コラム：ソフトバンクＧ、アーム株取得でＩＰＯのリスク引き受け

［ロンドン ２１日 ロイター BREAKINGVIEWS］ - ソフトバンクグループ（ＳＢＧ）は、傘下の投資ファンド「ビジョン・ファンド１（ＶＦ１）」に素晴らしい贈り物を届けつつある。サウジアラビアやアラブ首長国連邦（ＵＡＥ）の政府系ファンドなども出資するＶＦ１からＳＢＧが最近、英半導体設計大手アームの株式２５％を取得したが、その際のアームの評価額を６４０億ドルに設定したからだ。

ソフトバンクグループ（ＳＢＧ）は、傘下の投資ファンド「ビジョン・ファンド１（ＶＦ１）」に素晴らしい贈り物を届けつつある。

同時にこの動きは、ＶＦ１主体でのアームの新規株式公開（ＩＰＯ）に対して投資家の信認が得られない実情をさらけ出し、全てのリスクをＳＢＧの孫正義会長兼社長や株主らに移転させることを意味する。

ＳＢＧは２０１６年にアームを３２０億ドルの評価額で買収。翌１７年にはアーム株の２５％、８２億ドル相当をＶＦ１に移管した。つまり今回の取引は、ＳＢＧが当初の２倍の価値でＶＦ１からアーム株を買い戻す形になる。

孫氏は、これでＩＰＯに先立ってアームの企業価値に「下限」を設定できると期待しているかもしれない。アームの所有構造が簡素化され、アームのＩＰＯに参加しようとする投資家が、ＶＦ１がいつか保有するアーム株を売却して値下がりにつながるのではないかと不安に思う気持ちを和らげてくれる可能性もある。

ただ取引がもたらした最も具体的な結果は、ＳＢＧ株主によるＶＦ１のリターン押し上げだ。事情に詳しい関係者の話では、今年３月時点でサウジやＵＡＥの出資者にとってＶＦ１からの内部収益率（ＩＲＲ）はわずか４％程度だった。ところが孫氏がＶＦ１からアーム株を当初の２倍の評価額で買い戻したため、ＶＦ１のＩＲＲが実質的に幾分上昇しているのだ。

ではなぜそんなことをする必要があるのだろうか。アームの評価額が６４０億ドルであるなら、ＶＦ１が素直にＩＰＯでアーム株を売却すれば済むと言えない理由はどこにあるのか。確かに１７年のアーム株移管に際しては、投資リターンは当初価値の２倍を上限とするという条項が設定されていた、と英紙フィナンシャル・タイムズは伝えている。となると、ＶＦ１の出資者らは将来的にリターンの上振れは期待できない。それでも今回の取引からは、アームに６４０億ドルの価値があるとみなしてくれるのはＳＢＧしかいない、とＶＦ１が考えていることがうかがえる。

恐らくそれは本当だろう。６４０億ドルという評価額は、アームの３月末までの年度の売上高２７億ドルの２４倍。これほど高い倍率は、市場で大人気になっているエヌビディアやシノプシス、ケイデンス・デザイン・システムズといった半導体銘柄の平均近くに相当し、アームの売上高が縮小している以上、バリュエーションとしては限界に達しているように見受けられる。

結局孫氏とＳＢＧ株主は、アームのＩＰＯにおける評価額が６４０億ドル未満だった場合にその痛手を引き受けるということだ。またロイターの報道では、ＳＢＧは売り出すアーム株を全体の１０％弱にとどめることも検討しており、ＩＰＯで調達できる金額は最終的にＶＦ１に渡す金額を下回る可能性が出てくる。

こうしてみるとＳＢＧによるアームのＩＰＯとは、本来の投資主体が自ら責任を負う行動になってきている。

●背景となるニュース

＊ソフトバンクグループ（ＳＢＧ）は、傘下のビジョン・ファンドから英半導体設計大手アームの株式２５％を取得した。ロイターが１８日、事情に詳しい関係者の話として伝えた。アームの評価額は６４０億ドル。

＊ＳＢＧは２０１６年にアームを買収した後、１７年にアーム株２５％をビジョン・ファンドに移管。この時点でのアーム評価額は買収の際の３２０億ドルと同じだった。

＊アームの新規株式公開（ＩＰＯ）を目指しているＳＢＧは、株式売り出しの規模を当初予定より縮小する公算が大きい。最大９０％は引き続きＳＢＧが保有しそうで、資金調達額の当初想定の８０億－１００億ドルより少なくなるとみられる。

（筆者は「Reuters Breakingviews」のコラムニストです。本コラムは筆者の個人的見解に基づいて書かれています）