隱藏的巨雷：比特幣價格若崩盤清零，市場會發生什麼？

虛擬貨幣世界近期以來的大擴張著實令人目瞪口呆。一年之前，在CoinMarketCap網站掛牌的虛擬貨幣數量大約是6000種，而到現在，已經達到了11145種，幾乎是翻了一番。

與此同時，短短一年時間當中，這些虛擬貨幣的總市值也從3300億美元膨脹到了1.6萬億美元，大約與加拿大一國的名義國內生產總值相當。這些虛擬貨幣保存在超過1億個數字錢包當中，而後者也相當於2018年時數量的大約三倍。

與此同時，虛擬貨幣的持有者與之前相比，整體也變得更加老到，而且財力也更加雄厚。目前，虛擬貨幣交易總成交金額當中，機構佔據了大約63%。斯卡拉穆奇（Anthony Scaramucci）的對沖基金公司Skybridge就是一個絕佳的例子。

公司旗下35億美元的多元化基金去年11月開始投資虛擬貨幣，到了今年1月，他們又建立了一只5億美元的比特幣基金。他們的客戶多達2.6萬個，其中既有富有的個人，也有國家的主權財富基金，而且總數還呈現出持續上漲的勢頭。

在他們的主基金當中，比特幣佔據的比重從最初的大約5%提升到9%，而專門的比特幣基金淨資產已經增至7億美元左右。

不過，雖然經歷了速度驚人的發展壯大，虛擬貨幣市場狂野波動的本性卻絲毫沒有減弱。今年4月到5月，比特幣價格遭遇腰斬，一路從6.4萬美元跌到了3萬美元。目前的價位大約是4萬美元，而大約一個月前的7月29日低點還只有2.9萬美元。

虛擬貨幣價格的每一輪大跌，都會引發一輪設問：它們到底能跌多狠？

事實就是，現在虛擬貨幣若是徹底崩潰，就將損害到太多人的利益，遠不止那些堅信比特幣就是金融未來的死忠粉。目前的虛擬貨幣玩家中，相當部分都是基於演算法的交易者，會在價格跌到特定水位時自動下單買進。

不過，如果想要透徹瞭解虛擬貨幣與主流市場之間千絲萬縷的聯繫，最好的方法也許就是假設比特幣價格徹底跌成了零。

這樣的事情絕非不可能發生，其誘因可能是來自於系統內部，比如技術故障或者大交易所遭到重大駭客襲擊，也可能是來自外部，比如監管機構的打壓，或者是當前金融市場“萬物漲勢”因為央行加息之類突然終結等。

正如安聯首席經濟顧問埃裏安（Mohamed El-Erian）所指出的，虛擬貨幣投資者主要分為三種：

第一種是所謂“基要派”，他們堅信比特幣將在未來某一天取代各國政府發行的紙幣。

第二種是所謂“戰術派”，他們估計伴隨更多人投資比特幣，後者的價格必然上漲。

第三種是所謂“投機派”，他們就是想賭一把。

對於第一種人而言，雖然比特幣的超級崩盤可能讓他們心煩意亂，但是他們顯然是最不可能賣出的群體，而與此同時，第三種人第一眼看到麻煩的苗頭時，就會奪路而逃。

因此，要避免市場發生“群體踩踏”事件，關鍵就在於安撫和說服第二種人留下來。如果價格跌到零，顯然這任務就無法完成了。

一場崩盤將讓整個虛擬經濟的氣球爆炸

比特幣挖礦者將沒有什麼動機去繼續自己的生意，結果便將使得整個比特幣的供應鏈陷於中斷。投資者也很可能會同時拋售其他虛擬貨幣。

數據公司Chainalysis的格拉德威爾（Philip Gradwell）指出，近期的動盪已經證明，每當比特幣價格出現風吹草動，其他虛擬貨幣“小兄弟”的行情也會跟進。

由此而來的結果，自然是巨量財富遭到摧毀。那些持有比特幣超過一年，即在其價格尚在低位時買進的投資者，潛在的虧損幅度還要小一點。遭到損失最慘重的，將是那些買進不到一年，平均買進價格在3.7萬美元以上的玩家。

事實上，大多數擁有比特幣敞口的機構就都在這個範疇之內，其中包括形形色色的對沖基金、大學捐贈基金、共同基金，甚至還有少數企業。

由此損失掉的財富總量將會超過全部數字資產的總市值。

一場崩盤同時還將抹去對那些未上市虛擬貨幣公司的投資的價值，比如交易所（數據公司PitchBook估計從2010年至今累計額度已經達到370億美元），還有上市的虛擬幣公司（超過900億美元）的身家。

PayPal、Revolut和Visa等支付企業也將失掉一樁增長迅速，有利可圖的生意，使得其股票表現受到拖累。還有，其他許多命運與虛擬貨幣大繁榮息息相關的企業，如微晶片公司英偉達等，也都將遭受池魚之殃。

全部加在一起，如果比特幣價格跌為零，在第一波衝擊當中，預計就將有2萬億美元左右的財富灰飛煙滅，這個數字已經超過了科技巨頭亞馬遜的市值。

比特幣崩盤，其後續影響還將通過幾條不同的管道傳播到其他各種資產市場當中去，無論是虛擬資產還是主流資產，都難以置身事外。管道之一就是杠杆。投資於比特幣的資金，足足90%都是花在了永久性掉期等衍生產品上。

這些衍生產品當中的大多數，又都是在諸如FTX 或Binance等無監管的交易所交易，投資者在這些經常都是借錢投資，以博取更大的利潤。

這便意味著，即便是比特幣價格不那麼劇烈的波動，也可能觸發規模驚人的保證金追繳，當投資者無法按照要求償還保證金貸款，交易所就會迅速著手清算他們帳戶中的投資，讓比特幣價格的下跌勢頭滾起雪球。如果真的發生債務違約，交易所本身就會損失慘重了。

這種虛擬貨幣引發的保證金追繳之下，遭到拋售的很可能不只是虛擬貨幣投資，為了獲得急需的現金，傳統資產也完全被拋售。當然，在無監管交易所，虛擬貨幣投資者可能會選擇坐視債務違約，因為反正他們帳戶當中的虛擬貨幣也不值多少錢了，至於清算是否會加劇跌勢，他們也不必去在乎。

問題在於，整個系統當中還有許多其他類型的杠杆存在，比如說受到監管的交易所，甚至是銀行可能會放款給投資者購買比特幣，或者是基於比特幣抵押放款。在這種情況下，當債務方接近違約，他們帳戶中的其他資產就可能被清算。

整個系統的杠杆化程度有多高，目前還難以估測，而十幾家掛牌交易永久性掉期的交易所都是不在監管之下的。不過，正如卡耐基梅隆大學的索斯卡（Kyle Soska）所說，至少所謂“未平倉頭寸”，即特定時間發行在外的衍生產品合約總量還是可以提供一定線索的。

這個數字已經一路從2020年3月的16億美元增長到了現在的240億美元。這當然不能視作一個杠杆化程度的完美指標，因為誰也不知道這形形色色的合約背後有多少抵押品。不過，過去大跌行情下杠杆頭寸被迫清算的記錄還是可以讓人多少窺見風險的。

比如，單單5月18日一天，比特幣價格損失三分之一的那波暴跌下，強迫清算規模就達到了90億美元。

第二條傳播管道則是來自“穩定幣”，後者是虛擬交易的“潤滑油”。將美元兌換為比特幣是非常遲緩，且代價不菲的，因此交易者們通常是以釘牢美元和歐元的穩定幣來執行現實交易，後者成為了兌現利得和進行收益再投資的工具。

穩定幣的總盤子目前大約有1000億美元，在不少虛擬貨幣平臺都是主要交易媒介。

這些穩定幣背後的發行者和貨幣市場基金類似，都掌握著大量的資產。只不過，這些資產主要都不是現金的形式。

比如，最大的穩定幣泰達幣背後的資產，據他們自己介紹說，截至三月底，50%都是商業票據，12%是擔保貸款，10%是企業債券、基金和貴金屬。

虛擬貨幣市場的崩盤也會造成穩定幣擠兌，迫使發行者出售自己的資產來應對猛增的贖回需求。

比如，7月間，評級機構惠譽就曾經警告說，泰達幣如果遭遇突然的大規模贖回，就會直接“影響到短期信貸市場的穩定性”。

波士頓聯儲行長羅森格倫（Eric Rosengren）也說過：

“出於‘穩定性方面的考慮’，類似泰達幣發行方這種處在監管之下的投資者是不能允許投資許多資產的。”

虛擬貨幣市場崩盤除了會造成現實的拋售外，還將在心理和情緒層面產生廣泛的影響。這方面的具體影響大小難以估量，因為現在雖然越來越多的實體都有了虛擬貨幣敞口，但是多數情況下，這都只是他們財富的很小一部分，因此潛在的損失也極為有限。

關鍵在於，銀行業是完全免疫的，而且大多數銀行短期內也不大可能讓比特幣出現在自己的資產負債表上。巴塞爾銀行監理委員會不久前還提出了動議，準備規定銀行每購入100美元的比特幣，就必須同時撥出100美元的儲備資金。

不過，更加糟糕的局面也不可能完全排除。當前的低利率環境使得投資者承擔了更多的風險。虛擬貨幣崩盤可能會讓他們開始放棄其他有毒的資產。在最近幾個月當中，虛擬貨幣和所謂“MEME股票”，甚至和股市大盤的關聯度都在不斷升高。這在一定程度上也是因為大眾不斷將股票投資所得利潤投入虛擬貨幣，或者不斷將虛擬貨幣投資所得投入股票。

拋售將首先開始於杠杆化程度最高的投資者群體，一般是散戶和對沖基金當中，而首當其衝的就是那些高風險資產，如MEME股票、垃圾債券、特殊目的收購公司等。接下來，其他在這些資產當中擁有敞口的投資者也會跟進，使得風險資產流動性變差，可能發生整體性暴跌。

聽起來這似乎有些誇張，但是今年年初的行情大家不該忘記——散戶鍾愛的遊戲驛站股票讓幾家對沖基金大敗虧輸時，標普500指數也曾經一天下跌2.5%。

當然，市場要發生整體性的大動盪，需要許多地方同時出狀況才行，比特幣價格跌為零只是其中之一。不過，在極端情形下，當杠杆、穩定幣和心理情緒三大管道全部暢通時，虛擬貨幣市場的暴跌就可能產生極其廣泛而強大的影響。

現在，虛擬貨幣的藤蔓與傳統金融世界正在越纏越緊，比如高盛正計畫創建虛擬貨幣ETF， Visa已經推出了能夠給予用戶比特幣獎勵的借記卡。伴隨虛擬貨幣的世界不斷擴張，它們造成市場重大破壞的潛力也在不斷增大。