【好文】霍華德•馬克斯：頂級投資者都有第二層思維

這是橡樹資本聯席董事長及聯合創始人霍華德·馬克斯發佈的投資備忘錄。

投資不易

2011年，當我將近寫好《投資最重要的事》這本書時，有幸與查理·芒格共進午餐。聚餐結束後我起身離開，他說了一句關於投資的話，至今仍縈繞在我的腦海中：“投資本來絕非易事，認為投資容易的人都是愚蠢的。”

查理一如既往地言簡意深。比如他那句話的前8個字：“投資本來絕非易事。”雖然投資要取得平均成績頗為容易，但實現卓越的投資回報絕不是輕而易舉的。約翰·加爾佈雷斯在多年以前說過類似的話：世界上沒有什麼可靠的賺錢之道。如果有，大家恐怕都爭先恐後去學習了，普通智商的人都能變得十分富有。

第二層次思維

哥倫比亞商學院出版社曾和我提過出書事宜，當我告訴出版社我已經準備就緒時，他們希望我能提供一章樣稿。

機緣巧合之下，我得以坐下來，甚至連書的主題都未曾構思，就敲出了一章闡述“第二層次思維”重要性的文字。這是每一位想成為優秀投資者的人必須學會的重要一課。但我卻從未對我的備忘錄讀者們明 言此中的利害。現在就是我拾遺補缺的時候了。

在書的第一章裡，我是這樣介紹“第二層次思維”的：

記住，你的投資目標不是達到平均回報水平；你想要的是超越平均水平。因此，你的思維必須比別人更出色，即思考更周密、水平更高。

其他投資者也許都聰慧、資訊靈通並且善於運用電腦，因此你必須找出一種與眾不同的優勢。你必須想他們所未想，見他們所未見，或者具備他們所不具備的洞察力。

你的反應與行為必須與眾不同。

簡而言之，保持正確性可能是投資成功的必要條件，但不是充分條件。你必須比其他人更加正確。

其中的含義是，你的思維方式必須非比一般。你要表現與普通人不同，你的預期，甚至你的投資組合都必須偏離常態，你的看法必須比大家的共識更為正確。

與眾不同並且更出色：這是對第二層次思維相當確切的描述。

在思考查理的看法時，我的腦海中瞬間出現的就是“第二層次思維”。在這個不錯的大標題下面，可討論許多把卓越投資變成一場挑戰的重要因素。總之，用查理的話來說，那些認為投資是一件易事的人必然是第一層次思維者。請允許我舉書中幾個簡單例子來說明兩個層次思維的差異。

第一層次思維的人說：“這是一家好公司，我們應該買進他們的股票。”第二層次思維的人說：“這是一家好公司，但是人人都認為如此，所以它不是最佳選擇。因為股票的估值和價格都過高，我們應該賣出。”

第一層次思維的人說：“公司將出現增長低迷、通脹上漲的不利前景。我們拋掉股票吧。”第二層次思維的人說：“前景是糟糕，但所有人都在恐慌中拋售，買進吧！”

第一層次思維的人說：“我認為這家公司的利潤會下跌，賣出。”第二層次思維的人說：“我認為這家公司利潤下跌的情況遠低於人們的預期，有意外 的利好消息便能拉升股票；可買進。”第一層次思維是單純而膚淺的，幾乎人人都能做到(如果你想爭取優勢，這可不是一個好兆頭)。第一層次思維者所需要的只是一種對於未來的看法，譬如“公司的前景是亮麗的，意味著股票會上漲 ”。

第二層次思維更加深邃、複雜而迂回。第二層次思維者要考慮許多東西：

未來可能出現的結果會在什麼範圍之內？

我認為會出現怎樣的結果？

我猜中的概率有多大？

市場的共識是什麼？

我的預期與市場的共識有多大差異？

資產的當前價格與市場對未來價格普遍的看法，和我的看法之間切合程度有多大？

價格中反映的共識心理是過於樂觀還是過於悲觀？

如果大眾的看法是正確的，資產價格將會發生怎樣的變化？如果我是正確的，價格又會如何？

重點就是第一層次思維者看到的是表面，單純地對表面現象作出反應，並且根據自己的反應買賣股票。他們並不明白所處的設定環境是投資市場，該市場 中資產價格反映且依賴的是市場參與者的期望。他們忽視了他人的行為會使價格變化的事實。而且他們無法理解這件事對他們能否走向成功的含義。

舉例來說，我住在洛杉磯，有一位股票經紀經常在我開車時聽的電臺節目裡高談闊論。他的建議很簡單：

“如果你喜歡某一家公司的產品，就買這家公司的股票。”這就是第一層次思維。它相當簡單而又有誘惑力。但也容易出錯，因為它忽視了這樣的可能性：有好產品的公司也會業績不佳；好產品也可能過時；或者公司股票價格過高，不是一項好的投資。

換句話說，第二層次思維者(和第三層次思維者)反復斟酌每種情形的各個角度。

約翰·梅納德·凱恩斯在1936年提出的假設報章選美比賽，便是一個很好的例證。

假設報上發表100張女性的照片，要求讀者選出其中最美的6位，命中率最高的幾名讀者可以獲得獎品。

為了獲勝，想法簡單的參賽讀者會選擇最美的女性。但是請注意，比賽獲獎者要選的並不是最美的，而是最受歡迎，最多人選擇的女子。

因此，獲勝的關鍵不是選美，而是根據平均參賽讀者認為誰最漂亮的看法，來預測投票結果。顯然，為了做好預測，獲勝者必須是第二層次思維者。(第一層次思維者並不會察覺兩者間的差別。)

“這並不是在靠個人判斷來選出最美的[面孔]，也不是要選出公眾平均心目中最美的面孔。我們已進入第三層次，運用智慧預測參賽者平均預期大家的平均看法是什麼。而且我相信，有些參賽者甚至會進行第四層、第五層和更高層次的思考。”(凱恩斯，《就業、利息和貨幣通論》，1936年)

凱恩斯創造了這樣一個比賽來印證實他對股票市場的觀點。從短期看，跑贏大市需要的是一種可預測哪些股票能夠贏得投資者青睞的能力。洞悉這種動態的高層次思考者在獲得最大收益的過程中會搶佔先機。當本傑明.格雷厄姆說市場短期是“投票機(”雖然在解釋他的看法時，他說市場長期是“稱重儀”)，他所用的是同一種思維方式。第一層次思維者僅僅側重最優質的公司、最好的產品、最快的盈利增長速度或最低的市盈率倍數。而對第二層次該思考什麼的重要性，以及進行第二層次思考的需要則一無所知。

第二層次思維者在考慮購買資產時則經歷了更為複雜的歷程。這種資產好嗎？其他人對它的看法和我一樣樂觀嗎？它真如我想的那樣好嗎？其他人都認為同樣的好嗎？其他人眼中別人的想法呢？它將如何變化？

其他人認為它會如何變化？根據當前的狀況；我認為它的狀況將如何變化；其他人認為它將如何變化；以及在其他人眼中別人認為它會如何變化等因素，它的定價如何？這些還僅僅只是開始。是的，這並不簡單。

人人都追捧的事物

第一層次思維者與投資大眾最為顯著的特點是—他們喜歡具有明顯吸引力的事物。

我在2007年4月的《人人皆知》(“Everyone Knows”)一書中是這樣寫的：投資者們明確達成的廣泛共識差不多都是錯的。首先，大部分人們並不理解某個具有非凡潛力的資產，在實現盈利之前所需要經歷的過程。其次，大眾對某一投資形成的一些普遍性看法，可能會斷送其盈利潛力。

舉例說，“人人”都相信是很不錯的投資，在我看來，事情顯然不會這麼簡單。

如果人人都喜歡，那麼很可能是因為此資產之前一直表現良好。大多數人似乎認為，如果迄今為止表現突出，那麼也就預示著未來的表現將依然不俗。其實更可能的是，到目前為止的出色表現是對未來表現的提前預支，因而預示著從現在開始表現將達平均水平以下。

若人人都喜歡，那麼可能是投資熱情推漲了價格，進一步升值的可能性相對偏低。(當然，也存在從“高估”到“進一步高估”的可能性，但我不會指望這種情況發生。)

若人人都喜歡，可能意味著這一領域的價值已被過度挖掘，且資金流入過量，已經不存在廉值資產。

若人人都喜歡，當大眾的集體想法出現變化並尋求退出投資時，價格將會有下跌的重大風險。優秀的投資者會知道何時某一資產的價格低於它本來應有的價值，到時會買進那些資產。只有當大多數人未能預見某個投資的價值時，價格才有可能低於其應有價值。Yogi Berra因其名句“不會再有人去那家餐館了；它太擠”而為人所熟知。這就像說“每個人都意識到這項投資是廉宜”一樣荒謬。如果每個人都意識到這一點，就會選擇買入，在這種情況下，價格不會停留在低位。

因此，具有最明顯優勢的資產成為所有人追捧的對象。他們也可能是最受熱捧及定價最高者，從而成為前途最為渺茫和最不牢靠者。

大約十年前，美國的每個人都熱衷於進行房地產，尤其是住宅的投資。這受到一些似乎令人信服的“公認至理名言”推動，譬如“你可以一直居住在這裡”、“房價會一直上漲”以及“房地產是一種抗通脹的保值資產”等說法。

就連保守的債券投資者(而不是房屋買家自己)也受“從來未發生過全國性的按揭貸款違約浪潮”這一事實說服，紛紛購買杠杆和分層按揭擔保證券。

但到2007年，事實證明房價可升也可跌，基於完美歷史紀錄而恣意擴大的按揭貸款也存在缺陷。當房地產和按揭貸款成為所有人的寵兒時，結果就變成了不良的投資。

事實是，如果沒有這些所謂的真理，那麼這些令人痛苦的泡沫就不會存在。

按揭貸款一般能夠償還或擁有足夠的抵押品。互聯網或將改變世界。每桶147美元的石油曾經不可或缺且供不應求。但在每一種情況下，其優勢都太過明顯；這種投資理念變得過於流行，因此最終資產的價格被抬升至危險的水平。

追隨在某個時間點內流行的趨勢，顯然不是投資的成功 法寶，因為這種流行度可能會導致投資者走在一條舒適但方向錯誤的道路上。

風險與反直覺原理

如果很顯然或眾人普遍知道的事實往往是錯誤的，那什麼是正確的呢？

答案是將明顯吸引力的概念反其道而行之。

真像是，最出色的購買總是來自於大多數人不瞭解或不相信的東西，它可能是證券、投資方法、投資概念，但事實上，一些未被普遍認可的事物，往往會被那些領悟力夠強、能逆勢而行的投資者所見到。

反向投資哲學有助投資者持續取得成功—投資大眾確實常常作出錯誤的決策。尤其是價格升幅越大，他們越激進；而跌幅越大，則越小心翼翼，與該有的表現剛好相反。但是作出與大多數投資者相反的決策也不是那麼簡單。很多時候並沒有什麼事是非做不可或一定不能做的。反向投資哲學在極端情況下最有效，而且只對那些知道投資大眾在做什麼並且清楚其為何做錯的人，才會奏效。而且他們還需要鼓起勇氣作出相反的決策。

做感覺正確的事是重要的—最優秀的投資者理性地知道做什麼才是正確的。但即便這種認知讓他們感到舒適的時候，他們也必須抑制自己不去跟隨這種感覺。最好的想法往往得不到其他人的認同，正如我在《敢於成就偉大》(“Dare to Be Great”)一書中所寫的那樣，特別的想法必定是孤獨的。根據定義，流行、普遍認同或顯而易見與與眾不同的觀點是自相矛盾的。……大多數成功的投資一開始都令人感到不安。好的投資者與其他人一樣容易受到相同的誤導和情緒的影響。只是優秀投資者的自製力更強。

資產流動性越強越安全—資產流動性較大通常意味著更容易以更接近對上最後一次交易的價格賣出資產。但首先，當其他投資者對該資產的想法改變時，流動性可能會枯竭。其次，理論上你想賣出資產時的能力是與基本面安全無關，與長期投資安全的關係也相對較低。投資擁有良好的基本面以及價格具有吸引力、經過充分分析的資產會安全得多，這種情況下你可以長時間持有而無需考慮退出。避免缺乏流動性的最好辦法是安排好你的投資，這樣就基本上不需要追求流動性。

初學者、未經訓練或是懶於投入的人們應該獲得超常利潤嗎？高於平均水平的回報無需努力、沒有過人的技巧或不需要獲得多數人不知道的情報就能取得嗎？答案是否定的。然而很多投資者是基於相信自己能夠成功而進行投資的。

出色的投資回報不可能依賴一成不變的策略、眾所皆知的方法、止損規則……或是避免所有風險。只有具備優於常人的投資能力，能夠識別何時冒險會獲得回報，而何時會導致損失，才能獲得理想的回報。除此之外，別無他法。

要想取得切實的出色投資結果，高超的技巧是必不可少的要素。如果缺乏卓越的判斷力和執行力，那麼也不能指望任何策略或是技巧能產生出色的結果。但顯然，只有一少部分的投資者擁有卓越的技巧。

在數學層面上無可辯駁的是以下兩點：普通投資者在扣除費用前的業績一般符合市場平均水平，但扣除管理費後，投資者的平均回報就會被拉低至至市場平均水平以下。當中要加以考慮的事實是，被動投資一般都可產生平均業績，而且費用低廉，又幾乎沒有不達標的風險。

從長遠來說，出色的投資者以及他們深思熟慮得出的方法一般可以產生出色的平均回報，儘管他們可能離完美相去甚遠。他們所能期盼的最好情況是，所作出的正確決策多於錯誤決策，成功決策所賺取的資金超過因錯誤決策所虧損的資金。

所以，最後的結論是，投資的絕對真理只有一個。查理是對的：投資不易。