美債利率為何跳水？

核心觀點

昨日美債利率跳水，盤中低點觸及1.36%，我們認為三個方面的原因導致了最近幾日的美債利率快速下行：第一是再通脹交易“退潮”擾動市場，第二是議息會議引發通脹預期下行，第三是議息會議未改流動性過剩的格局。後續來看，短期內美債利率將大概率雙向波動，且波動性將有所擴大，預計將在1.4%-1.6%之間震盪，中長期主要邏輯或重回基本面和流動性因素，利率或將重新回歸上行。商品和權益方面，利率敏感型商品開始承壓，權益資產中週期讓位於成長。

原因一：再通脹交易“退潮”是擾動市場的核心誘因。近幾個交易日的市場波動源於美聯儲議息會議，市場意識到他們可能高估了美聯儲對通脹的容忍度。在美元指數繼續上升的同時，美債利率下行，這是美國本土通脹預期回落導致的典型的資產價格表現。從10Y美債和10Y TIPS的變化、美債收益率曲線變平，前期押注“再通脹”做陡曲線的交易平倉、基本金屬和貴金屬下跌，價值股顯著走弱等證據可以看出通脹是串聯近幾個交易日大類資產價格波動的主線，市場在交易通脹“退潮”。

原因二：議息會議引發通脹預期下行。美聯儲6月議息會議前，美國通脹持續超預期上漲，通脹預期也呈上行趨勢。6月議息會議鷹派超出市場預期，在點陣圖顯示加息或將提前、經濟預測大幅調高通脹前景以及鮑威爾關於通脹講話暗示美聯儲可能會採取行動壓制通脹的三重作用下，通脹預期轉而向下。另外，議息會議之後，一向鴿派的聖路易斯聯儲行長布拉德轉鷹，市場進一步預期美聯儲收緊政策應對通脹，通脹預期再下行。

原因三：議息會議未改流動性過剩格局。實際上早在本次議息會議之前，美債利率就已經開啟了一輪下行，一方面美聯儲繼續維持每月持續購債的量化寬鬆政策，另一方面，美國財政部持續削減其TGA帳戶餘額，流動性過剩是此前利率下行的核心邏輯。儘管本次議息會議超預期鷹派，但是對於流動性過剩的格局未產生明顯影響，過剩的流動性依然是壓低長端美債利率的直接因素。

美債利率短期內將在1.4%-1.6%之間震盪，中長期或將重新回歸上行。本輪美債利率的下行分為兩個階段，美聯儲6月議息會議之前是流動性過剩和拜登基建計畫受阻推動的下行，議息會議之後是流動性過剩下通脹預期下行引發的利率下行。短期而言，我們認為通脹預期可能難以出現單邊趨勢性下行，市場當前穩定性不足，美債利率將大概率雙向波動，且波動性將有所擴大，10年期美債收益率或在1.4%-1.6%之間震盪。昨日美債利率下探1.36%附近更多是交易因素所致，10年期美債收益率預計不會趨勢性達到1.3%及以下水準。中長期來看，美債利率主要邏輯或重回基本面和流動性因素，在實際利率回升疊加流動性邊際收緊情況下，美債利率或將重新回歸上行。

商品和權益方面，利率敏感型商品開始承壓，權益資產中週期讓位於成長。隨著全球疫後復蘇臨近高點，經濟增長向常態化水準回歸，本輪商品牛市的頂部可能已不遠，結構進入大分化階段。美聯儲Taper或其預期都會使得利率敏感型商品率先承壓，如貴金屬和基本金屬，有產業鏈供求支撐的品種韌性更強，而國內外需求復蘇的節奏差異使得外需驅動型商品漲價持續性優於內需驅動型，這其中原油表現最值得期待。對權益資產而言，2020年以來美債利率充分充當了全球成長板塊定價的錨，相關係數為-0.66，隨著再通脹交易暫告段落，美債利率的下行為長久期成長板塊的超額收益提供支撐，預計前期強勢的週期將逐步讓位於成長。

風險因素：疫情超預期反復，美聯儲Taper超預期推遲或提前。

近幾個交易日，美國市場的變化引發了國內投資者的諸多關注，尤其是美債的變化乍一看似乎讓人有些困惑：在美聯儲偏鷹的表態下，長端美債利率竟然先上後下，在幾個交易日內180度大轉彎，10年期美債低點幾乎觸及1.36%，30年期超長期美債下行幅度甚至更大，這似乎挑戰了我們對貨幣政策收緊的認識。是什麼造成了這種反直覺的市場表現，美債利率的下行能否持續？我們從再通脹交易的“退潮”說起。

原因一：再通脹交易“退潮”是擾動市場的核心誘因

近幾個交易日的市場波動源於美聯儲議息會議，市場意識到他們可能高估了美聯儲對通脹的容忍度。美聯儲6月的議息會議是近幾日行情的導火索，議息會議的兩個要點①技術性調息和②點陣圖顯示加息預期提前均顯示出偏鷹的信號，導致市場第一反應是做多美元和美債。然而隨後市場逐漸意識到，除了貨幣政策收緊之外，更重要的一個問題在於他們可能過高的估計了美聯儲對通脹的容忍度。因此，美聯儲議息會議後的第二個交易日，在美元指數繼續上升的同時，美債利率下行，這是美國本土通脹預期回落導致的典型的資產價格表現。

通脹是串聯近幾個交易日大類資產價格波動的主線，市場在交易通脹“退潮”：

證據1：10Y美債和10Y TIPS的變化。TIPS（通脹保值債券）是用來對沖美國CPI通脹的美國國債，在通脹預期處於上行通道時，投資者傾向於買入TIPS，反之，投資者會賣出TIPS。截至上周五（6月18日），10Y美債利率較議息會議前一個交易日下行6bps，但10Y TIPS利率卻上行8bps，隱含的通脹預期下行14bps。其實投資者拋售TIPS本身已經說明了問題，他們對抗通脹的需求較議息會議前有所下降。

證據2：美債收益率曲線變平，前期押注“再通脹”做陡曲線的交易平倉。疫苗大規模接種和美國4、5月份的CPI大幅超預期引發市場大規模的“再通脹交易”，不少債券市場投資者選擇做陡收益率曲線。然而美聯儲的議息會議打擊了曲線變陡的預期，包括①技術性上調了短端利率走廊的區間，回收了部分剩餘流動性；②點陣圖和布蘭德的講話暗示市場高估了平均通脹目標制的作用和美聯儲對通脹的容忍度。在這種情況下，做陡曲線的倉位開始平倉，導致長端債券的買入壓力增加，曲線持續走平：10Y-1Y美債利差由議息會議前的143bps下降到136bps；30Y-10Y美債利差由議息會議前的69bps下降到56bps。

證據3：基本金屬和貴金屬下跌，價值股顯著走弱。大宗商品市場可以作為通脹預期弱化的一個印證，基本金屬的價格本身就是通脹的一部分，而貴金屬作為交易屬性更強的抗通脹品種，更是大幅回調。股票市場同樣反映了通脹預期的變化，前期受益於再通脹交易的價值股大幅回調，而成長股的走勢則相對樂觀。

綜上所述，近幾個交易日的海外市場之所以“反常”波動，是因為市場在交易通脹“退潮”。美債利率能否繼續下行？近期大類資產的表現是否能夠延續？回答這些問題的關鍵就在於通脹是否真的會“退潮”，這將是判斷未來市場走向的核心所在。

原因二：議息會議引發通脹預期下行

議息會議前通脹及通脹預期上行

美聯儲6月議息會議前，美國通脹持續超預期上漲，通脹預期也呈上行趨勢。美國5月未季調CPI同比升5%，增速創2008年8月以來新高；未季調核心CPI同比升3.8%，前值3%，追平1992年6月的增幅。4月未季調CPI同比升4.2%，增速創2008年9月以來新高；未季調核心CPI同比升3%，追平1996年1月的增幅；季調後CPI環比升0.8%，追平2009年6月的增幅。PCE當月同比增速逐月躍升1%，從2月到4月分別為1.57%、2.41%、3.58%，斜率驚人。同時，6月15日，紐約聯儲的調查顯示，美國消費者對中期通脹的預期在5月上升到8年來最高水準，調查受訪者預期三年通脹率中值為3.6%，高於4月調查時的3.1%，是2013年8月以來的最高讀數。

今年以來，在疫情後全球週期錯位和寬鬆政策刺激下，美國物價水準持續上行。首先，疫情之後全球復蘇不均衡導致週期錯位，供給端受疫情衝擊較為持續，而需求端則率先復蘇，導致供不應求格局形成。同時，美聯儲貨幣政策維持寬鬆疊加拜登政府執政後的積極財政政策不斷刺激通脹上行。儘管美聯儲反復強調通脹只是暫時的，但是快速大幅上行的通脹預期仍然體現了市場對於通脹壓力帶來的不確定性表現出擔憂。

6月議息會議鷹派超預期，通脹預期轉而向下

6月美聯儲議息會議鷹派超出市場預期，在點陣圖、經濟預測以及鮑威爾關於通脹講話的三重作用下，通脹預期轉而向下。首先，點陣圖顯示加息或將提前，成為本次會議最大鷹派信號。本次會議上，所有決策者都預計到2021年底聯邦基金利率將維持在接近零的水準，有7位委員預計將在2022年加息，13位委員預計將在2023年加息，相比3月公佈的點陣圖，預計將在2022年加息的人數增加3人，預計將在2023年加息的人數增加6人，利率中值預期上升至0.6%以上，暗示在2023年年底前或有兩次加息。點陣圖的超預期變化成為扭轉市場預期的最重要因素，市場認為美聯儲加息提前將會抑制需求和通脹，從而引起通脹預期轉而向下。

其次，經濟預測大幅調高通脹前景，引發市場擔憂美聯儲會對通脹採取行動。在本次SEP經濟預測中，美聯儲預期2021年美國GDP增長7.0%，今年3月預期6.5%；預期2021年失業率為4.5%，今年3月預期4.5%；預期2021年PCE為3.4%，今年3月預期2.4%；預期2021年核心PCE為3.0%，今年3月預期2.2%。通脹前景被大幅提高，且遠高於美聯儲2%的通脹目標水準，這一變化引發市場擔憂美聯儲會採取行動壓制通脹，從而使市場的通脹預期有所下行。

再次，鮑威爾對於通脹的講話顯示美聯儲對於通脹持續性的認識發生變化，暗示美聯儲可能會採取行動壓制通脹。鮑威爾在此次會議後的講話與以往相比，對於通脹的表述有較大變化。他表示，通貨膨脹可能在未來幾個月繼續居高不下，然後才會有所緩和，給通脹帶來上行壓力的瓶頸效應比預期要大。鮑威爾提到，“隨著重新開放的繼續，通貨膨脹可能會比我們預期的更高，更持久。如果看到通脹預期上升，與我們的基本情況相反，我們將採取行動降低通脹”。與此前一味強調通脹是暫時的相比，鮑威爾本次的表述明顯承認了通脹有超預期的可能，同時，“採取行動降低通脹”的表述也打壓了市場的通脹預期。另外，議息會議之後，一向鴿派的聖路易斯聯儲行長布拉德轉鷹，市場進一步預期美聯儲收緊政策應對通脹，通脹預期再下行。布拉德在接受採訪時表示，連他本人在內的7位政策制定者均預計美聯儲將採取激進的措施來遏制通脹，這是對通脹上升快於預期的自然反應。

另一方面，改革降成本仍然是以穩增長為終極目標。實際上5月數據顯示經濟仍處在向上修復的過程中，但投資和消費的修復斜率略低於預期。上半年宏觀經濟體現為工業生產、出口、地產投資高景氣度和製造業投資、基建投資低位運行、消費緩慢復蘇的組合。短期來看，出口高增和工業生產熱度均能維持，內部消費需求逐步回暖、製造業投資增速進一步回升亦難證偽。但四季度出口形勢或面臨拐點，與之相關的工業生產、製造業投資料將面臨下滑壓力，因而貨幣政策也很難一次性快速退出。

總體而言，本次議息會議上，美聯儲對近在眼前的Taper著墨較少，對通脹的表述和提前加息的預期反倒成為重點，我們認為這或許正是美聯儲在對通脹預期進行管理，在變相的前瞻性指引下，通脹預期快速下行。

原因三：議息會議未改流動性過剩格局

議息會議前流動性過剩

實際上早在本次議息會議之前，美債利率就已經開啟了一輪下行，流動性過剩是此前利率下行的核心邏輯。自2021年5月中旬以來，美債收益率持續走低，並於6月10日，10年期國債收益率跌破1.5%。金融體系流動性過剩是近期美債利率下行的核心原因，同時也是直接原因。一方面美聯儲繼續維持每月持續購債的量化寬鬆政策，另一方面，美國財政部持續削減其TGA帳戶餘額，自2月財政部宣佈削減TGA帳戶餘額以來，TGA帳戶餘額不斷下降，大量流動性被投放到金融體系，截至6月16日，TGA帳戶仍有約7.65千億美元，距離5千億美元的目標仍有一定距離，財政存款的削減仍將延續。在美聯儲和財政部的共同刺激下，美國金融體系流動性過剩，這從近期屢創新高的隔夜逆回購用量上也可以看出。過剩的流動性導致資金流向長債，推動長端美債利率下行。

議息會議未改流動性格局

儘管本次議息會議超預期鷹派，但是對於流動性過剩的格局未產生明顯影響，過剩的流動性依然是壓低長端美債利率的直接因素。一方面，儘管點陣圖、經濟預期以及鮑威爾講話均有鷹派跡象，但是在關鍵的政策利率、購債規模上，美聯儲仍然維持不變。另一方面，儘管本次議息會議對管理利率IOER和ON RRP進行了技術性上調，對資金市場的流動性起到了一定的回收作用，帶動短端利率有所上行，但其主要目的還是在於捍衛美聯儲的利率目標區間下限，對於流動性過剩的格局並不會產生實質性影響。過剩的流動性依然可以保證投資者做多長端債券，壓低長端美債利率。

此外，近期美國基本面數據不及預期，拜登基建法案仍未獲得實質性進展均對美債利率下行起到了助推作用，詳細內容可參加我們此前的報告《從美聯儲議息會議看，美債利率將何去何從？》（2021-06-17）。

大類資產：再通脹交易暫告段落

美債：短期低位波動，中長期回歸上行

本輪美債利率的下行分為兩個階段，美聯儲6月議息會議之前是流動性過剩和拜登基建計畫受阻推動的下行，議息會議之後是流動性過剩下通脹預期下行引發的利率下行。短期而言，美債利率將在1.4%-1.6%之間震盪。我們認為最近幾日的美債利率加速下行可能是市場有些反應過度，後續通脹預期可能難以出現單邊趨勢性下行，市場當前穩定性不足，美債利率將大概率雙向波動，且波動性將有所擴大，10年期美債收益率或在1.4%-1.6%之間震盪。昨日美債利率下探1.36%附近更多是交易因素所致，我們認為10年期美債收益率不會趨勢性達到1.3%及以下水準。

中期來看，美債利率主要邏輯或重回基本面和流動性因素，在基本面走強帶來實際利率回升，同時8月美聯儲或將發出Taper信號，疊加屆時財政部TGA帳戶餘額壓降結束，流動性邊際收緊，美債利率或將重新回歸上行。

商品：外需強於內需，商品屬性強於金融屬性

本輪商品牛市臨近尾聲，結構步入大分化階段。從我們在《大類資產配置策略：再通脹期，順週期資產受益》（2020/8/20）首提再通脹交易以來，商品成為大類資產中表現最好的資產，週期和價值取代消費和成長成為國內外股市中最好的板塊，長端利率也承受通脹的壓力。但是我們認為這一輪再通脹交易正步入階段性尾聲，商品牛市正在接近其終點。一方面的邏輯在於全球疫後經濟復蘇正在接近其高點，隨著疫情約束的減退以及刺激政策的退出，後續全球經濟將向常態化水準回歸，而這一過程我國領先於歐美；另一方面的邏輯在於流動性驅動的退潮，全球G4央行擴表節奏對於全球定價的商品價格有約10個月的領先，而前者已於今年上半年見頂回落，意味著後續商品價格頂部已不遠。隨著商品牛市尾聲的臨近，產業基本面和金融因素的變化導致的結構分化將更為顯著。

具有產業鏈供求因素支撐的商品，預計表現將強於金融屬性占比高的商品，後者將率先受到美聯儲Taper或其預期的衝擊。6月美聯儲FOMC會議加息預期意外提前，貴金屬和基本金屬受到衝擊。後續全球貨幣政策易緊難松，美國實際利率易上難下，流動性驅動商品價格上漲的邏輯可能出現反轉，利率敏感型商品如貴金屬和基本金屬均可能率先承受壓力。而受流動性因素影響不顯著，同時有基本面支撐的商品，如能源化工，漲價的持續時間可能強於其他商品。

預計外需驅動型商品優於內需驅動型。受本輪全球疫後復蘇不同步的影響，海外需求見頂的時間預計將晚於國內需求，近期我們看到國內螺紋表需降至歷史季節性以下，基本金屬高價開始抑制下游製造業補庫需求，而能源化工在全球疫情管控放開、交運重回繁榮的背景下基本面支撐依然堅實，商品內部的結構分化已然清晰。展望後市，商品內部的推薦順序為能源化工>基本金屬>黑色金屬>貴金屬。

股票：週期偃旗息鼓，成長重登舞臺

本輪週期板塊超額收益臨近結束。歷史上周期板塊超額收益通常與PPI同比的關係較為顯著，因為PPI上行意味著商品價格大漲，產業鏈利潤中心向中上游轉移，週期板塊的盈利表現最好。而通脹本身還會抑制央行貨幣政策，進而對依賴估值擴張的成長板塊不利。根據我們的預測，下半年PPI將從高位逐步回落，預計從5月的9%逐步回落到年底的4%~5%，與此對應上市公司盈利增速也將從高位回落，盈利彈性不再是市場交易的核心邏輯。今年Q2由於商品價格處於高位，上游工業品盈利增速仍有確定性支撐，業績兌現提供了良好的調倉時機。

成長板塊有望接棒。2020年以來美債利率對成長板塊超額收益的錨定作用明顯，以相關係數計算為-0.66，邏輯在於長久期的成長屬性資產對貼現率的變化更為敏感，2020年1~3月、6~8月以及2021年4月至今的成長板塊上漲基本都對應於美債利率的下行期。隨著再通脹交易邏輯的淡化，短期美債利率的下行明確利好成長板塊。結合自下而上的產業景氣度，重點推薦新能源、科技自主可控、國防安全和智能製造四條主線。

風險因素：疫情超預期反復，美聯儲Taper超預期推遲或提前。