貸占/GDP 的比重從2019年開始出現上升，對應美元指數的底部出現在2020年二季度，間隔7個季度，與上一輪的規律也十分接近。且從歷史來看，每一輪信用擴張開啟後，會持續一個較長的時期，上一輪的信用擴張始於2000年三季度，終於2008年一季度，持續時間7年半。因此，預計本輪業已開啟的信用擴張也將有較長的持續期，預示著美元指數進入長週期弱勢。

美聯儲超寬鬆貨幣政策開啟了本輪美元長期弱勢和美元信用擴張的自我加強過程。 2020 年 3 月和 4 月新冠疫情衝擊帶來的經濟下行壓力和全球美元流動性窘迫促使美聯儲快速採取無限量量化寬鬆貨幣政策，是推動美元指數告別本次從 2011 年以來超過 9 年強勢、轉向弱勢的關鍵推手和起點。而當前美元初步出現的弱勢與全球美元信用初期 的擴張勢頭均已出現，未來將進入一個自我加強的過程。基本面層面，全球從疫情中復蘇的大趨勢，也應對應著全球加美元杠杆，美元信用擴張、美元供給上升和全球金融週期向上。這是美元指數進入長期弱勢的根本原因。

近期美元強勢程度有限恰恰反映出美元信用擴張的影響。簡單來說，在上文對美元的支撐因素中，其實主要體現的是影響資金在國別中進行選擇的結構性影響因素，即結構上資本流向基本面預期更好的國家。但是，更為宏大的背景是，全球處於一個共同復蘇的時段，那麼仍然傾向於支持一個全球加美元杠杆的大環境，美元供應從總量上仍是趨於增加的，這是美元處於弱勢週期的根源，也抑制了美元的走強幅度。基於此，我們也認為美元指數的走勢是短期反彈，而非長期反轉，這意味著新興市場面臨的國際資本流動環境仍然友好。

美國資本流動形勢印證了美元信用擴張與弱美元的邏輯。一個支撐上述分析的證據是美 國的國際資本流動淨額。這一指標主要衡量了美國證券市場的資本流入情況，傳統觀點會傾向於認為，強美元時期就意味著流向美國的資金增加，弱美元時期就意味著流向美國的資金減少，但是實際情況是，2002-2007 年的弱美元週期中，美國的國際資本流入淨額很高，而在美元指數顯著走強的 2013-2016 年，美國的國際資本流入淨額也出現了明顯的萎縮。這從側面說明了，不是資金的結構性流向在決定美元強弱，而是總量邏輯 在發揮作用：當美元信用擴張，全球美元流動性充裕，美元走弱，美國資本市場的資金流入同樣上升；而當美元信用收縮時，全球美元流動性收緊，美元走強，但美國資本市場的資金流入同樣出現萎縮。

美元信用擴張後回流美債市場，有助於壓低美債收益率中樞。美元是全球中心貨幣，也使得美債成為了全球資金配置的資產，美債利率水準受到全球因素的影響，而不僅僅是美國國內因素。因此，美元信用擴張帶來全球美元流動性充裕和美元指數回落，也會增加全球用來購買美債的資金規模，從而對美債收益率有著壓低作用。2005 年格林斯潘曾提出“利率之謎”，即美聯儲不斷加息但美國長端率始終維持較低水準，實際上也可以用全球美元信用擴張然後回流進入美債來解釋。因此我們仍然預計當前美債收益率的中樞水準相對較低，近期美債收益率也從1.74%的高點有所回落。

3、美國可能貨幣財政雙寬鬆

1.9 萬億美元的《美國拯救計畫》和 2 萬億美元的基建法案《美國就業計畫》仍可能加 大美國財政赤字。美國是消費國（貨物貿易呈現逆差），其需求經由貿易管道對全球產生影響，財政赤字的擴大意味著美國需求通過進口和貿易逆差的形式更大程度拉動全球。

拜登政府的順週期財政政策有其政治層面考慮。積極的財政政策本身有著逆週期的屬性，但是美國執政政府換屆和連任的訴求成為了美國財政積極背後的根本性推動因素。特朗普上任初期的減稅政策實際上也是順週期的財政政策。對於拜登政府而言，當前民主黨佔據了參議兩院的多數席位，為其政策推行提供了很大方便，而明年的中期選舉增添了席位層面的不確定性，因此在當下積極推行財政計畫也是拜登政府的理性選擇。對於基建法案，民主黨最早可以於 7 月啟動新的預算和解程式，從而提高計畫通過國會投票的概率，並有可能在 9 月底前通過該方案，據此來看，其實際應用和對經濟產生效果的最早時點在 10 月。

只是，順週期的財政刺激加大貨幣政策挑戰。財政刺激計畫可能至少部分需要美國政府進行更大規模國債的發行。而這會不會帶來美債收益率的顯著上行，又很大程度上取決於美聯儲的貨幣政策取向，因為如果美聯儲在購債規模上沒有加碼或配合，那麼美債供給壓力的上行將主要反映在利率上行之上。而從 2020 年來看，美聯儲月度購債規模的變化還是與美國國債的淨發行情況存在關聯。從 2020 年 6 月開始，美聯儲便宣佈將維持月度至少 800 億美元國債和至少 400 億美元 MBS 的 QE 速度，而以 2021 年 3 月為 例，美國國債淨發行額從上月的 454 億美元上升至 1363 億美元，美聯儲增持的美債規模也相應上升至 977 億美元。

近期美聯儲對貨幣政策的表態重回寬鬆，未來仍有可能實質性加大購債規模，從而形成貨幣財政雙寬鬆格局。4 月 9 日美聯儲主席鮑威爾在 IMF 和世界銀行春季會議上表示， 世界各國開展新冠疫苗接種的形勢並不一致，這是經濟復蘇面臨的風險；美國復蘇發展不均衡，要看到通脹和就業的實際進展才會縮減 QE；美聯儲需要保持對經濟的支持， 直到再也不需要為止；重申通脹只是暫時上升，有工具解決通脹太高的威脅。鮑威爾相對前期更為鴿派的政策表態可能與當前疫情形勢的變化以及財政政策的走向均存在關聯，未來美聯儲仍然可能通過實質性增加購債的方式來維持國內流動性環境的平穩。